【南华债券周报】节后现券延续强势，长端利率明显下行

投资

要点

1.资金面

本周（5月4日至5月6日）公开市场净回笼6890亿元。其中，7天期逆回购投放规模为380亿元，到期规模7270亿元。下周（5月8日到5月12日）资金面影响因素方面，政府债净缴款1078亿元；同业存单到期规模5207亿元；逆回购到期360亿元。

本周非银只有两个交易日，资金宽松。DR001、DR007、DR014分别为1.22%、1.78%、1.83%，较上周分别变动-90.73bp、-54.09bp、-48.66bp。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.83万亿元，较上周减少0.16万亿元，其中R001日均量为4.09万亿元，较上周减少0.88万亿元，R001成交量占比为70.15%。

2.债券利率

节后现券延续强势，长端利率明显下行。周四，资金宽松，银行间主要利率债收益率下行，10年期国开活跃券220220收益率下行1.5bp，10年期国债活跃券230004收益率下行1.75bp。周五，市场主线转为对中长期增长潜力的担忧，基本面仍支持债券走牛；10年期国开活跃券230205收益率下行2.45bp，10年期国债活跃券230004收益率下行2.75bp。

● 财政部发布3月地方政府债券发行和债务余额情况，其中，3月全国发行新增债券6017亿元，其中一般债券718亿元、专项债券5299亿元；全国发行再融资债券2883亿元，其中一般债券1830亿元、专项债券1053亿元；1-3月，全国发行新增债券16694亿元，其中一般债券3126亿元、专项债券13568亿元。

●  一季度规模以上工业企业实现利润总额15167.4亿元，同比下降21.4%。

●  中共中央政治局4月28日召开会议，会议指出当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。

●  会议指出，要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。

●  4月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于临界点，制造业景气水平回落。

●  4月服务业PMI录得56.4，较上月下降1.4个百分点，仍为2020年12月以来次高。4月财新中国制造业PMI录得49.5，低于上月0.5个百分点，时隔两个月再度收缩。

美国4月季调后非农就业人口增加25.3万人，高于预期的18.5万人，较上月16.5万人进一步上升。失业率录得3.4%，低于预期3.6%，回落至历史最低位。

节后现券延续强势，长端利率明显下行。展望后市，经济呈结构性复苏，货币政策呈中性摇摆，债市资产荒逻辑延续，预计表现为震荡偏强。具体来看，基本面方面，4月制造业PMI 49.2%，环比回落2.7pct；非制造业PMI 56.4%，环比回落1.8pct。结构上，所有分项均环比回落，仅生产、经营预期、配送时间仍处于荣枯线上方；从行业来看，仅装备制造业略高于临界点。本月PMI回落，抛开季节性因素，也反应了经济内生动力不强，供需两端在补偿性恢复动能后略显疲态，其中需求不足仍是当前经济所面临的主要困境，4月底政治局会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，关注后续宏观政策的协调与配合。从盘面来看，当前市场受配置需求驱动而选择消息，对通胀疲软、固定资产投资和房地产开发投资增速不及预期、经济复苏可持续性仍存在不确定性表现更为敏感。流动性方面，5月政府债发行缴款压力加大，但央行有意呵护，预计资金面整体平稳，关注金融监管对资金空转的态度。高频方面，百城土地成交面积环比维持负增，30城商品房成交面积环比增速转负；大宗商品方面，钢材和水泥价格仍震荡走低，水泥库存上行，整体来看工业生产斜率有所减缓。短期看，基本面复苏的逻辑对债市的压制逐渐削弱，政策方面中规中矩，债券收益率预计震荡偏强。策略上，延续票息策略，关注5Y二永、10Y和30Y利率债交易性机会。

1.广发固收  5月5日

主要观点：

5月利率或保持中性。经济基本面：温和复苏预期或延续。4月PMI环比前月边际放缓，不过去年同期基数较低，各指标同比增速或继续反弹。但这暂时可能也难以动摇结构性复苏预期。关注三条线索的边际变化，一是企业融资需求基本恢复，关注存款活化过程，即M1同比增速走势。二是居民超额储蓄向消费的转化。三是地产链修复情况。在货币政策回归常态，利率中性的情况下，预估MLF利率2.75%是10年国债利率中枢的下限。

2. 华泰固收  5月7日

主要观点：

为避免被市场牵着鼻子走，最好的办法是吃着票息、轮动洼地，但目前利差正被逐一扫平，赔率变弱，考验交易能力。目前时点：第一，我们上周提示存单和中短久期利率债相对性价比，上周快速演绎。第二，长端利率风险不大，但空间有限。经济修复背景叠加资金利率难及去年，2.6-2.7%是十年国债的强阻力区域。第三，我们之前提出的城投下沉、二永拉久期，目前挖掘空间已经有限。第四，超长债利差接近历史极值，考验交易能力，提防与TL共振。第五，重申提升中段久期利率债等比重，提升应变能力；第六，IRS有相对吸引力。中期关注监管政策、经济预期等带来的脉冲冲击。

3. 浙商固收  4月23日

主要观点：

提示投资者近期可以关注高频指标、政策信息以及交易情绪指标变化后的债市表现以验证两条逻辑线（一是博弈经济修复景气度低，后续经济、金融数据的环比下滑逻辑，二是资产荒和策略同质性下的投交情绪导致“行情选择消息”逻辑）的优先级，进而确定仓位分布，例如若是证明第二条逻辑线更为优先，应当予以防守策略，增加仓位中流动性资产的比例。

4. 华创固收  4月28日

主要观点：

4月税期扰动的下，资金价格中枢总体维持稳定，预计5月整体资金缺口不大，但平稳宽松维持时间已经偏长，非银杠杆激增提升资金面脆弱性，继续关注税期扰动的影响。就刚性缺口而言，5月一般存款季节性上行，缴准或对超储形成一定消耗，而公开市场到期规模明显缩小，到期也相对分散，预计总体对于流动性的冲击较为有限；财政因素中政府债券缴款的压力较4月或有所弱化，但税期依然偏大。故资金面的缺口压力总体可控，后续资金面的主要影响因素在于大行融出积极性和央行宽松操作的持续性，重点关注政治局会议后机构对于货币宽松预期的变化，以及长假之后税期扰动下的机构融出。

风险提示

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