富荣基金四季度投资策略：企业盈利开始修复 市场反弹可期

今年以来A股市场较为震荡，前三季度市场赚钱效应减弱。进入四季度，受国庆假期海外市场震荡及巴以冲突等黑天鹅事件影响，10月首个交易日三大股指震荡整理，A股未能迎来开门红。尽管如此，富荣基金对未来的表现并不过度悲观，其认为，国内宏观环境正在悄然变化，目前A股市场或正处于黎明前的蛰伏阶段，市场有望在四季度迎来反弹。

根据国家统计局公布的9月制造业PMI及分项数据显示，继8月新订单指数重回荣枯线以上，9月制造业PMI也结束了4个月的下滑重回扩张区间。富荣基金表示，9月新订单和新出口订单指数携手反弹，内外需的同步转好有助于推动景气的持续回升。

同时，库存周期见底的预期在9月PMI数据中继续强化。价格方面，9月原材料价格指数上升2.9个百分点至59.4%，继续指引PPI拐点的临近。库存方面，9月原材料库存指数回升而产成品库存继续回落，说明价格和预期持续强化下企业采购意愿增强。富荣基金认为，短期内价格、库存等因素有效传导至生产方面，这和生产改善幅度相匹配。目前新订单与生产的差值降至-2.2%，10月需求恢复程度将决定库存周期见底的进程，预计库存周期有望在四季度见底。

此外，8月规模以上工业企业利润呈现出盈利反弹、营收稳定和企业补库的特征，单月数据同比增长17.2%，环比增加25.2%，盈利修复的程度超出预期。富荣基金认为，需求企稳和成本端改善是工业企业营业收入强于季节性改善的原因，而利润率回升才是工业企业利润超预期上涨的核心原因。其进一步指出，从历史经验来看，库存和价格低位的背景下，通过“降成本”、“调结构”等手段能带来利润率修复，往往意味着盈利已经进入了修复周期的初始阶段。

2023年以来，社零数据显示居民消费呈现出趋于复苏但斜率偏缓的特征。富荣基金认为，消费复苏趋缓和收入增长放缓、消费倾向趋弱以及供给价格收缩三个因素有关。

首先，2023年上半年居民可支配收入增速6.5%，低于2019年的8.9%。居民收入增长路径较疫情前放缓，主要受上半年企业利润放缓影响，而企业利润的放缓和地产销售投资收缩、出口增速回落密不可分。

其次，居民消费倾向低于过去十年的平均水平，一方面，居民风险偏好持续下行。央行截至2023年2月末数据显示，我国储蓄存款余额同比增长18.3%，增速创近十年来新高，大量的存款沉淀在银行意味着消费难以快速被激活；另一方面，房地产和金融资产的持续下跌，导致了居民财富效应受到极大抑制，特别是在房地产占居民资产超六成的背景下，二手房价格的持续下跌对居民消费支出造成了较大的拖累。

最后，供给端的价格收缩也对名义消费增速造成了不小的影响。今年以来消费“量”增但消费“额”减的发生，和高库存环境下部分行业采取的降价去库存策略有关系。以汽车销售数据为例，统计局公布的上半年汽车销售额同比增长6.8%，中国汽车协会公布的上半年汽车销量同比增长9.8%，显示出了价格下滑对名义消费的负向拖累。

基于以上经济数据来看，富荣基金认为，尽管过去的数据并不美好，但增加居民收入的实质性政策已经落地，这其中下调存量房贷利率是最直接的部分。随着宏观政策的持续发力，对于下一阶段的GDP、股市和房地产市场的表现都不过度悲观，影响居民消费的三大因素有望出现持续的改善。其指出，消费可能是摆脱预期和现实螺旋下行的关键因素，相关数据也是当前观察宏观环境的重要切入点。

展望四季度，一方面，二十届三中全会、中央经济工作会议等重磅会议都将在四季度召开，保增长政策预期进一步上升，市场对明年国内宏观政策预期将有所改善，从而带动风险偏好的回暖。另一方面，近十年A股企业盈利增速下滑周期一般持续8个季度左右，本轮已下滑8个季度，盈利增速有望有所反弹，且A股整体估值处于历史近十年低位区间，剩余流动性依然充裕，潜在估值弹性较高。综上，目前A股市场或正处于黎明前的蛰伏阶段，预计市场有望在四季度迎来反弹。

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