国投瑞银策略报告 | 6月：经济呈弱复苏趋势，看多全年结构性机会;数字经济或仍是主线，债市顺风因素偏多

#2023.6月

策略报告及展望

#1

前言

经济呈现弱复苏趋势

看多全年结构性机会

王建钦

国投瑞银投资副总监

近期在投资决策时，我们聚焦几个关键的宏观数据，分别是出口能否继续超越其他亚洲国家，维持逆势正增长的趋势？五一长假出行火爆状况能否延续消费谷底反弹的势头？最后，制造业是否仍如第一季般，在社融数据项中一枝独秀，撑起加杠杆的势头？这几项分别代表着GDP增长中的出口、消费、及企业固定投资三大项目。

六月初以来，随着上述数据公布后我们分别检视结果。

在出口方面，五月出口同比超预期的转为负增长，尤其三大贸易伙伴，东盟、欧盟、及美国跌幅明显，而重点商品出口亦承压；

消费部分，四月份社会消费品零售总额数据同比低于预期，在低基数的状况下，增速仅为18.4%，相比2019年CAGR环比增速即呈现放缓，且面对收入低增长及低通胀预期，消费项仍受挑战；

企业固定投资在第一季为GDP增长的重要支持，就4月份社融数据显示，新增贷款 7188 亿，为近年来低点，2018-2021 年同期分别为 1.2、1、1.7 和 1.5 万亿，其中我们关注的新增企业短期及中长期贷款，相较前月亦明显转弱。目前固定资产投资增速边际回落，尤其房地产投资、施工、及新开工面积仍在持续负增长。

青年失业率仍位于高点，这些都指向“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，我们延续2023年经济弱复苏趋势的看法。今年以来，中央以稳增长为经济方针，我们期待陆续出炉的政策支持落地，带动下一波内生动能。

然而，在弱复苏趋势的环境下，我们对市场并不悲观。年初以来，虽未见市场出现全面上涨的β型机会，但是在细分结构中，却仍然出现异军突起的赛道，例如年内已经上涨超过50% 的传媒板块，以及超过 30% 的通信与计算机赛道。综观全球，无论是美股、欧股、甚至是亚洲的几个重要的股市，年内皆以一波科技创新带动的上下游产业链，包含硬件、算力、与应用端公司的急速崛起，贡献了主要的涨幅。若复盘2008年美国金融风暴后一连串QE大幅度宽松政策下的崛起企业，我们亦发现，市场出现相似的历史重演，得到相对低成本资金的新创行业，包含当时的互联网及高端制造，在宽松货币政策的呵护下，有效率的急速发展，最后造就许多现今的美股龙头公司。

因此，在弱复苏的主题下，我们仍看多全年的结构性机会，且成长优于价值，只是在增量资金出现之前，行业轮动快速仍将维持。行业配置层面，贯穿全年的主题或仍是数字经济, 借鉴13至15 年 TMT 行情经验，在经历了第一波估值抬升行情后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段，而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，我们认为或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。

6月 2 日国务院总理在国常会中指出经济恢复的基础尚不稳固，要进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。随着政策带动 A 股市场基本面及资金面进一步改善，A 股市场的情绪有望迎来明显修复，进而推动市场行情回暖。

#2

权益市场投资展望

调整接近尾声，乐观看多市场

计算机是进攻矛、医药是防御盾

王鹏

国投瑞银基金经理

2023年权益市场回顾：

Wind数据显示，中证800指数在今年1月份经历了7.3%涨幅后，便进入下跌通道。截止6月9日，已经录得负收益，标普500指数同期获得12%正收益。A股或许把已知、可能的所有灰犀牛和黑天鹅充分预期：包括但不限于，中国房地产的走弱、中国地方政府债务问题、人口急剧的老龄化、失业率问题等。

我们不否认，世界经济的高光时刻已过，全球化的蜜月期已结。尽管当前荆棘塞道，我们不应再恐慌和悲观，要相信均值回归的常识。在黎明前的黑暗，让我们细数以下常识。其一，A股大部分宽基指数估值处于历史低位。中证800指数PE为13倍，处于2010年以来40%分位数，标普500指数PE为24倍，处于同期84%分位数。其二，中证800指数换手率处于历史低位，5月新发基金仅为311亿份，创出公募基金近8年新低，折射出A股情绪面的悲观，投资的安全边际高。其三，庆幸的是，中国通胀压力暂时无忧，5月通胀仅为0.2%，货币政策在价格、总量和结构上均有很大的宽松余地。其四，从10座核心城市地铁客运和拥堵等指标，经济活力已边际趋好。中国中央政府赤字率2021年4%，远低于美国14%、日本8%，财政发力空间大，无需过度担忧地方政府的违约风险。（注：以上数据来源于Wind，数据截至2023年6月9日。）

权益市场展望：

在后续市场的反弹中，仍然看好前期表现靓丽的计算机、中特估等。与市场认知不同，我们认为计算机和中特估，不是无厘头的资金炒作，而是“低估值+强预期”的逻辑演绎。低估值，是历次板块大行情启动的先决条件，是后续戴维斯上升的前提。强预期，则提供了股价上涨的催化。以计算机为例，疫情导致的业绩低基数、自主可控、数字中国、Chatgpt等，都是基本面预期改善的强逻辑。当然，计算机板块如果要有2-3年持续的大行情，必须看Chatgpt场景落地后的业绩贡献。

医药板块是典型的长坡厚雪的赛道。借鉴老龄化严重的日本，某些细分的医疗器械行业，仍得到较好的发展。我们乐观预计，随着今年高值耗材集采的落地，部分器械细分板块存在重估的可能。加之疫情结束后，大部分医药公司经营得以恢复，业绩会逐季提升。戴维斯双升出现的概率很高。因此，尽管今年以来医药板块表现平平。但是，全年维度，我们对某些细分板块保持乐观的观点。这将构成组合防御的盾。

#3

固收市场投资展望

债券市场仍处震荡

关注“宽信用”与“宽货币”

李达夫

固定收益部总经理

2023年固收市场回顾：

2023年4-5月，国内经济基本面快速回落，幅度超市场预期。四月经济数据显示的生产及需求端各分项均不及预期，除了汽车生产和消费表现尚可，其它板块均较为疲弱；五月至今高频数据亦表现不佳，房地产销售延续弱势，钢铁、水泥、玻璃及煤炭价格环比持续下跌，高炉及轮胎开工率多数回落。

展望6月份，在政策不进一步加码的情况下，基本面或将进一步承压。具体来看：

消费和服务业受益于疫后修复红利，一季度修复动能较强，但失业率结构性恶化、居民收入未有改善迹象，其修复大概率“后劲不足”，从社零数据来看偏强的也是服装等社交属性较强的分项，耐用品除了汽车都偏弱。

青年失业率持续走高

乘用车零售表现偏强

数据来源：WIND、国投瑞银基金

房地产改善动能春节后持续减弱，从销售来看清明大概为春节后高点的60%，五一大概为春节后高点的30%，近期多地二手房挂牌量增加、价格环比下降，市场快速冷却。

出口在1-4月韧性较强，5月则显著回落，源于：1）前期价格因素支撑减退。4月出口价格指数同口品种类众多，与PPI的相关性不如进口品，价格因素仅能部分解释出口下滑。2）最主要原因还是欧美发达国家外需下滑明显，叠加中国前期积累订单释放完毕。5月欧盟、美国和东盟对中国出口负增长解释度近90%。韩国5月出口增速跌幅仍在走阔，外需方向不乐观是客观事实。3）对俄罗斯、非洲和中西亚出口增速仍维持高位，5月义乌小商品景气指数同比仍有9.3%（其对发展中国家出口占比更高），验证了这三大贸易伙伴为当前出口主要支撑。

市场对后续出口走势分歧仍大，我们认为其取决于新三大贸易伙伴（俄罗斯、非洲和中西亚）的拉动，能多大程度上对冲欧美发达国家外需下滑。前者的出口增速受国际关系、地缘局势等影响较大，历史同期无可参考数据，预测难度大。

物价方面，近几个月CPI和PPI持续探底，一方面有高基数原因，另一方面五一后CPI中猪肉、房租、出行、汽车及家电等各分项价格都较为疲弱，反应内需偏弱、消费及服务业修复动能减退。往后看，6-9月CPI基数较前期进一步走高，同比可能持续走弱甚至微转负；PPI基数回落，叠加国内大宗价格对需求疲软定价相对充分，同时部分商品定价有政策端支撑（动力煤市场价已跌至长协价区间），7月后同比可能微升。

利率回顾及展望：

五月初至六月上旬，债市表现偏强，国债收益率曲线陡峭化下行，各类资产利差持续压缩。1Y、10Y国债收益率分别下行至1.9%、2.68%。利好源于：1）经济与信贷数据的弱现实，市场从定价“弱复苏”转向定价“微衰退”。2）五月中旬部分银行下调协定和通知存款利率上限，六月上旬，多家国有大型银行公告称将次下调活期及部分期限定期存款利率。存款利率下调助推理财和货基规模增长，进一步助推了资产荒。3）权益市场表现偏弱，对债市构成利好。

10Y、1Y国债收益率 

数据来源：WIND、国投瑞银基金

未来一段时间，债市顺风因素偏多。基本面、物价、存款利率下调与存款向理财“搬家”等均对债市友好；主要的风险因素可能来自金融监管改制后的监管不确定性。考虑到当前基本面所处位置及年中银行考核压力，短期内监管风险发酵的可能性相对可控。

就六月而言，收益率能否进一步下行取决于资金面。市场对资金面仍存分歧，进入6月以来票据贴现利率开始回升，6月银行存在半年度冲贷款可能性，叠加下旬资金面季节性收紧，或对资金面带来扰动；此外6月通常为银行存款冲量大月，新增存款与银行理财规模存在明显负相关性，20-22年历史同期银行理财规模均为下降，对短债需求偏不利。总体而言，1Y国债和各期限同业存单收益率在前期快速下行后，当前与DR007的利差已处于历史较低分位数水平，在资金面较难进一步宽松的前提下，短端收益率下行空间或较为有限。

中期来看，当前基本面形势下，年中稳增长政策加码概率在增加，债市走势取决于 “宽货币”与“宽信用”预期孰先发酵。

宽信用方面，4月以来高频和经济数据均显示基建发力放缓，后续相关财政工具（专项债）及准财政工具（政策性开发性金融工具，去年底调研反馈后面批次项目已上报）可能仍是主要发力点。从资金来源和支出看，基建放缓主要是决策层的主动行为（发力意愿不强），土地市场不景气进一步助推。1）4月地方专项债发行放缓。一季度专项债发行计划较为积极，且较多省份的开年工作报告中对于开年发力的用词都比较正面，但进入4月后明显放缓，4、5月地方债分别净发行2712亿元、4776亿元，净发行明显低于一季度月均值5824亿。2）一般预算支出中投向基建的比例在下降，同时年初至今PSL单月净投放从去年下半年由正转负。

不过整体而言，宽信用预期对债市更多是阶段性扰动，而非改变方向。1）参照去年三季度，债券市场对基建的定价趋于弱化。出于债务率管控等原因，基建发力有上限。2）消费相关政策受限于政府财力，想象空间不大，房地产政策经过多次预期落空，市场预期也已放低。

货币政策方面，市场未有一致预期，下半年降准及持续调降存款利率的预期强于调降MLF利率。是否调降MLF利率分歧较大，支持因素在于：1）以往看，稳增长初期都是宽货币先行。2）三季度CPI可能持续下行或转微负，物价条件支持货币政策进一步宽松。3）土地出让收入持续下滑及实体企业盈利偏弱，近几年地方政府收入持续下滑，政策端需要引导其融资利率下行以防范债务风险。而争议之处有：1）当前银行净息差已经很窄，调降MLF利率对资产端影响更大，会进一步压缩净息差。2）贷款利率已很低，持续调降对刺激信贷需求作用不大，反而会加剧套利。总体而言，我们认为从货币政策决策机制来看，调降MLF利率依然是可能选择。中期来看债券市场收益率在震荡纠结后仍有下行空间，提防金融监管改制后的监管不确定性及宽信用预期的阶段性扰动。

PSL存量与月净新增（亿元）

商业银行净息差与MLF利率

数据来源：WIND、国投瑞银基金

#4

海外市场投资展望

美联储或维持当前利率不变

美债利率危机暂缓

李安杰

国际业务部业务总监

近期美国债务上限危机问题暂告落幕，对海外经济的主要焦点重回美联储动向，与美国经济是否仍走向衰退一途的讨论中。近期美国经济数据透露出些许的放松迹象，包含失业率的上扬，与制造业指数的下滑。但与此同时，美联储心心念念的通胀数据仍保持顽强，并未出现显著的下行趋势。在当前基准利率已达到5%以上的环境下，究竟美联储应当再加强火力加息，抑或该让子弹再飞一会，等待高档利率逐渐发挥它的作用?

美联储近期官员公开谈话倾向于让当前利率水平再发酵一段时间，如费城联储主席哈克(Harker)表示“支持在6月份的央行会议上跳过加息，但仍需做好进一步加息的准备”，以及圣路易斯联储主席布拉德(Bullard)表示“利率处于具有足够限制性的区间水平低端”，与美联储理事杰斐逊(Jefferson)更直接的指出“跳过一次加息将使委员会有时间研判数据，但不排除未来还会收紧政策”。杰斐逊近期被提名为美联储副主席，市场一般认为其谈话具有美联储的代表性立场。

当前经济数据强弱互见，同时结合近期美联储官员谈话，六月份美联储会议可能迎来本次加息周期的首次维持利率不变决议，后续七月份美联储会议则可能是本轮加息的最后一次。当前美国经济表现尚未出现衰退的迹象，在高利率环境下，美国的商用不动产、银行都出现了些波折，虽然在高利率且长短端利率倒挂环境下仍将持续使板块承压，但目前来看尚未形成激发衰退主要因素。往后看，个人居民端虽然融资能力将因高利率与银行收紧贷款政策而下滑，但在收入预期方面，短期尚呈稳定，居民超额储蓄也还有一定的缓冲空间。整体而言，美国居民、银行体系、与地产板块都表现了对高利率环境的韧性，那么企业会不会是下次衰退的导火线呢?

对于美国企业而言，股权融资为主要融资来源，在美国非金融企业总体融资占比约占八成，虽然债权融资整体占比不大，但企业杠杆在此前低利率环境下与日俱增。目前的高利率环境对美国企业融资端也开始产生压力。股权方面，在本息加息周期开始后，美国IPO规模明显下降，硅谷银行事件部分因素实际上就是源自于初创企业通过IPO获取融资不畅，使企业对银行产生明显的提款需求，进而引发硅谷银行问题。债权方面，直接融资再融资成本高企，间接融资方面则面临银行端显著的收紧放款条件压力。在我们之前的报告中曾说过，银行业动荡并非高利率环境对实际经济的收尾事件，而仅是过程。企业盈利与债务管理在持续的高利率环境下将受到严酷考验，后续企业信用风险将逐渐暴露。

全球权益市场4月表现

海外市场中，美债利率在债务上限担忧暂解，加息政策即将到顶的前提下，后续美债利率下行空间将相对充裕，短年期美债利率因为目前收益率曲线倒挂，更是享有收益端的相对优势。对于风险偏好较低的投资者而言，目前以短年期美债为基准，搭配选择优质中资发行人信用，可获得良好的报酬风险比回报。在海外股票部分，港股与海外股票估值差异日异扩大，基于对中国经济复苏是否能持续强劲水平的担忧，显著反应在港股市场。我们预期国内经济仍具增长动能，同时政府也会适当地提出正向政策。考量港股以外的海外股票当前估值与其面临的高利率环境挑战下，我们认为对于风险偏好较高的投资者而言，当前可逐步投入港股市场。外汇方面，近期人民币兑美元呈较为明显的贬值趋势，这在短期内提供了境外投资额外的收益来源，但中长期而言，人民币兑美元汇率仍难持续呈现单方向走势。因此汇率操作上，随人民币兑美元的持续走弱下，是时候考虑套保对冲的必要性了。

风险提示函：

以上观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，基金投资需谨慎。

尊敬的投资者：

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，国投瑞银基金管理有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。

2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。    

3. 如果您购买的产品为商品期货基金，除了需要承担市场风险、信用风险等一般投资风险之外，还面临投资期货合约的风险、逐日盯市风险、合约展期风险、期限结构风险、强制平仓风险等特有风险。

4. 如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

5. 如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。

五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩 表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金 业绩表现的保证。国投瑞银基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，我公司对报告的内容和信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，国投瑞银可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而发生更改。文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成对收件人在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。