2023年第三季度权益策略展望｜结构制胜，等待转机

经济内生动能修复仍有待增强：经历了一季度超预期回暖后，二季度经济动能明显环比放缓。4月政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”库存周期的拐点可能在年底出现，意味着本轮经济真正企稳或要等到2023年底2024年初。经济压力下，政策稳增长力度可能加码，降息或是政策发力的序幕，但政策可能以整体宽松和结构性呵护为主，而非大开大合的刺激。从政府调研方向和重大会议部署来看，未来政策方向可能更偏向于支持“现代化产业体系”建设。当前结构性失业问题也需寻求通过产业结构调整解决，而非“走老路”。

A股等待转机：资产端和负债端暂不支持大级别指数性行情，仍以结构性机会为主。A股上市公司中七成属于工业，业绩对工业复苏更敏感，在宏观经济“服务业强、工业弱”的分化格局下，可能要等待PPI企稳→工业企业利润→A股盈利的传导。市场估值已充分定价“弱现实+弱预期”，股市和国债收益率均接近去年10月低点，但无风险利率的下行被高风险溢价对冲。要打破“弱预期”看政策，走出“弱现实” 看ROE企稳。负债端的驱动力可能有限，市场缺乏强有力的增量资金，存量资金博弈的局面难改变。

风险和不确定性：美国加息超预期，中国经济增长动能不足，中美关系不稳定。

随着消费场景的修复，中国经济在一季度修复较快，但随着积压需求的释放效应逐步消褪之后，二季度经济动能明显环比放缓，符合政治局会议判断的“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。经济结构分化剧烈，服务业复苏与制造业放缓并存，新动能加速难以完全对冲传统动能的放缓，经济恢复不平衡的局面有待改善。整体经济恢复调整仍需要一段时间。

图1：服务业复苏与制造业放缓并存

数据来源：Wind，东方红资产管理

图2：新动能加速难以完全对冲传统动能的放缓

注：传统动能包括非金属矿采选业,纺织业,纺织服装、服饰业,皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业,木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业,家具制造业,造纸和纸制品业,印刷和记录媒介复制业,文教、工美、体育和娱乐用品制造业,化学纤维制造业,橡胶和塑料制品业,非金属矿物制品业,黑色金属冶炼和压延加工业,金属制品业；高技术产业包括化学原料和化学制品制造业,医药制造业,通用设备制造业,专用设备制造业,汽车制造业,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,电气机械和器材制造业,计算机、通信和其他电子设备制造业,仪器仪表制造业,废弃资源综合利用业业,金属制品、机械和设备修理业。

数据来源：Wind，东方红资产管理

需求恢复逐步弱于供给恢复，短期供需环境改善有待时日。供需环境会决定企业未来的生产、投资活动：短期来看，供需环境将影响产品价格以及企业生产行为；中期来看，供需环境会影响资本利用率，进而影响企业未来的产能投资行为。

从生产端来看，制造业企业需求恢复弱于供给恢复，体现在工业品疲弱的价格，指向企业短期更倾向于继续处于主动去库存阶段。从产能投资端来看，除煤炭、油气、采矿等上游行业以外，大部分行业的产能利用率相较去年同期出现下滑，使其产能利用率降至历史20%分位数以下。

图3：需求放缓使得供需结构恶化，

也体现在工业品价格的疲弱上

数据来源：Wind，东方红资产管理

图4：需求疲弱使得大部分行业产能利用率降至历史低位

数据来源：Wind，东方红资产管理

需求不足的背后是居民收入预期放缓、地方政府“土地财政”模式遇阻、外需放缓。企业需求本质上来自于三个层面：居民消费支出、政府部门投资支出和海外需求。而当前居民收入预期放缓使得消费支出增速中枢下降，地方政府“土地财政”模式受阻使得投资增速放缓，全球经济大环境放缓叠加中美博弈使得外需放缓。需求不足将导致企业及全社会回报率下降，其中企业投资回报率下降体现为上市制造业企业ROIC放缓，这将显著影响企业（尤其是私营企业）的投资信心。

图5：全社会回报率下降，

后续制造业投资增速面临放缓压力

数据来源：Wind，东方红资产管理

图6：企业（尤其是私营企业）的投资信心不足

数据来源：Wind，东方红资产管理

参考库存周期，本轮经济真正企稳或需要等到2023年底2024年初：从历史上的库存周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，从PPI同比见底到库存增速见底平均间隔约6个月。根据预测，本轮PPI同比增速可能于7月见底，这意味着库存增速可能在2023年末或2024年初见底。

当前中国经济处于主动去库存阶段，放大了经济“需求不足”的感受。参考历史上库存周期的时滞规律，如果本轮库存增速在2024年初见底，那么有可能在2023年四季度进入被动去库存阶段。当经济进入被动去库存阶段时，通常供需环境已有所改善。当然，具体时点仍需观察本轮后续需求政策以及去库存进程。

图7：PPI领先于库存周期

数据来源：Wind，东方红资产管理

图8：新一轮补库周期开启往往需要看到需求先行改善

数据来源：Wind，东方红资产管理

经济压力下，就业压力上升，尤其是年轻人就业的结构性问题突出：5月数据显示16-24岁青年失业率高达20.8%；随着7-8月高校毕业季将至，稳就业进入关键期。年轻人更偏好高端制造与服务业，建筑业对年轻人的吸引力不大。吸纳青年超额就业（16-24岁城镇就业分行业占比-整体城镇就业分行业占比）前几的行业集中在高端制造&服务业，包括计算机通信电子、住宿餐饮、软件信息技术、教育、居民服务、文体娱、租赁商服、卫生社工、电气机械。这意味着，要解决年轻人失业的问题，也需依靠产业结构调整，而非“走老路”。

降息或是政策发力的序幕，新一轮稳增长或在路上。央行开展降息并引导LPR下调仅是新一轮逆周期调节的第一步，6月国常会明确研究推动经济持续回升向好的一批政策，反映政策稳增长力度正在加码，后续财政、货币政策都有可能出台更多增量措施以稳定经济大盘。政策可能以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激概率不高。

图9：2019年以来失业率走高时，

政策往往会有呵护

数据来源：Wind，东方红资产管理

图10：年轻人更偏好高端制造&服务业，

建筑业对年轻人的吸引力不大

数据来源：Wind，东方红资产管理

从政府调研方向和重大会议部署看，未来政策方向可能更偏向于支持“现代化产业体系”建设。二季度以来，领导人先后于广东、湖南、海南、山东、北京等地进行考察调研，主要聚焦于先进制造业和科技创新。两会《政府工作报告》和4月政治局会议都将“加快建设现代化产业体系”放在重要的位置。

建设现代化产业体系的四条主线当中，一是提升保障能力，重点领域包括粮食、能源、关键基础材料、国防军队建设等；二是保证自主可控，包括核心零部件、基础工艺、电子元器件、关键基础软件等产业基础再造，及电力设备、新能源、通讯设备等重大技术装备攻关；三是提升竞争能力，包括传统产业升级和战略新兴产业壮大；四是抢占国际竞争高地，重点领域包括数字经济、人工智能等。

图11：建设现代化产业体系四条主线，

科技创新是重中之重

数据来源：《党的二十大报告辅导读本》，东方红资产管理

业绩方面，上市公司盈利与工业企业利润增速同步性强，后者与PPI走势高度一致。如果PPI三季度见底，库存周期四季度见底，企业盈利可能有所好转。

政策方面，上半年主要依赖于自然修复，随着新一届政府完成换届，“大兴调查研究之风”进入解决问题阶段，下半年政策可能再发力，建议关注7月政治局会议及10月三中全会。

海外方面，美国通胀仍有韧性，加息预期在上半年多次反复，7月可能继续加息，下半年有望结束本轮加息周期，建议关注美联储议息会议及8月底Jackson Hole全球央行年会。

图12：传导路径为PPI→工业企业利润→A股盈利

数据来源：Wind，东方红资产管理

图13：市场预期美联储货币政策的转向在2023Q4

数据来源：Wind，东方红资产管理

本轮经济修复表现分化，呈现“弱复苏，强分化”特征，前期受疫情影响更大的服务业展现较强的复苏弹性，而工业复苏乏力。2023年1-5月服务业生产指数累计同比达到9.1%，同期规模以上工业增加值累计同比仅为3.6%。

A股上市公司中七成属于工业，业绩对工业复苏更敏感。A股5000家上市公司中70%左右为工业企业，上市公司盈利与工业企业利润增速同步性强，因此股市对工业复苏更敏感，与服务业复苏的相关性则相对较弱。

图14：服务业复苏强，工业复苏弱

数据来源：Wind，东方红资产管理

图15：A股上市公司70%左右为工业企业，

股市对工业复苏更敏感

数据来源：Wind，东方红资产管理

PPI与工业企业利润走势基本一致。PPI扩张周期往往是工业企业盈利的改善周期，从历史趋势来看，价格走势与利润走势基本同步。若下半年PPI企稳回升，则将有利于支撑企业盈利改善。5月PPI同比增速进一步下探至-4.6%，主要系内、外需定价商品共振走弱影响。后续PPI走势取决于国内工业需求端变化，内需修复放缓下政策再发力的必要性在提升；库存周期见底，也会对价格和企业盈利形成支撑。

图16：PPI和工业企业利润走势高度相似

数据来源：Wind，东方红资产管理

图17：A股(非金融)盈利周期与库存周期基本同步

数据来源：Wind，东方红资产管理

股市和国债收益率均接近去年10月低点，无风险利率的下行被高风险溢价对冲。当前资产价格已经隐含过度悲观的经济预期，当前十年期国债利率已下行至2.7%下方，接近去年低点；但二季度以来沪深300的风险溢价再度抬升，抵消了无风险利率下行的效果。

图18：当利率下行反映的是反应对未来增长的担忧，

风险溢价抬升

数据来源：Wind，东方红资产管理

经济预期导致股权风险溢价难以有效下降，进而压制A股。风险溢价是经济增长的函数ERP=f（g），在经济弱复苏的年份，风险偏好的修复往往有“天花板”，如2013-2014年、2019年的风险溢价中枢和波动区间也都出现了上移，较难回归到均值以下的位置。当下对于长期增长和地缘政治的悲观预期，制约估值修复的空间。

图19：风险溢价与经济增长呈现负相关性

数据来源：Wind，东方红资产管理

图20：风险溢价中枢类似2013-2014、2019年，

可能长时间处于高位

数据来源：Wind，东方红资产管理

历史上熊市过后的第一波修复行情均有所回撤。2013年、2016年及2019年熊市结束、第一波反弹后均有回撤，往往是经济边际走弱，复苏基础不牢固，或政策收缩，比如2013年“新国五条” 、2019年4月政治局会议转向。

下半年政策或将更积极。历史经验来看，打破“弱预期、弱现实”需要看到稳增长政策信号明确（如2013年、2019年），或者基本面明显改善（如2016年）。以6月下旬国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施为开始，下半年政策端有望更加积极。

图21：2013、2016及2019年熊牛转折第一波行情后均有回撤

注：T为最低点，阶段1为第一波反弹、阶段2为第一波回撤

数据来源：Wind，东方红资产管理

图22：历史上走出“弱现实”往往伴随着ROE企稳乃至回升

数据来源：Wind，东方红资产管理

2023年年初至今公募新基金发行持续低迷，市场缺乏强有力的增量资金。截至6月初主动权益型基金累计发行份额仅不到800亿份，较去年同期下滑20%。可能原因一是2020-2021年主动权益型基金规模快速扩张，其增速明显高于可投资资产总规模增速，表明居民在一定程度上已透支了未来的风险预算；二是公募基金净值尚未修复形成拖累，负债端风险偏好改善或需等待市场确认反转。

图23：一轮大的行情往往需要资产端&负债端的共振

注：偏股混合型基金指数代码885001

数据来源：Wind，东方红资产管理

图24：基金发行和基金重仓股走势总体较为同步

数据来源：Wind，东方红资产管理

1. 美国加息超预期：美联储虽然暂停加息，但仍维持鹰派立场，最近通胀和就业数据的韧性不支持正式结束加息的合理性，市场可能低估了美联储进一步收紧的风险。若美元和美债利率进一步上行，人民币资产将面临压力。

2. 中国经济增长动能不足：从增长动能的角度来说，经济复苏仍缺乏抓手。过去三年给经济主体带来了心理性和财务性的疤痕效应，无论是居民、企业还是地方政府的资产负债表，在自然条件下的修复都需要一定时间。房地产可能依然不会“作为短期刺激经济的手段”，地产调控政策力度和效果在一线和非一线城市不对等的问题突出，推高房价风险成为房地产需求政策放松的掣肘。

3. 中美关系不稳定：中美长期竞争格局不变，民主党在面临明年大选压力的情况下可能会频繁地打“中国牌”来争取政治得分，对中国新能源、半导体等产业的打压性贸易政策、制裁措施可能升级。

风险提示：

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