打开天窗说量化 | 为什么当下仍旧看好中小盘

不过，对于投资者来说，这也带来了相应的投资难题，注册制改革的本质是把选择权交给市场，有观点认为，“优胜劣汰”的机制下，交易会向头部企业集中，业绩优良的核心资产会更受关注，而中小盘的估值溢价会被压缩，“壳价值”也会快速缩减，甚至完全消失，简单来说就是“大盘有戏、中小盘不行”。

那么，要如何看待注册制全面落地的影响和意义，这一重大改革将会给A股、中小盘投资带来什么样的变化？投资者又该如何应对？“打开天窗说量化”系列直播，景顺长城量化与指数投资部基金经理徐喻军来到直播间，针对这些话题做了深入讨论。

众所周知，当前我国存在迫切发展科技领域、实现产业升级的需求，例如，二十大曾提出要“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，但产业发展既离不开技术、人才、政策支持，也需要金融结构与之适配。

借鉴美国的经验，科技创新与产业结构转型离不开直接融资的配合，1980年至2000年，纳斯达克市场进行了一系列上市标准改革，逐渐从单一标准演变为包含股东权益、净利润、市值、总收入等多维度的复合指标，通过多元化标准来提升市场吸引力。改革也带来了显著成效，在此期间，纳斯达克更受科技企业的青睐。制造业增加值占GDP比重从1980年的20%降至2021年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至17%，实现了产业机构升级。（数据来源Wind，海通证券研究所）

而我国的情况是，间接融资一直在融资结构中占主导，以社会融资规模增量占比衡量，直接融资在社融增量中的占比最高是2020年的39%，提升空间仍较大；如果以社融存量衡量，我国2021年的股票、债券等直接融资方式在非金融企业融资结构中的占比仅15%，而美国为73%，差距十分明显。（数据来源：Wind，海通证券研究所）

因此，徐喻军认为，现阶段我国实行股票发行全面注册制是时代发展需要，有助于持续提升资本市场服务经济高质量发展的能力，有助于支持产业升级。

举个例子，现阶段我国的科创类中小企业普遍存在融资难的问题，但它们对于产业升级又具有重要意义，尤其以专精特新企业为典型，它们是中小企业中最具活力群体，位于产业链核心环节，专精特新中小企业具备专业性方向和差异化定位的双重特性，有利于塑造大中小企业协同共生的产业组织形态，是我国经济结构转变和未来产业布局的战略重点。而全面注册制的推行，可以从降低上市门槛、降低融资成本、降低融资风险三个方面帮助科技中小企业融资，发挥它们对于提升制造业产业链整体竞争力的重要作用。

从核准制到注册制，看似一字之差，背后却蕴藏着从理念到制度的巨大变革，先抛开一百多项制度细则不谈，注册制的推行会给A股市场带来什么影响？

徐喻军认为，注册制有助于保障A股市场的优胜劣汰，提高上市公司整体质量，加速A股市场的“新陈代谢”。参考美国经验，在前后经历互联网泡沫破灭、安然及世通财务事件后，美国监管部门开始重视提升上市公司质量以及信息披露，纳斯达克和纽交所分别对原有上市标准进行修订，监管层也积极优化退市流程，使除牌和注销程序更加透明和高效，如今，美股市场已基本实现上市和退市数量的动态均衡，2010-2020年期间美股历年平均上市数314家、退市数303家。（数据来源Wind，海通证券研究所）

同时，全面推行注册制，也可以压缩小市值企业的壳价值，抑制市场投机风气，例如在2019年至2022年间，得益于我国退市制度改革效果显著，退市率增长明显，其中强制退市85家，超过前20年的总和，预计全面注册制落地后，上市公司退市将更加畅通，壳资源的价值会大幅回落。

当然，徐喻军还着重提到了注册制对中小盘企业投资的影响，他坚定认为中小盘企业仍有投资机会。

全面注册制虽然压制了中小盘股的“壳价值”，但也有望减少炒作氛围，引导投资者更关注个股的基本面情况。并且，随着实实在在帮助中小企业发展的政策逐渐完善，将给中小企业带来乘数效应，进而帮助符合产业发展方向、长期景气的中小企业持续发展，也为投资者带来可持续性投资机会。

徐喻军认为，由于创新安全、强链补链是长期国策，所以制造业高级化将是“十四五”期间的长期主线。且专精特新企业通常位于基础核心领域和产业链关键环节，能够发挥强链补链的关键作用。加上专精特新小巨人及制造业单项冠军的评定标准进一步明确，有效保证了入选标的质量。

今年的政府工作报告提出，着力培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持，发展“专精特新”中小企业已然上升至国家战略层面高度。从实际情况看，“专精特新”企业的ROE水平相比全A及创业板能够稳定保持在较高水平，历史经验表明能够创造长期超额收益。

回顾近一年的情况，中证1000指数在主流宽基指数中收益表现亮眼，值得注意的是，市场相对低迷的2022年，中证1000指数相对科创50少下跌9.77%，与沪深300基本持平，显示出较强的抗风险能力。目前中证1000市盈率（TTM）和市净率（LF）分别为31.34倍和2.43倍，自2016年以来的历史分位分别为24.92%和34.21%，处于相对低位，而同时期内沪深300和中证500的PE-TTM历史分位分别为42.99%和37.15%。（数据来源Wind，海通证券研究所）

从近期市场结构特征看，高成长方向的电子、通信、计算机行业，随着ChatGPT、AICG概念的大火而涨幅居前，中证1000指数相对均衡的行业结构和权重比例使其在当前位置仍具有显著的估值优势。

对于全面注册制后，通过量化策略投资中小盘会有何影响，徐喻军直言，“是比较积极正面的影响”，他分析道，卖方分析师在小盘股上的覆盖度比例较低，而买方机构整体持仓又偏向大中盘，小盘股持仓比例也比较低，因此，小盘股的投资者中散户居多，股价波动容易受到市场情绪影响，存在错误定价的个股更多，市场有效性差，更易于量化策略在其中发掘alpha的机会。

注册制落地将在未来很长一段时间对A股产生深远的影响，起到了盘活虚拟、现实经济的积极作用，在给予了中小企业参与二级市场的契机同时，也给投资者的抉择带来了不小的难度，因此，如果看好注册制下小盘股的配置价值，通过公募量化产品参与是个不错的选择。

* 景顺长城量化小盘、景顺长城中证1000指数增强和景顺长城专精特新量化优选基金风险评级为中，适合稳健型、积极型和激进型投资者。

风险提示：

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投资有风险，请谨慎选择。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

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