在美联储继续加息、国内供需全面恢复的背景下，中国经济年内复苏的前景如何？

杨爱斌

鹏扬基金总经理

季报观点摘要：2023年1季度，全球经济动能环比好转。在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据依然维持较强的韧性。强劲的经济基本面一扫年初的衰退叙事，叠加欧美通胀下降速度仍较为缓慢，加息风险重新浮现。进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，在对金融稳定性的担忧下，市场重估了全球经济增长预期。当前，该事件的影响未出现进一步蔓延，但可能到来的信贷条件紧缩效应将使得美联储加息必要性显著下降，银行危机引发的对信贷紧缩幅度、商业地产脆弱性等方面的担忧仍将给市场带来持续的不确定性。

2023年1季度，国内经济步入复苏周期，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。未来，预计总量政策温和、产业政策积极，经济慢复苏但持续性较强。居民消费与购房需求仍有修复空间，但修复幅度受到资产负债表与政策的约束，企业商务活动与政府投资活动将持续恢复。

通货膨胀方面，1季度国内CPI同比整体小幅回落，服务价格逐步回升，商品价格保持低迷，PPI环比表现不强。随着居民生活半径打开、收入增加，核心CPI在服务价格的推动下有望低位回升，但在外需低迷的背景下，预计耐用品消费不足会对冲部分服务类价格上行效果。

流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护了资金面预期。

信用扩张方面，社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱。政府端财政依然靠前发力。不过，当前资金活化程度仍较低，后续伴随经济进一步回暖或出现改善。

资产配置上，在利率低位环境下，我更注重债券资产配置的性价比和安全性。股票操作方面，本报告期内组合仓位基本稳定，操作以结构调整为主，通过优选兼顾估值保护与业绩弹性的标的，为组合获取稳健收益。

目前，“固收+”组合形成了以低估值金融、顺周期板块、稳定成长的消费、医药板块为主，科技创新、高端制造、周期成长板块为辅的均衡权益持仓结构。

具体而言，金融股方面，对持仓的国有大行和股份行股票进行了逢高减仓操作。消费股方面，对受益于出行与线下消费复苏的旅游、啤酒板块股票逢高获利了结，并逢低买入了市场关注度较低的预制菜标的。

周期股方面，组合期初增持了受益于经济复苏与中特估值驱动的建筑、建材、化工板块的股票，在大幅反弹后部分获利了结，并逢低增持了性价比更高的家电和重卡行业个股。

高端制造方面，组合逢高止盈了与机器人、电网建设方向相关的股票，逢低买入了估值与增长更加匹配的刀具行业个股。

医药股方面，组合继续保持超配，并增持了受益于手术需求回暖的个股。

TMT方面，组合年初增持了通信运营商和计算机板块个股，在大幅上涨后部分获利了结，并在市场关注不高时左侧布局了风险收益较好的半导体股票。

季报观点摘要：债券操作方面，本基金本报告期内以高等级信用债为主要配置方向，并灵活运用利率债进行交易。具体而言，年初信用债的绝对收益率和相对利差均具有较好的配置价值，因此组合持有中性偏低的久期，持仓结构主要为3年内的信用债，并持有30%以内的杠杆。进入2月，考虑到信用利差已经有所压缩，组合对持仓的信用债券进行了部分止盈，并将杠杆比例降低到20%以内。利率债方面，组合主要参与了利率曲线短端品种的交易。可转债方面，本基金报告期内的转债仓位主要在5%-10%之间波动，截至报告期末，转债构成主要以偏债型和平衡型品种为主，转债持仓的主要行业分布为非银金融、银行、轻工、交运、电子等。

债券市场展望方面，我们认为当前市场环境下债券市场的赔率较低，持有中低久期为组合获取底仓票息收益是合适的策略。第一，从基本面看，国内经济复苏温和但确定性高，随着前期压制因素的解除，商务活动、基建实物工作量都有释放的空间。第二，从政策面看，央行暂时没有收紧货币的意愿，资金面维持中性状态。第三，估值方面，当前债券的绝对收益率和相对利差都较年初有了明显的压缩。因此，我们认为当前市场环境下，组合应保持中低久期，降低杠杆套息头寸，减持性价比偏低的信用债。如果我们把目光放得更远，考虑到经济潜在增速下降、劳动人口放缓等长期因素，中国债券利率的长期中枢可能出现下移，因此我们认为债券市场向上的空间也不会太高，等待利率上行到中枢以上可把握长线配置机会。

2023年1季度，股票市场普涨的开局从3月中旬开始迅速转变为科技主题方向。传媒、计算机和电子板块在AI热点的带动下演绎极致的科技主线。

股票操作方面，1季度经济顺周期叠加消费板块进入持续回调通道给组合净值带来较大负面影响。1季度末，股票仓位在21%左右，结构变化不大，仍以消费、金融和低估值价值为主要配置。

目前阶段我们仍维持之前的观点，虽然1季度经济和消费复苏的力度不及预期，但我们相信随着时间的推移，经济终将回归增长路径。虽然顺周期板块和消费短期逆风，但我们仍看好全年维度经济和消费的复苏，因此配置仍围绕这一方向展开。但考虑到今年科创主线的出现，我们计划在组合中增加计算机和通信等板块的配置。

面对经济温和复苏，

债券投资策略如何制定？

王华

鹏扬基金总经理助理、固收投资总监

季报观点摘要：稳利组合在本报告期内保持稳健风格，在流动性安全的前提下，积极调整了债券持仓结构，增配了中短端高票息信用债券。可转债操作方面，本基金1月份保持进攻态势，积极把握了转债的向上机会。在2月初，考虑到转债的估值水平较高且市场极不稳定，进行了大幅的减仓，进入防守状态。

丰利、双利组合年初在信用债方面重点配置了调整较充分的二永债，以及收益保护相对较好的煤炭、地产等行业债券，总体结构依然选择以稳健的高等级信用为主。随着市场上涨，我们逐步止盈了收益率下降较多，性价比已经不高的债券，组合呈现短久期、高等级的防御状态。考虑到债券的性价比已经不高，我们核心思路是通过一级投标和换券来博取超额收益，不在久期上做过多暴露，等待市场给出更好的配置机会。

当前看，债市主要支撑力量在于资金面，随着理财负债端趋于稳定，以及居民的风险偏好持续处于低位，市场对债券的需求一致较强。3月降准之后，整个利率曲线进一步压缩，接近去年11月的高点。目前信用债价值不高，但机构配置压力仍然在。债市保持强势的核心因素是资金面宽松以及理财负债端的暂时稳定，但我们预期这些利好因素将随着经济、金融数据的公布，以及居民资金流动方向的变化逐步减弱。中期看，债券市场对基本面的复苏反应不够充足，曲线相对去年有所下行。因此对债市我们还是保持短久期+高信用等级的防守思路，等待更好的机会出现。

短债/中短债基金已经连续两年大热。在经历了2022年年底

债市波动后，今年以来是如何去调整持仓、把握机会的？

季报观点摘要：本报告期内于年初主动止盈了获利较多的2年内超高等级信用债，1月中旬至2月下旬组合操作偏防御，杠杆水平适中，久期偏低，以买入票息资产为主。2月底至3月初，组合预判市场出现趋势性行情，主动加仓金融债和利差保护较好的信用债，提升久期水平至超配。3月下旬市场流动性供给出现短期波动，市场对后市发展略有担忧，但基于对经济复苏水平的有效跟踪和对市场流动性的准确判断，我们认为中期维度上债券市场风险相对较小，趋势性行情仍将继续演绎，可继续获取票息收益和一定的资本利得。因此，组合在市场的短期波动面前保持了投资定力，取得了较好的投资效果。整体而言，1季度组合把握住了市场的多数机会，维持了较为稳健的操作风格，保持了产品净值的稳步增长。

随着经济从“强预期、弱现实”逐步转为有市场共识的“温和复苏”，

利率市场将如何布局？

焦翠

鹏扬基金现金管理部利率策略总监

季报观点摘要：2023年1季度，中债综合全价指数上涨了0.28%，收益率曲线趋于平坦。在经济复苏、融资强劲和资金面中性的背景下，利率中枢总体上移。信用利差方面，1季度信用利差持续收窄，中短期信用债受到市场追捧，信用利差再次回到较低分位数水平。近年来债市收益率波动总体趋于收敛，主要原因包括经济增速趋势下滑、宏观调控力度和精度提高使得宏观经济本身的波动幅度降低，以及市场参与者的预期和机构行为对该预期进一步的强化。

组合坚持研究驱动投资，在宏观研究的基础上做实做细利率策略研究，以此实现组合长期业绩的稳定性。具体来讲，在当前环境下，久期策略和杠杆策略以宏观经济研究和货币政策为基础，密切跟踪微观流动性、债市供求、机构行为等市场微观结构，降低通胀对债市影响的权重。组合构建上则通过品种利差、曲线形态挑选具体个券，使组合兼具较好的进攻性和防御性。

操作方面，本报告期内久期总体保持在中性偏低水平，主要原因是基于经济总体处于疫情后期的复苏阶段，而流动性总体虽保持合理充裕，但流动性分层延续且有加剧趋势，叠加银行间杠杆水平总体保持高位，导致市场的流动性总体较为脆弱。杠杆策略方面，组合在前2个月保持中低杠杆或无杠杆。3月初，2年政金债利率上行至2.7%以上，组合主要加仓中短端，提高组合杠杆至中高水平。目前组合持仓主要以3年内利率债为主。

对于有活钱管理需求的投资者来说，

该如何配置基金？

季报观点摘要：同业存单指数基金成立以来投资风格追求稳健，以控制回撤及增大7日收益率为主要目标运作。

组合于2022年12月中上旬存单收益率高点开始布局底仓，下旬收益率下行前完成组合存单的基本配置。考虑到产品开放期后规模变动、流动性存在压力，以及负债端客户的风险偏好特征，组合采取较为稳健的建仓策略，提升存款及回购的占比，久期中性，力求在稳定票息的同时减少久期波动的风险。

2023年年初，在判断市场收益率下行乏力的情况下，组合止盈1季度到期品种及1年波段仓位，将组合久期降至跟踪指数的久期以下，以配合产品封闭期开放。2月，组合维持偏低的久期，无杠杆，维持一定的逆回购仓位以稳定组合净值波动。3月上旬资金面较2月有所好转，存单一级发行进度超预期，海外银行风险爆发扰乱美联储加息预期，组合于3月上旬恢复久期至中性。3月组合规模有所增长，1季末增加了逆回购与存款的占比。

股市何时能走出震荡调整的格局？

接下来哪些行业板块存在超额机会？

朱国庆

鹏扬基金副总经理、股票首席投资官

季报观点摘要：1季度行业和个股分化严重，其中，科技板块在国内政策和海外新技术双重加持下强劲反弹；低估值的价值板块表现较好；其他板块表现普遍不及Wind全A指数。总体而言，在经济实际复苏力度较弱，市场信心不足且增量资金有限的背景下，机构调仓造成部分机构重仓股表现落后，热点集中在少数行业和主题方向上。

我们认为在坚持投资于优质个股的同时，也必须对投资策略进行适当修正，包括加深对宏观政策的理解，加强对市场博弈行为的敬畏，以适应当前新的市场环境。当然，我们仍然希望凭借对产业和公司未来发展趋势更加深刻的理解来捕捉投资机会，以充分的信心和足够的耐心来获得投资回报。

展望后市，经济复苏强弱和宏观经济政策是否会相应调整可能是影响2季度股票市场的关键变量。1季度股票市场从预期经济复苏起步，到经济复苏偏弱情况下资金涌向宏大叙事的科技板块，这使得科技板块几乎成为唯一亮点。

2季度，经济复苏实际情况如何需要重点关注。数字经济方向既有国内政策加持，又受益于海外新技术兴起，依然是全年需要重点布局的方向；而经济复苏如果得以验证，则不仅有利于相关板块的股价表现，也有利于市场整体流动性改善，这种情况如果发生，股票市场风格也可能发生切换。

面对今年“经济复苏+数字经济”的市场主线，股票投资如何应对？

季报观点摘要：2023年1季度，得益于国内疫情消退，大消费行业恢复明显；自主可控领域及国央企受到政策扶持，相关行业涨幅明显。3月份以来，人工智能技术取得突破性进展，涌现了较多投资机会。新能源汽车相关行业仍持续调整。

股票操作方面，本基金本报告期内根据市场节奏，一方面适时增配了切实受益于人工智能技术的低估值优质标的，另一方面优化了消费和顺周期标的的持仓结构，组合配置结构更加平衡。

如何在接下来的股市投资中平衡短期反弹机会和中期产业机会？

邓彬彬

鹏扬基金股票投资部副总监、

高端制造业板块基金经理

目前低估值策略是否依然有效？

有没有什么主题能与之相结合？

季报观点摘要：2023年1季度市场表现较好，市场上涨主要原因是社会生活正常化、经济增长前景更为明朗以及全球科技创新周期初露曙光。我们坚信2023年股市会有良好表现，特别是估值合理的价值型、红利型股票绝对收益潜力明显。

股票操作方面，本基金本报告期内始终维持较高仓位。组合持仓主要布局在两个方向，一是低估值的上游，如铜、铝、黄金、石油煤炭等，此类商品股票的供需形势有利，且高分红特性提供了很好的安全边际；二是围绕数字经济的合理估值股票，1季度部分数字经济股票在估值底部兼具了红利股特征，实践证明此类股票风险较小，但回报潜力巨大。金融股的持仓暂时性侧重在金融IT方面，也为组合创造了较好的回报。

本基金以ROE-红利为核心选股策略，叠加灵活的逆向交易，并始终维持动态均衡的持仓结构。我们将延续此操作策略，细化ROE-红利选股策略，加强对上市公司自下而上的深度研究以创造更好的绝对回报。

线下消费在去年底强劲反弹后，在一季度暂时降温。随着五一和暑期将会到来，线下场景消费会再度升温吗？

吴西燕

鹏扬基金股票投资部资深绝对收益风格基金经理

季报观点摘要：2023年1季度，股票市场普涨的开局从3月中旬开始迅速转变为科技主题方向。传媒、计算机和电子板块在AI热点的带动下演绎极致的科技主线。操作方面，1季度经济顺周期叠加消费板块进入持续回调通道给组合净值带来较大负面影响。1季度末股票仓位在81%左右，结构变化不大，仍以白酒、家居家电、纺织服装为主。

我们仍维持之前的观点，在防疫政策发生转向之后，市场将转向经济增长、消费复苏的主线。虽然顺周期板块和消费短期逆风，但我们仍看好全年维度经济和消费的复苏，因此配置仍围绕这一方向展开。

今年成长股在一季度表现偏弱是什么原因？接下来是否会随着经济复苏持续而迎来“高光时刻”呢？

季报观点摘要：1季度末，本组合在互联网平台、医药、军工、食品饮料、电子等行业的仓位位居前列，并坚持自下而上的选股逻辑，以长期成长性为判断核心进行组合的构建，期望能为持有者带来长期超额收益。

展望后市，我们认为经济复苏仍然是大趋势，短期表现出来的不及预期只是暂时现象，在政策整体支持经济修复的大背景下，宏观经济数据不会长时间萎靡。众多成长性公司在经历了1季度的业绩表现不及预期所带来的股价下跌后，从估值角度已经具备较强的吸引力。从中长期来看，只要公司能够维持核心竞争力，在经济向好的环境下，这类公司总能保持相对于同行的竞争优势，其业绩表现也将更加亮眼。

在当前时点，对于短期业绩不理想的长期成长性公司而言是一个艰难时刻，但是我们相信只要其后续能够证明自己的成长性和韧性，其股价终将扭转当前的不利趋势。

从海内外跨市场比较和市场风格研究的角度，如何理解目前数字经济主题指数成为市场热点？如果没有上车数字经济指数，二季度还有什么指数具备较好的性价比?

施红俊

鹏扬基金数量投资部总经理、指数投资总监

季报观点摘要：2023年1季度，海外股市呈现上涨和分化的现象。纳斯达克指数上涨了16.77%，标普500指数上涨了7.03%，道琼斯工业指数上涨了0.38%。3月以来，硅谷银行危机爆发，金融银行业股价大幅下挫，但科技公司涨势良好。1季度，国内股市在年初走高后整体震荡回调。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕背景下呈现开门红。2月，市场出现较为明显的调整。3月，在ChatGPT概念的影响下，TMT交易集中度大幅提升。

从风格来看，1季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨了1.01%，代表成长风格的创业板指数上涨了2.25%，成长风格略占优。从行业板块来看，1季度表现较好的主要是计算机、传媒、通信、电子等受益于AI和数字经济概念的板块，金融地产、电力设备、商贸零售的表现则相对靠后。

1季度，数字经济指数上涨19.67%，大幅跑赢主要宽基指数，数字经济指数当前权重集中在电子、计算机等行业，年初时指数成分股的加权PE分位数约30%，低于主要宽基指数，1季度末指数成分股的加权估值分位数约45%，仍有较好的配置价值。

1季度，双创50指数上涨2.20%，表现与创业板指数相当。双创50指数当前权重集中在电新、医药、电子等行业，经过约1年半的调整，目前权重行业的交易拥挤度均大幅下降，估值已明显回落。目前，双创50成分股的加权估值分位数约30%，对比主要宽基指数已偏低，具备较好的配置价值。

FOF基金经理如何选基？

股市在大盘3300点附近要止盈吗？

季报观点摘要：本报告期内在市场震荡过程中整体维持中性偏高的权益仓位，权益风格维持均衡，在以风格稳健、注重估值保护、不跟风抱团的基金为主的基础上，对风格、板块以及基金选择等方面的暴露进行了适度的动态调整。固收方面，组合以高等级信用债、中短久期基金品种为主。另外，对涉及黄金、能源等相关资产进行了动态配置。

展望未来，我们认为权益市场性价比高，机会仍然较好，组合计划在控制风险的前提下维持中性偏高的权益仓位，并阶段性进行适当的风格调整和再平衡。固收方面，组合计划短期维持中性判断和配置。总之，我们将从大类资产配置、风格资产配置、个基选择三个维度出发，叠加事前、事中、事后三级风控体系，力争为投资者提供长期业绩稳健、波动风险可控的稳健型FOF产品。