浙商基金刘俊杰为您解读一周债市

核心观点：

上周债市表现较强，上周的利好因素包括资金面整周较为宽松，A股整周走弱，进口、通胀等基本面数据表现低于预期，强劲的社融数据对债市没有造成冲击等。全周来看，10Y国债、国开较前一周分别下行4、6BP，5Y国债、国开分别下行4、8BP。信用债表现也较好，二级资本债表现强势。

策略信号方面，债基的久期中位数和势能水平有所下降。债基久期中位数下降0.30Y，势能水平下降6BP。汇率引导策略维持看多。

展望本周，经济数据将公布，市场对经济弱复苏的定价已比较充分，关注可能的预期差。本周三将公布1-2月的经济数据，由于上周市场的表现已经提前透支了对经济弱复苏的预期，预计对债市的影响可能有限。本周逆回购到期320亿，MLF到期2000亿，关注央行针对流动性的续做情况，MLF可能小幅增量平价续作。

一、主要数据与事件

1、1-2月出口数据发布

事件：按美元计价，1-2月我国出口同比下降6.8%，前值下降9.9%，预期下降8.3%；进口同比下降10.2%，前值下降7.5%，预期下降3.3%。

图1：1-2月中国进出口情况

点评：（1）出口继续承压但好于预期，进口显著低于预期。出口好于预期或因为：1）积压的出口订单得到释放；2） 欧美经济仍表现出一定的韧性，国内的出口增速和韩国、越南出口表现以及国内新出口订单PMI指数一致，整体处于回升通道。进口显著低于预期或是由于国内需求的修复不及预期，主要进口品的进口价格有所回落等原因。（2）后续出口或继续承压，但好于此前预期，进口或企稳回升。

2、2月通胀数据发布

事件：2月CPI同比1.0%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。

图2：2月通胀数据的情况

点评：通胀仍难以对货币政策构成实质约束，稳健偏松仍是大方向。CPI表现不及预期主要是受春节错位、节后消费需求下降等因素的影响。同比、环比下降幅度比较大的为鲜菜、猪肉、鲜果、交通和通信、教育文化和娱乐。消费需求的恢复程度可能仍偏低。受益于生产恢复加快以及前期油价上涨，PPI环比由跌转平，但高基数下同比进一步下行至-1.4%，基本符合预期。高基数效应下，上半年PPI预计仍将处于负区间。

3、2月金融数据发布

事件：3月10日，央行公布2023年2月金融数据：

（1）新增人民币贷款18100亿元，市场预期14387亿元，前值49000亿元。

（2）社会融资规模31600亿元，市场预期20766亿元，前值59840亿元。

（3）M2同比12.9%，市场预期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%；M0同比10.6%。

图3：近5年2月社融及其分项的表现

图4：近5年1-2月信贷及其分项的表现

点评：（1）社融总量依旧强势。由于2月票据利率继续维持高位，以及传闻央行要求银行控制信贷节奏，此前市场对2月的社融数据已较为乐观，但最终的数据仍明显超市场预期。（2）社融结构继续改善。贷款同比大增，其中企业中长期贷款仍明显增长。非标同比大幅少减，企业债券供给恢复，政府债券开始发力。（3）地产仍然较弱。2月的居民中长期贷款同比有所改善（+1322亿元），但可能是春节错位影响，如果从1-2月累计来看，仍显著低于往年同期。（4）M2与社融的剪刀差略有下降，但仍处于高位。M2较前值回升0.3pct，社融较前值回升0.5pct，剪刀差下降0.2pct，仍处于近二十年来的高位。（5）金融数据的持续性存疑。上周五数据发布后，债市反映平淡，反映债市仍然认为金融数据的良好表现不具有持续性。以信贷为例，1-2月合计新增信贷同比多增1.5万亿，已超过去年全年1.36万亿的新增量。

二、债券市场表现

上周，债券市场走势较强。此外赤字率和专项债数量都在预期下沿，对债市偏向利好。因此上周债市表现较好，现券收益率普遍下行，衍生品相对现券更为强势，T2306创新高，互换5年FR007收益率较高点下行近15BP。此外，三月以来资金较为稳定，A股走出五连阴，上证指数失守3300点，也给了债市多头动力。

本周公布的CPI数据低于预期，表明当前通胀压力较小，周五公布的社融数据好于预期，但对市场并未造成冲击。全周来看，10Y国债、国开较前一周分别下行4、6BP，5Y国债、国开分别下行4、8BP。信用债表现也较好，二级资本债表现强势。

图5：利率市场表现

图6：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，由于上周短端品种收益率上行较多，国开债各期限对1Y的利差收窄明显，3-1Y、10-1Y的期限利差接近于历史0%分位。从过去三年、五年历史分位数来看，目前除10Y-7Y的利差处于相对高位外（48%/3Y），其他期限的利差均较窄。

图7：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，上周信用债表现与利率债类似，信用利差变化不大，AAA、AA+ 3Y期的信用利差处在40-55%的历史分位。从估值水平来看，还有一定的配置价值。

图8：AAA及AA+信用利差分位

隐含税率方面，由于上周3Y、5Y国开债的收益率下行幅度相对较大，隐含税率有所下降。3Y、5Y、10Y分别在50%、33%、15%分位。

图9：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-0.02，较前一周略有下降，处在过去5年76%分位。Bond swap较上周小幅上升4BP。

图10：NDD 5Y

图11：国开/国债Bond swap

四、策略信号

平滑后的中长期债基久期中位数较前周有所下降，下降幅度约0.30Y。

图12：市场久期中位数水平

势能角度来看，由于上周资金价格较国开债收益率下降更多，势能水平整体较上周下降约6BP。

图13：势能水平

图14：利率引导模型（短期-10Y国开）

图15：利率引导模型（长期-10Y国开）

图16：汇率引导策略

图17：商品引导策略

图18：自动驾驶

五、本周关注

1.1-2月经济数据。

2.MLF到期续作情况。

3.税期资金波动。

4.美国2月通胀数据。

图片和数据均来源浙商基金，wind，统计时间截至2023年3月12日。

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