债券四月看市 | 经济修复程度有限，债市或仍维持震荡行情

3月债市回顾：整体小幅走高

3月，央行积极通过OMO操作和降准熨平资金波动，市场对于强刺激政策担忧消退，且已开始交易经济复苏放缓预期，叠加海外金融风险发酵提升避险情绪，债市整体小幅走高。

具体来看，据Wind数据显示：3月资金利率整体下行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比-31/+13/-25/-6BP，存单量跌价升。1M、3M、6M票据利率月均值为去年3月以来新高。利率债净供给环比增加2188亿元。1Y国债/国开债利率下行10BP/9BP至2.23%/2.39%，10Y国债/国开债利率下行5BP/6BP至2.85%/3.02%。

基本面：制造业PMI继续扩张，需求边际放缓

3月制造业PMI为51.9，低于前值0.7个点，仍处于扩张区间。制造业PMI在2022年底处于47.0的低位，今年1-2月供求环比快速、高斜率修复，3月则呈现一定程度的行业分化与调整。

分阶段看，1月是“需求快速复苏”，新订单上行达7.0个点，需求上行幅度快于生产，库存变化有限；2月是“生产大幅跟上”，生产上行快于需求，库存明显上升。3月则是“供需分化调整”，需求在高基数之上没有进一步加速，新订单小幅下行0.5个点，带动前期偏快的生产调整、库存调整。大型企业景气度相对较高，几乎持平2月高位。中小企业PMI环比下行，对应3月就业数据并不算好，PMI从业人员为49.7，再度回到50以下。服务业PMI继续走高，商旅的恢复可能是一个主要带动。整体来看，目前经济呈现“分化式复苏”的特征。经济确认走出谷底，但并未呈现一个短期持续较强的斜率。

3月通胀数据明显偏低。CPI同比0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比-2.5%，低于前值的-1.4%。通胀同比读数低的原因之一是2月春节错位叠加3月高基数。另一个下拉因素是猪周期仍未触底。3月CPI猪肉价格环比继续下行4.2%。服务类价格在疫后没有出现市场去年预期的、海外出现过的报复性上行的特征，CPI服务在3月的环比为0.1%，前三个月累计同比的0.8%甚至弱于整体CPI。当前宏观经济的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式复苏；对价格来说，又进一步叠加了基数因素和周期性。

（数据来源于Wind）

3月二级市场：债市走高

债市走高。相比于2月28日，3月31日1年期国债利率下行10BP至2.23%，10年期国债利率下行5BP至2.85%；1年期国开债利率下行9BP至2.39%，10年期国开债利率下行6BP至3.02%。

国债国开债各关键期限利率分位数均下降，10Y国债利率降至44%分位数。截至3月31日，3M~10Y国债利率分位数较2月末下降14~23pcts。国开债各关键期限利率分位数也均有不同程度下降。

国债、国开债利差整体小幅走阔，国债5Y-3Y、国开债10Y-5Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债各关键期限利差均走阔，5Y-3Y最陡（位于56%分位数），10Y-1Y利差由2月末的57BP走阔至62BP，位于34%分位数。除30Y-10Y收窄外，其余关键期限国开债利差均走阔，10Y-5Y期限利差最陡，位于35%分位数。

隐含税率分化，1Y、10Y隐含税率分别位于69%、16%分位数。至3月31日，1Y国开债隐含税率由2月末的60%分位数上升到69%分位数，3Y隐含税率大幅下降至19%分位数，其余关键期限隐含税率均处于16%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由2月末的5.91%下行至5.58%，位于16%分位数附近。（数据来源于Wind）

4月债市展望：经济继续修复

展望后市，票息行情或将延续，经济继续修复，但是修复程度有限，经济数据面临基数效应，有一定支撑，货币政策或维持宽松，机构配置压力仍大，利率预计短期或仍是震荡行情。

二季度海外尚未确认衰退，国内经济进入低基数阶段，环比、同比数据大概率好转。从票据等数据看，3月份信贷预计不弱，二季度大概率量稳价略升。整体看，债市面临的宏观环境，二季度有可能略逊色于一季度，但还不足以引发大逆转。

目前，中高等级短端信用利差再次接近历史低点，其中1年期城投利差在历史30%分位以下，1年期中短票利差在20%分位以下。十年期国债与MLF利率的利差收缩到10bp。资金中枢抬升之后息差吸引力大为降低。从目前的2018年以来期限利差历史分位数来看，性价比更高的曲线是中债隐含评级AA的3y期和5y期，以及产业债和城投债可续期3年期和5年期。

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