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近日，2023年上半年迎来行情收官，A股走势跌宕起伏，科创板50指数和上证指数分别上涨7.71%和3.65%，深成指半年微涨0.1%，创业板指跌幅超5%。对于已经开启的下半年行情，在“复苏”和“成长”的高频词中，市场各方充满诸多期待。
如何看待上半年的行情走势及特点？下半年市场趋势将会如何变化？投资者应如何把握接下来的投资重点？带着当下众多投资者普遍关心的热点问题，小编邀请到鹏华量化及衍生品投资部总经理、基金经理苏俊杰为大家逐一解答，一起来看看吧。
苏俊杰简介 /Profile/
苏俊杰先生，清华大学学士，美国芝加哥大学金融数学硕士。历任MSCI Inc.分析员，华泰柏瑞基金量化投资部研究员、专户投资经理，财通基金量化投资二部负责人兼基金经理。2019年加入鹏华基金，现任量化及衍生品投资部总经理兼基金经理，具有11年量化投资研究经验和3.8年基金经理经验，先后管理多只量化对冲、指数增强和主动量化产品，深耕量化投研领域。
上半年全球经济金融形势复杂多变，在这一形势下，我国金融市场总体保持了稳定态势。请您回顾一下上半年国内市场的阶段走势和一些特点？
苏俊杰：上半年，市场随着经济基本面和投资者情绪的变动，经历了先上后下的过程。年初，在疫情快速过峰、积压需求集中释放、稳增长政策靠前发力的背景下，疫后复苏的乐观情绪持续发酵，市场在基本面和情绪面的双重提振下不断走高；但进入二季度，积压需求释放结束甚至对部分需求的透支，政策在经济开门红后也有所收力，在疫情“疤痕”效应和经济“冷启动”下，经济内生动能并未实现良好接续，需求不足导致经济开始边际走弱。同时，政策保持较强定力，投资者在看到高频数据走弱后所期待的政策刺激并未出台。面对经济数据走弱、政策预期落空、海内外经济和市场走势差异，市场情绪快速回落，与之对应市场在二季度伴随经济“二次探底”。总结而言，上半年市场因需求释放或经济复苏节奏的变化，而经历了预期由“强复苏”到“弱复苏”再到“衰退”的过程，市场也是先涨后跌。
但正如我们在年初的判断，经济层面，今年是弱复苏之年，经济复苏的节奏或有变化，但复苏的方向较为确定；交易层面，今年大概率仍是存量博弈，而在基金赚钱效应回归之前，机构重仓板块可能仍是减量博弈。正是基于这种判断，我们在年初提出，今年可能是主题投资大年，在策略上反转交易占优。在结构上，基于今年经济弱复苏的判断，我们认为可能是主题投资大年。特别是与经济相关性较弱、机构持仓较少的TMT或科创成长主题和自上而下推动的“中特估”主题有望成为市场主线。上半年TMT表现抢眼，而“中特估”也给投资者带来了绝对收益。在节奏上，基于今年复苏方向的确定性，我们认为市场可能在复苏节奏的扰动下，在过度乐观和过度悲观之间摇摆。在市场情绪大幅摇摆和缺乏增量资金的市场中，高抛低吸和赔率驱动的反转交易成为上半年的占优策略。
市场波动的背后，有国内外经济金融形势的影响，也受到各项政策的牵引。对于当前和下一阶段经济形势以及政策取向，您如何看？
苏俊杰：当前经济和市场预期都处于相对底部区域，在经济周期性力量、需求自然恢复和政策不断发力之下，下一阶段可以对经济更加乐观一些。
从库存周期来看，当前正在接近周期底部。基于对经济复苏的乐观预期，一季度企业加快生产节奏，但因需求弱于预期，企业库存持续走高，从二季度开始产销量价齐跌，企业开始主动降价去库存。当前库存周期已经处于由主动去库向被动去库转换的阶段，库存周期有望在下半年见底。从需求释放来看，内生增长动力正在积累。二季度需求走弱与需求释放节奏有关。随着年初积压需求的一次性释放和消费的补偿式爆发，造成对正常需求的提前透支。在经济生活正常化之后，“疤痕”效应和透支效应的影响都不断减小，内生动力也将趋于正常化并持续释放。从政策取向来看，政策正在重新发力。今年稳增长政策靠前发力，对一季度经济实现良好开局起到重要作用。但在二季度政策有所收力，无论是货币政策取向还是基建投资向中性靠拢。随着经济的转弱，各部委完成基层调查研究之后，政策开始重新发力。以6月13日央行再次降息为标志，政策开启新一轮发力周期。而基于调查研究所形成的政策建议和方案，有望在未来陆续出台。
就A股市场而言，上半年指数窄幅波动，上市公司业绩整体稳定。我们该如何看待当前市场的估值水平？如何理解各方关注的中国特色估值体系？
苏俊杰：当前主要宽基指数的估值水平均处于合理偏低水平，个别指数处于历史估值底部。估值偏低主要受当前经济周期阶段、地缘政治因素、行业板块发展前景、资本市场微观流动性等多方面因素影响。具体来看，由于二季度经济经历短周期下行，盈利预期下调和市场悲观预期发酵导致静态估值走低；地缘政治因素也多有扰动，对资本市场风险偏好形成冲击，某种程度上造成估值承压；部分行业板块前期估值较高，在需求预期波动、竞争格局恶化和高基数下盈利增速放缓的背景下，也会导致估值的持续走低；由于外资流入放缓、基金新发困难，今年难以看到有效的增量资金入市，随着注册制后IPO节奏加快和融资额的提升，资本市场微观流动性面临一定压力，对市场整体估值水平也有一定影响。但同时也要看到，部分宽基指数（如创业板50等）的估值水平已经回落到5%的历史分位数以下。这不仅蕴含了上述较为悲观的预期，还源于拥挤度消化和资金出清过程中带来的流动性冲击。
中国特色估值体系是一个比较宏大的课题，需要资本市场各方参与者共同研究、深度参与并持续丰富其内涵。正如欧美资本市场中的ESG概念，肇始于20世纪60年代环保事件引发的社会运动，在消费者和投资者的共同推动下，资产管理机构持续深度参与，新闻媒体和评级机构形成庞大的舆论环境和评级数据，上市公司积极作为，监管机构不断完善立法和信息披露制度。最终形成较为完善的ESG投资生态系统。在上市公司有效回馈股东、奉献社会和实现自身发展的过程中，潜移默化形成具有中国特色的估值体系和投资者偏好，最终实现上市公司、投资者和社会的多赢局面。
展望下半年，您对国内市场改革发展以及市场趋势有怎样的预期？对投资者有哪些建议？
苏俊杰：二十大提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，未来一段时间国内经济和市场的改革发展都将围绕一主题展开。构建新发展格局、推动高质量发展意味着经济发展模式不会也不能走老路，所以需要摒弃原来大水漫灌、刺激地产的传统政策思维模式，而是围绕建设现代化产业体系，以实体经济为着眼点和发力点，推动一系列产业政策出台，促进全要素生产率提升和相关产业的发展完善。在新旧动能转换的过程中，经济不可避免发生阶段性降速和波折，但中国经济具有强大韧性、政策储备也十分丰富，所以经济复苏虽有波折但不会失速。
展望下半年，我们认为在内生动力不断积累、库存周期触底回升、政策再度发力的综合作用之下，微观主体活力有望提升、产业发展动力稳步回升、宏观政策效力不断释放，最终带动经济拾级而上和经济预期的持续好转。
具体到资本市场上，我们认为今年市场可能呈现“N”型走势。一季度市场随着经济快速复苏而走高，二季度因需求疲软而走弱，三季度和下半年有望随着经济和预期的触底回升而再次向上。我们依然认为今年是主题投资大年，以TMT为代表的科创成长主题和以高股息为主要特征的“中特估”主题是贯穿全年的两大主线。投资者可以根据自身的风险承担能力和偏好，有选择地围绕主线品种进行交易或配置。市场风格上，相对看好小市值风格。在经济弱复苏、政策偏宽松、科创新兴产业爆发期，边际增量资金持续向小市值迁移，小市值风格也将持续占优。配置一些小市值宽基指数（如中证1000、国证2000），长期有望取得优于多数个股和基金的收益。交易策略上，看好赔率驱动的反转交易。在整体缺乏增量资金的市场中，难以支撑市场和多数板块的持续上涨，因此从赔率出发、高抛低吸、高低切换的反转交易就成为有效地降低波动、获取确定性收益的方式。从这个层面讲，处于估值底部、前期持续调整的创业板50指数或许是一个较好的选择。
尊敬的投资者：
2023-07-10 17: 30
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