固收市场点评 | 2月金融数据点评

市场回顾

利率方面，过去一周债市上周整体上涨，债市围绕经济复苏进行再定价。周一周二债市在对经济复苏预期的再定价中显著上涨，市场演绎股弱债强行情。周三连续大额净回笼下资金面边际略有收敛。债市止盈需求释放推动行情转弱。周四公布的2月通胀数据不及预期激发做多情绪，长端利率再次转向下行。周五社融信贷数据总量好于预期且结构改善，但债市反应较为钝化，尾盘长端利率仅小幅上行。

信用方面，上周各久期品种信用利差出现分化：1Y内短久期品种信用利差大幅下行，中长久期品种信用利差涨跌互现。信用利差的分化与理财行为可能有一定关系，理财新发产品的增长提速为信用债市场带来了一定欠配压力。2023年3月以来，新发银行理财产品共1018只，募集规模或在2690亿元，环比增长1%。以封闭型产品为主，其中期限为1-2年（含）的产品数量占比达到31%，2-3年（含）的产品占比位列第二，为22%。募集期限在延长，继续支撑信用债热度。

转债方面，上周中证转债指数下降1.20%，周日均成交量（包含EB）688.38亿元，环比上涨4.09%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下降0.72%。同期沪深300指数下降3.96%、创业板指数下降2.15%、上证50下降4.98%、国证2000下降2.49%。从板块来看，多数板块下跌。

热点事件及点评

2月金融数据点评

2月通胀数据（尤其是CPI）不及预期，主要原因为春节前置，另外需求可能低于此前预期。2月CPI 同比 1%，较 1月走低 0.8%。2月CPI 环比 -0.5%，弱于季节性。考虑到 CPI 在春节月份涨价、春节次月跌价的季节性特征，本次 2月CPI大幅走低主要是受今年春节前置的影响：从斜率上看，本月CPI回落幅度与过去10年春节次月回落幅度均值相一致。此外，核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性，且其回落的斜率较过去10年均值更陡，说明经济尚是渐进性和局部性修复。

2月社融信贷数据总量超预期，结构改善。总体上看，2月新增社融3.16万亿，同比多增1.94万亿。结构上看，信贷数据“淡季不淡”，政府债融资靠前发力。1月社融同比多增1.94万亿中，政府债同比多增5416亿，信贷同比多增9116亿，未贴现票据同比多增4158亿。

信贷超预期是本月社融超预期的最主要原因，背后是银行信贷供给积极。1月央行在2023年货币信贷形势分析会中明确指出要“靠前发力”，在较强的冲规模诉求下，大行等信贷投放节奏明显靠前，部分优质企业贷款利率已经降至2%以下。另外，部分信用债融资转向贷款，债贷跷跷板效应依然存在：22年底的债贷跷跷板效应源于理财负反馈对信用债融资成本的抬升，23年初的债贷跷跷板效应源于信贷利率的持续降低。此外，也不能忽视前期的政策性、开发性金融工具形成大量配套融资在1-2月持续释放。

2月信贷数据最大亮点在于居民信贷：2月居民贷款出现改善迹象，这是自2021年12月以来，居民中长期贷款连续14个月同比少增后出现的首次新增。居民中长期信贷的增长主要受益于春节以来地产销售回暖。2月份30城商品房成交面积同比快速提高，部分重点城市二手房热度更高，带动按揭贷款明显增长。目前30城商品房成交面绝对水平好于2022年同期，但与2019年相比仍有差距。春节后地产市场持续回暖，持续性有待观察。

市场目前对社融信贷数据“淡季不淡”的关注点在于其持续性上：目前政策主导的信贷需求占比仍较高，这其实会加剧银行息差压力。去年底以来贷款利率大幅下降，但银行负债端成本并未降低，而规模扩张下缺存款压力再现，导致银行间流动性紧张，存单利率持续上行，这一点在季末可能会表现的更加明显。

后市研判

宏观方面，当前宏观经济处于弱复苏阶段。具体地，消费在节奏上表现出场景打开后的脉冲式修复，斜率较高，体现在数层面就是服务业PMI连续2月维持高景气度；投资继续维持去年“基建高，地产低”的格局：受限于“以稳为主”的政策基调、人口下行与房价信心的压制，地产投资依然保持下行但边际收敛；外需萎缩的背景叠加去年高基数效应，出口负增长具有确定性。

政策方面，政府工作报告尽管增量信息有限，但信号明确，即今年是“恢复性增长，并非刺激性增长”。今年GDP目标在5%，结合当前经济修复斜率和去年Q2低基数来看，Q1Q2增速高于5%概率较大，那么这是不是意味着货币政策保持稳健中性的前提即将消失？更何况高增速大概率伴随一定通胀压力。

债市方面，货币政策的转向必然带来债市的巨大调整。尽管当前债券作为一种票息资产具有一定性价比，但进入Q2后如果经济正常修复、通胀有所抬升，央行货币政策转向可能提前到来。需紧盯央行货币政策，4月的政治局会议将是下一个重要的时间窗口。