全球债务团队观点｜当下的结构性行情该如何把握（下）

虽然美元汇率较去年秋天的高点有所回落，但按实际有效价值计算仍接近 50 年来的高点。随着时间的推移，一些周期性和结构性的动态应该会继续削弱美元，而简单的均值回归到长期平均水平应该会推动美元大幅走低。

从货币政策的角度来看，虽然相对的政策差异很重要，我们认为，美国货币政策的绝对方向更重要，就限制而言，它正在达到顶峰，宽松的财政政策也可能对美元造成周期性拖累。

从结构上看，我们不仅从高估值开始，而且从高持有水平开始。大多数全球机构投资者都增持了美元资产。此外，从长期来看，去全球化和去碳化有可能减少对美元的需求，因为许多国家的过剩储蓄可能会被这些国家所需的大量资本支出所吸收。

在可能的经济结果中，我们的核心预测仍然是全球软着陆，即通胀下降并保持在 2%-3% 左右。在这种情况下，美元可能会走弱，因为美联储将能够在不出现经济衰退的情况下将利率正常化至中性。风险资产可能不会大幅调整，这也可能导致美元有序走弱。在这种情况下，我们将继续青睐新兴市场货币而不是发达市场货币。

其他情况下，美元的前景可能会更加混合。在硬着陆、避险的情况下，我们预计美元不会大幅走强。相反，我们预计会出现类似于 3 月份硅谷银行事件的情况，当时美元上涨，但更多是由于仓位的平仓而不是长期走势。我们预计新兴市场货币相对于融资货币将表现不佳。由于美元目前不是主要融资货币，因此与过去类似时期相比，硬着陆情景对美元的影响可能会更加温和。

在不着陆的情况下，美国利率可能会在更长时间内保持较高水平，长期利率也可能上升。随着市场调整，我们可能会看到美元暂时走强，但我们预计其幅度不会很大。

我们目前的货币立场基于我们的基本观点，即经济增长可能具有韧性，在 6 到 12 个月的投资期限内经济衰退的风险较低。我们认为，随着通胀下降至略高于央行目标的水平，全球货币政策周期正在见顶。

因此，我们的投资主题侧重于提取新兴市场和发达市场货币之间的实际利率差异。目前，新兴市场国家的实际政策利率正在上升，因为通货紧缩的速度比发达市场国家更快。在未来 6 到 12 个月内，我们预计新兴市场实际政策利率将与发达市场国家的政策利率趋同。到那时，我们的重点可能会转向发达市场货币。

因此，我们仍然看跌美元兑高收益（以及更高实际收益）货币，同时继续看多美元兑低收益货币，例如人民币和新台币。

图：美元实际有效汇率——指数与趋势线

资料来源：美国银行。数据截至 2023 年 7 月 31 日。

从纯粹估值的角度来看，我们赞成减持信贷类资产。我们认为，面临美国经济风险的信贷资产普遍相当昂贵——由于收益率有吸引力且缺乏经济压力，信贷资产被推高。然而，它们很容易受到上述两种尾部事件的影响：持续高利率或硬着陆。鉴于没有估值理由支持充分投资，我们倾向于减持。

我们将全球固定收益视为核心固定收益配置。在市场周期中，我们发现 20% 的配置分配给非美国固定收益是最佳组合；然而，考虑到美元走势的长周期，我们认为更加动态的资产配置是合适的，在 5% 到 30% 之间变化。

鉴于美元走强导致国际资产长期表现不佳，加上我们刚刚讨论的经济、周期性和估值背景，我们认为，目前有充分的理由在该区间的高端进行当前配置。