知名基金经理解读巴菲特长期跑赢市场所遵循的两大原则

巴菲特作为全球顶尖投资大师，他的成就不仅体现在投资收益率上，其价值投资理念与众多经典投资案例也广为流传。

市场变幻风云莫测，如何在时代洪流中屹立不倒？从“股神”的投资特点和他过往漫长的投资生涯中，我们可以学到哪些经验？又如何在市场先生频繁的情绪波动中敢于持有，寻找生命可视周期长而且自由现金流好的企业进行深度认知，收获成功？且听易米基金副总经理程伟庆、易米基金权益投资部总监包丽华为我们解疑答惑。

程伟庆：巴菲特并没有在任何公开场合讨论过他为什么不买特斯拉，但如果分析巴菲特历史上所购股票的基本特征，不难发现特斯拉的确与巴菲特的投资理念有明显不同。巴菲特的投资哲学是选取估值相对较低、有较高护城河、有稳态历史业绩且慷慨分红的股票。特斯拉虽然是一家伟大的公司，但其投资特征的确与巴菲特的选股思路相去甚远。

1） 估值：特斯拉的估值（P/E Non-GAAP TTM）估值高达41倍，这几乎比行业平均估值高出253%。而过去5年特斯拉平均估值175倍。我想巴菲特应该没有找到以合理估值的水平买入特斯拉的机会。

2） 业绩：特斯拉的盈利能力过去几年虽然改善明显（最新的ROE=28%,ROIC=16%, Gross Profit Margin=23%，这些数字不算差），但特斯拉的业绩稳定性并不太强，且考虑到特斯拉所处的行业是一个技术迭代很快、竞争格局也非稳态的行业，未来盈利预期的可靠性也会有偏弱。历史上看，巴菲特虽然不会完全拒绝科技行业，但他还是尽量回避不确定较高的个股。例如，巴菲特重仓的苹果公司，这是一家所处生态环境更为稳定的科技股，它不仅有着更高的盈利能力（ROE=147.9%, ROIC=39.2%, Gross Profit Margin=43%），且未来盈利能力预期的可靠性要更强。避免过于复杂的投资一直是巴菲特的投资哲学。

3） 分红：巴菲特所投资的绝大多数股票都会有分红，如巴菲特现有持仓中的雪伏龙石油公司、西方石油公司、可口可乐、苹果、美国银行等都会有稳定甚至增长的分红（雪伏龙石油一家今年就可能分到10亿现金）。特别是在当前全球通胀的高息的背景下，有分红则意味着公司盈利会加快回流到投资人手里，因此巴菲特对于分红的注重应该会进一步加强。但特斯拉历史上没有分红过，在可预见未来应该也是不会有分红的。

4） 管理层理念：这里是指管理层的经营理念是否与巴菲特相合。例如，巴菲特并不是很喜欢石油股，但2022年大举买入了西方石油，其中一个重要原因是西方石油管理层没有把企业盈利用于扩大生产，而是用于分红、股票回购和降低负债率，这种经营理念是巴菲特所喜欢的。而特斯拉作为一家标准的“破坏性创新”的公司，在经营层面显然不是这个风格。

总之，巴菲特虽然历史上投资了很多公司，横跨很多行业，但其投资理念还是清晰和一贯的，只是这种理念与目前的特斯拉还是相去甚远。或许未来巴菲特也会投资特斯拉，但我相信那个时候的特斯拉与我们目前看到的也会有很大不同。

包丽华：首先，大家先要理解巴菲特价值投资理念的逻辑基础是什么。巴菲特式价值投资的理念前提是认为市场并非完全有效，并非万能，因而巴菲特会去研判标准的内在价值。如果市场先生的定价，也就是二级市场的股价相比巴菲特对标的内在价值评估值有很好的投资收益比，那么就意味着一个潜在的投资机会。

顺着这条逻辑链，企业内在价值应该如何评估？其实原理非常简单，就是最基本的DCF估值公式，也就是自由现金流贴现法估值。当然这套公式有不够贴近现实、存在假设过于理想化的情况，大家可以在使用过程中取其精华，基于企业自由现金流创造能力进行评估。

包丽华：基于企业自由现金流与生命周期的内在价值评估视角，自然是需要寻找到生命可视周期长而且自由现金流好的企业进行深度认知。

巴菲特的投资组合里非常多的公司都符合这两个标准，无论是其长期持仓的可口可乐，还是最近几年抬升至第一重仓的苹果，皆是如此。能否在市场先生频繁的情绪波动中敢于持有，决定了巴菲特式投资组合能否执行成功。因此，对于持仓标准的深度认知也是非常必要的前提条件。

包丽华：巴菲特的价值投资可以分为两个阶段，早期是从1950年到1969年，这一阶段巴菲特师从格雷厄姆，深刻学习了格雷厄姆关于“价值投资”的思想，更多是以“捡烟蒂”的投资方法来做价值投资。

1957年到1969年，巴菲特成立了合伙基金，这一期间巴菲特投资了桑伯恩地图、邓普斯特等公司。

1972年，从伯克希尔收购喜诗糖果开始，一直到1999年，巴菲特创下了众多投资神话。喜诗糖果、华盛顿邮报、可口可乐等都是大家耳熟能详的经典案例，而喜诗糖果的投资标志着巴菲特投资理念的转变，从最初的“捡烟蒂”转向了“用一般价格购买好公司”的投资方法。

到1998年，巴菲特嗅到了美国科技股牛市泡沫的味道，仓位大幅度削减，虽然当时备受质疑，但在2001年至 2002 年美国互联网泡沫破裂、股市大跌期间，大师的超人之处再次被印。2000 年至今，伯克希尔开始大量投资公用事业型公司。从2011年开始也能看到巴菲特在积极拓展能力圈，虽然对IBM的投资不算成功，但在2016年开始逐步买入苹果并在随后陆续加仓至40%以上的仓位，投资苹果公司带来的高额回报为巴菲特2018年以来的收益率表现做出了卓越贡献。

通过对巴菲特的收益回顾与持仓分析，我们能发现大师的两个投资特点：首先是对能力圈的遵循。巴菲特重仓行业都集中在能力圈范围内，但他同时也在不断学习拓展能力圈。2011年之前，巴菲特的行业配置集中于金融与日常消费，目前形成信息科技（主要是苹果公司）、金融、消费三足鼎立格局。

其次，从个股持仓来看，巴菲特持股高度集中，对单一股票持仓没有限制，反映其自下而上精选个股的投资理念。

无论是对能力圈的遵循还是集中持仓，都与巴菲特、芒格一直强调的棒球击球式理论相匹配，这种基于个股的安全边际与质地的投资方法论从投资收益结果来看，往往会在熊市战胜市场，在牛市持平或略弱于市场。大家平时讨论得比较多的关于择时的问题，我们看到巴菲特的过往漫长的投资生涯里只在1998-2000年科网股泡沫这种极端情况下有过择时，大幅度降低权益仓位，且成效显著。而且巴菲特曾表示对股债平衡资产配置理论并不感兴趣，因此，对股债持仓比例的调整主要依据对个股走势的独立判断。

程伟庆：A股新能源板块从去年8月阶段高点到目前跌幅已经27%，作为过去3年经历高速发展的明星行业，出现这种情况也不为怪。我们这里所关心的主要有三个问题，1、为什么近期新能源会跌？2、中长期看新能源是否还有机会？3、机会会以什么方式出现？

1、 导致新能源近期调整的原因有两个：

1）中国在过去3年针对新能源的投资远超过欧美，这固然促进行业发展，但整个产业链条上的部分环节也会出现产能过剩，这一点在2023下半年或者到2024年会逐步体现出来；

2）新能源行业是各个国家的战略性行业，美国和欧洲等国在去年三季度后也不断出台相关的产业政策，以消减包括中国在内的产业先发国家的竞争优势。这也是为什么近期目标市场以欧美为主的部分公司波动较大的原因。

2、 为什么中线看新能源还有机会：

1）新能源行业对中国未来发展战略意义非凡。中国作为一个能源高度依赖进口的国家，通过新能源的发展逐步实现能源自主会极大改善未来在国际竞争中的战略地位。这一点的重要性不亚于新经济中的半导体产业；

2）新能源是跨度很大的产业链条，横跨7-8个行业，涉及数百家公司（体量不亚于旧经济中的房地产行业）。而且新能源有很强的技术创新性，并能发挥中国制造业的比较优势，注定成为未来中国经济产业升级的重要抓手。在经历了高速发展之后的阶段回调之后，人们会逐步认识到这个产业的后续价值。

3、 未来新能源的重归模式：

1）本轮新能源调整的内部是分化的，如锂电行业调整是2021年四季度开始，光伏的回调则是从2022年3季度开始的，未来的新能源回归也是渐次展开的；

2）新能源的后续机会更可能体现在中小创品种，特别是有着技术突破节点的部分公司，那些可能与数字经济跨界交融的品种机会或许更大。

风险提示：本材料中的观点和判断仅供参考，不构成投资最终操作建议或实际的投资结果。本公司不保证其中的观点和判断不会发生任何调整或变更，且不就材料中的内容对最终操作建议作出任何担保。投资有风险，入市须谨慎。