金鹰周评 | 市场信心不断提振 或将开启年末反弹行情

权益观点

进入11月，经济企稳、中美边际改善等因素或将提振市场信心，前期外资持续流出的不利局面或将有缓和，市场或有望开启一波年末反弹行情。随着全国金融工作会议、APEC等重要会议陆续召开，四季度国内经济延续修复，前期外资流出对国内经济改善的错误定价或将有望修正。此外，短期国内流动性偏紧，地方特殊再融资债发行节奏和规模明显超预期，预计央行会加大投放应对资金压力，后续降准降息或可期待。外围11月美联储议息会议或难有明显增量信息，预计维持鹰派，11月的融资方案存在进一步增发长债以维持发行久期平衡的诉求，而10月非农则或受到罢工带来的影响而有所回落，由此虽然5%美债利率已然很高，但除非出现非线性的经济金融冲击，否则其下行幅度或仍然受限，外围流动性制约有待消化。

关注行业上，建议均衡配置应对较快轮动。一方面，当前科技成长板块中，电子、医药等处于产于趋势底部，后续或有望改善，卫星互联网、智能驾驶、机器人等科技主题亦值得持续保持关注。另一方面，经济预期提振下顺周期是较确定的市场主线，尤其是跟政策相关的城中村（地方国企地产商&地产链）、地方化债（基建）、资本市场改革（券商/银行）等方向，届时上游周期（有色/化工/钢铁/煤炭）和消费板块（食品饮料/纺服）亦或有阶段修复的机会。

固收观点

本周政府债供应和缴款压力仍偏大，央行操作叠加财政逐步投放，资金面有所转松；下周国债和地方债供应和缴款压力减弱，但临近跨月和双十一，预计资金面或维持紧平衡。本周利率债长下短上，期限利差走阔；近期稳增长落地情况和地方债发行供应冲击，长端承压但空间有限，可关注交易性机会；短端配置价值抬升，同时可考虑精选个券下沉。本周转债市场收涨，在赎回波动风险以及权益市场底部震荡影响下，短期出现全面性行情的可能性或较小，目前仍为结构性机会，建议短期保持低仓位，以防御为主。本周信用债收益率和信用利差整体上行。

1）汇金公司：10月23日，中央汇金公司发布公告，当日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持，这已是汇金公司本月第二次出手。此前的10月11日，根据四大行的公告，中央汇金公司增持四大行股份，按10月11日收盘价计算增持金额合计约4.77亿元，且汇金拟在未来6个月在二级市场继续增持四大行。（证券时报）

2）全国人大：十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。（经济参考报）

3）财政部：财政部网站24日发布消息称，根据国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰和美国财政部部长珍妮特·耶伦7月在北京会谈期间达成的共识，中美经济工作组24日以视频方式举行第一次会议。此次会议由两国财政部副部长级官员主持，双方就两国及全球宏观经济形势和政策、双边经济关系、合作应对全球挑战等议题进行了深入、坦诚、建设性的沟通。（证券时报）

中央汇金入市、增发万亿国债等措施提振市场信心，中美高层在华盛顿会面释放中美紧张关系缓和信号，周五北上资金大幅流入，共同带动本周A股见底回升，主要宽基指数全面上涨，其中国证2000、创业板指、沪深300、上证指数涨跌幅分别为3.03%、1.74%、1.48%、1.16%。

风格方面，消费>周期>成长>金融；具体来看，北上资金回流加之市场信心回暖下，消费板块强势回升，多数板块上涨，农林牧渔、医药生物和食品饮料涨幅居前，分别上涨5.1%、4.6%和4.3%，仅美容护理下跌2.18%；万亿国债增强政策预期，周期板块回升，其中环保和交通运输等中游板块领涨，分别上涨4.10%、3.45%，石油石化、煤炭等表现不佳，分别下跌0.13%、1.09%；成长板块多数上涨，其中国防军工和电子领涨，分别上涨3.10%和2.11%，仅通信板块表现不佳，下跌1.86%；金融板块表现相对较弱，房地产、非银金融分别微涨0.22%、0.13%，银行板块下跌0.35%。

巴以冲突继续加剧，加之美国第三季度GDP数据显著好于预期，市场对12月加息预期升温，在美债利率持续高位的压制下，本周海外市场多数下跌，美国三大指数集体回落，其中道琼斯工业指数下跌2.14%，标普500下跌2.53%，纳斯达克指数下跌2.62%；欧洲股市全面下跌，其中法国CAC40下跌0.31%，德国DAX下跌0.75%，英国富时100下跌1.50%。亚太市场延续跌势，大中华区表现靠前，创业板指上涨1.74%，恒生指数上涨1.32%，上证指数上涨1.16%，台湾加权指数下跌1.86%，日经225下跌0.86%，韩国综合指数下跌3.04%。

本周利率债长下短上，期限利差走阔，其中1年国债活跃券下行3.00BP至2.25%，10年国债活跃券上行0.80收至2.71%。本周政府债供应和缴款压力仍偏大，央行操作叠加财政逐步投放，资金面有所转松；截至周五隔夜R001加权收至1.69%，R007跨季加权收至2.40%。

基本面

海外方面，美国第三季度实际GDP环比折年率初值增长4.9%，超出市场预期的增长4.5%，前值增长2.1%。三季度个人消费支出(PCE)环比折年率初值增长4%，符合市场预期，前值增长0.8%；三季度核心个人消费支出(PCE)物价指数环比折年率初值增长2.4%，预期增长2.5%，前值增长3.7%。美国三季度实际GDP环比折年率高达4.9%，创下近两年来的最快增速，其主要的增长来源消费支出大幅增长4%，较二季度的0.8%明显提速。

美国10月制造业PMI初值为50，预期49.5，9月终值49.8；服务业PMI初值为50.9，预期49.8，9月终值50.1；综合PMI初值为51，预期50，9月终值50.2。美国10月PMI数据均超市场预期，制造业和服务业PMI均回升至扩张区间，其中服务业PMI创3个月新高，制造业PMI更是触及半年高位，超预期的PMI数据凸显美国经济的韧性，美国经济“软着陆”的可能性进一步提升，美联储或将高利率维持更长时间。

此外，美国人口调查局10月25日公布的数据显示，美国9月新屋销售折年数为75.9万套，预期68万套，前值67.6万套；环比增长12.3%，预期增长0.7%，前值下降8.2%。9月成屋销售数量降至2010年以来新低，在房屋需求相对刚性的背景下，市场需求转向新屋领域，新屋开工与销售明显增加，9月新屋销售环比大幅增长12.3%，新屋开工也环比增长7%，新屋市场延续火热状态。

欧洲方面，欧元区10月制造业PMI初值为43，预期43.7，前值为43.4；服务业PMI初值为47.8，预期48.6，前值为48.7；综合PMI初值46.5，预期47.4，前值为47.2。整体来看，PMI数据显示欧元区的经济前景愈加暗淡，欧元区四季度经济可能依然延续偏弱格局，因此欧洲央行结束本轮加息周期的概率再次增加。

国内方面，财政部10月24日公布了2023年前三季度财政收支情况，数据显示，1-9月累计，全国一般公共预算收入166713亿元，同比增长8.9%。其中，税收收入139105亿元，同比增长11.9%；非税收入27608亿元，同比下降4.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入75886亿元，同比增长8.5%；地方一般公共预算本级收入90827亿元，同比增长9.1%。1-9月累计，全国一般公共预算支出197897亿元，同比增长3.9%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出26666亿元，同比增长6.6%；地方一般公共预算支出171231亿元，同比增长3.5%。1-9月一般公共预算收入增速较前8个月下滑，一是因为随着去年同期留抵退税造成的低基数效应逐渐减弱，第一大税种增值税的收入增速开始下滑；二是非税收入降幅扩大，1-9月非税收入同比降幅较前8个月扩大0.5个百分点。其他税种中，个人所得税同比降幅扩大，主要受就业形势仍相对严峻以及减税力度加大拖累；证券交易印花税同比降幅扩大，主要是受8月底起证券交易印花税减半征收影响。财政支出方面，1-9月一般公共预算支出增速较前8个月扩大，显示财政政策的积极性有所提升，从支出领域来看，民生领域仍然是财政支出的重点。政府性基金支出受收入下滑影响同比依然负增，但受地方政府专项债发行提速影响降幅明显收窄。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币贬值压力有所降低。截至10月27日，美元指数收盘价106.5790，周涨幅0.40%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.3337，离岸人民币兑美元贬值0.06%。外资流出规模环比大幅收窄，北向资金单周累计净流出4.46亿（前值净流出240.46亿）。

本周央行开展7天逆回购操作28240亿元，7天逆回购到期14540亿元；3个月央票互换到期50亿正常续作，国库现金定存500亿元，利率2.5%不变；公开市场合计净投放14200亿元。本周政府债供应和缴款压力均偏大，央行操作叠加财政逐步投放，资金面有所转松。本周央行继续维护流动性，随着前期发行的政府债逐步投放，资金回流至银行间系统，目前资金价格回落，跨月价格正常。截至周五隔夜R001加权收至1.69%，R007跨季加权收至2.40%。

下周逆回购到期28240亿元，其中周一至周五分别到期8080亿元、5930亿元、5000亿元、4240亿元、4990亿元。下周国债计划发行一期91天贴现国债，尚未公布具体计划，到期3508.30亿元；地方政府债计划发行2161.83亿元，到期497.94亿元，政府债合计净融资暂为负，地方债供应仍偏大，缴款压力减轻。10月24日全国人大常委会批准增发国债1万亿元，预计11-12月国债叠加地方债压力或持续偏大。下周国债和地方债供应和缴款压力减弱，但临近跨月和双十一，预计资金面或将维持紧平衡。

估值面

本周宽基指数估值集体上涨，其中大盘权重指数表现劣于中小盘指数。具体看，沪深300的估值上涨0.3%，上证50的估值分位上涨0.9%，中小板指的估值分位上涨0.7%，创业板指的估值分位上涨0.8%，中证500指数估值分位上涨0.3%，中证1000指数的估值分位上涨9.1%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间，部分指数的估值分位水平接近历史极低区间。

分板块来看，各板块估值水平多数上涨，其中消费和周期板块的估值分位上涨幅度相对较多。具体来看，周期板块估值分位多数上涨，除煤炭、石油石化估值分位微跌0.4%、0.1%。其余板块估值分位均上涨，其中钢铁领涨3.1%；消费板块估值分位多数上涨，除美容护理下跌3.2%外，纺织服饰、农林牧渔领涨，涨幅为5.4%、4.0%；科技板块估值分位多数上涨。国防军工、电子领涨，分别上涨2.0%、1.8%，通信板块估值分位下跌0.8%；金融板块估值分位变化不大，非银金融、房地产、银行板块估值分位涨跌幅为0.1%、0.1%、-0.1%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周A股交投活跃度与节前一周相比有所上升，A股日均成交额上升至0.84万亿的水平（前值0.77万亿）。上证综指、沪深300和创业板指换手率均有所上升，其中上证综指换手率71%、沪深300换手率39%，创业板指换手率198%。

财经风向标

进入11月，经济企稳、中美边际改善等因素或将提振市场信心，前期外资持续流出的不利局面或将有缓和，市场可能有望开启一波年末反弹行情。随着全国金融工作会议、APEC等重要会议陆续召开，四季度国内经济延续修复，前期外资流出对国内经济改善的错误定价将有望修正。此外，短期国内流动性偏紧，地方特殊再融资债发行节奏和规模明显超预期，预计央行会加大投放应对资金压力，后续降准降息可以期待。外围11月美联储议息会议或难有明显增量信息，预计维持鹰派，11月的融资方案存在进一步增发长债以维持发行久期平衡的诉求，而10月非农则或受到罢工带来的影响而有所回落，由此虽然5%美债利率已然很高，但除非出现非线性的经济金融冲击，否则其下行幅度仍然受限，外围流动性制约有待消化。

投资策略

关注行业方面，建议均衡配置应对较快轮动，四季度加大对低估值、低筹码的配置权重。一方面，当前科技成长板块中，电子、医药等处于产于趋势底部，后续或有望改善，卫星互联网、智能驾驶、机器人等科技主题亦值得持续保持关注。另一方面，经济预期提振是较确定的市场主线，尤其是跟政策相关的城中村（地方国企地产商&地产链）、地方化债（基建）、资本市场改革（券商/银行）等方向，届时上游周期（有色/化工/钢铁/煤炭）和消费板块（食品饮料/纺服）或亦有阶段修复的机会。此外，对于今年宏观经济周期和产业周期没有方向上大变化的市场大环境，中期维度以高股息为代表的稳健型配置策略或会有相对较好的表现，但短期超额收益或将落后。

利率债方面，本周利率债长下短上，期限利差走阔，其中1年国债活跃券下行3.00BP至2.25%，10年国债活跃券上行0.80收至2.71%。本周资金逐步转松，特别国债落地，长端利空出尽呈现小幅震荡。

我们认为，当前市场关注的重点在于地产政策效果、后续可能的基建托底政策以及央行对外汇压力的应对。经济方面，2023年9月制造业PMI为50.2%，增长0.5个百分点，时隔半年重返扩张区间。其中，生产指数与新订单指数分别为52.7%与50.5%，环比分别上升0.8个百分点与0.3个百分点，生产持续改善，需求有所回升。9月工业品价格回升支撑企业利润，但企业利润增幅仍有小幅收窄。9月社融总量好于预期，同比增长9%，增速较上月持平；受地产政策影响，9月居民中长期贷款增加5,470亿元，预计10月仍有一定延续性；但企业中长贷表现依旧偏弱，表明实体融资需求仍旧偏弱。

近期多个城市宣布放松或放开限购条件，对新房将有进一步提振效果，同时需关注后续其他一线、重点二线城市跟进情况。9月新房、二手房成交量环比上行，同比因高基数原因略有回落。从二手房出售挂牌价指数来看，全国范围房价仍在下跌中；从商品房销售面积来看，全国范围商品房销售面积仍明显低于往年同期水平，其中一线城市亦未见明显好转；从土拍市场来看，成交面积也持续走低，政策效力仍有待观察。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计或仍将继续演绎。

进出口方面，9月PMI新出口订单回升1.1个百分点至47.8%，9月出口同比-6.2%（前值-8.8%），基数效应下出口同比降幅收窄，环比和季节性表现均有改善；主要出口大类中，机电产品、高新技术产品出口大幅回升，轻工产品出口也有进一步好转，原材料与农产品出口则稍有放缓。当前外需缓慢修复，美国制造业PMI指数已经连续3个月改善，外需景气尚可，主要经济体景气指数有韧性，四季度考虑基数预计出口指标表现平稳。

通胀方面，9月CPI同比回落至0%，猪肉价格回落是主要拖累；PPI同比较上月回升0.5个百分点至-2.5%，主要系国际油价上涨叠加翘尾因素缓解。9月，主要原材料购进价格指数回升2.9个百分点至59.4%，出厂价格指数连续4个月改善，近期南华金属和南华工业品指数的持续上行，均处于年内高位。后续来看，大宗商品价格上涨韧性较强，同时随着一系列扩内需、稳增长政策的出台，PPI环比回正趋势预计或将延续。

财政方面，1-9月累计全国一般公共预算收入166713亿元，同比增长8.9%，收入增速逐步企稳；一般公共预算支出197897亿元，同比增长3.9%，基建相关支出增速回升。前三季度全国政府性基金预算收入同比下降15.7%，进一步小幅走弱；政府性积极预算支出同比下降17.3%，地方债发行提速带动支出回升。10月起地方政府特殊再融资债开启发行，目前估算已公布发行额度过半，预计11-12月发行压力降低；同时新增1万亿国债将接力地方债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，有利于缓解各地政府灾后重建和债务压力；预计后续两月财政投放力度或将进一步加大。

综上，当前处于经济复苏初期，政治局会议以来稳增长政策逐步出台，在地产、基建等方面发力成效仍待观察；长端受宏观政策、置换债和特别国债预期等因素影响短期偏空，但随着利空落地，内需修复预计需要较长时间，长端上行空间受限，窄幅震荡。央行有意维持流动性稳定，但外汇压力、金融风险管控、政府债供应冲击等因素仍制约银行间流动性大幅宽松，四季度资金整体压力偏大，短端性价比抬升，但随着财政资金逐步投放、美债加息暂缓，曲线走陡概率增高。综上，债市短期震荡长期偏多，建议谨慎控制久期同时把握中短端交易性机会。

可转债方面，本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.44%。转债市场在赎回波动风险以及权益市场底部震荡影响下，短期出现全面性行情的可能性较小，目前仍为结构性机会，建议短期保持低仓位，以防御为主。从行业来看，涨幅排名前30的可转债主要来自医药生物（7只）、农林牧渔（4只）和汽车（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自机械设备（4只）、医药生物（4只）和电力设备（4只）。尽管权益市场处于底部区间，但在地缘政治风险加剧以及经济恢复力度偏慢等国内外因素影响下，权益市场短期内或难以迅速反弹，预计权益市场或在底部企稳后震荡，短期仍为结构性行情。转债市场在赎回波动风险以及权益市场底部震荡影响下，短期出现全面性行情的可能性较小，目前仍为结构性机会，建议短期保持低仓位，以防御为主。关注行业上，建议主要关注以下三条主线：第一，受益于稳增长政策的顺周期方向，如家居电器等地产链转债标的和银行、保险等金融标的。第二，风格较为稳健的高股息品种标的。第三，近期热度明显提升的以华为产业链为代表的科技板块，或有望取得超额收益。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债3,078.54亿元，总偿还量3,395.98亿元，净融资-317.44亿元。二级市场方面，本周信用债收益率大多上行。信用利差方面，本周信用利差整体上行。具体来看，产业债信用利差上行5.45bp至62.38bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔5.53bp至57.00bp，AA+产业债信用利差走阔7.51bp至94.02bp，AA产业债信用利差走阔0.85bp至214.65bp。城投债信用利差上行5.27bp至102.29bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔5.57bp至85.14bp，AA+城投债信用利差走阔5.84bp至112.55bp，AA城投债信用利差走阔3.21bp至272.56bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢材需求“旺季不旺”，钢企盈利仍有待改善，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期；煤炭行业方面，安监力度增强制约供给，市场情绪改善提振煤价，行业盈利同比趋弱但依然处于历史较高水平，煤炭行业整体偿债能力偏强。地产债方面，低线城市销售环比提振仅一个月后快速转负，一线和强二线城市接棒增长但同比仍然是两位数下降，表明房地产需求整体仍然不足；当前形成明显的根据企业所有权属性的差异性，国企基本面边际受益于行业调整、融资顺畅，实际违约风险不大，当前情绪和基本面影响下估值有一定上升，建议积极参与配置优质央国企地产债,但对民企地产债仍需保持谨慎。城投债方面，化债政策逐步落地下，部分区域存在提前偿还债券的需求，可能表现为提前兑付与加速回售，反映区域化债政策落地情况的同时，也提供下沉挖掘的机会；需密切跟踪政策落地情况，此外还需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源，在守住底线思维的前提下，结合需求对进度较快的区域进行适当参与。

医药板块乐观情绪蔓延

关注四方向投资机会

本周医药指数（中信）上涨4.49%，宏观方面，中美关系缓和；行业方面，三季度基本接近尾声，市场前期担忧医疗整治对企业业绩的影响陆续出清，且部分龙头企业依旧强劲、超出市场预期，这有利于提振市场信心；综上两方面，医药板块乐观情绪蔓延。从医药内部看，创新药、CXO涨幅居前，进一步带动生命科学上游、医疗设备与器械、中药等上行。

短期看，医药企业Q3业绩低谷或已过，医药板块情绪在继续修复中，乐观情绪占据主导位置，且十年估值分位数处于历史较低水平。中长期看，未来随着保药监政策支持医药企业，本土创新药产业持续发展，国内创新型医疗器械持续提高渗透率，同时，中国生物医药水平提升，将从本土创新走向全球创新。

国内外本周动态方面：

1、国内方面：创新药出海略超预期，国产创新药出海逻辑得到有效验证，未来中国将陆续诞生一批走向欧美市场的有竞争力的创新产品。

2、医药企业经营动态：国内企业持续布局蓝海市场，从肿瘤领域的IO+ADC疗法、到自免领域的IL系列、到现阶段的追求美好生活的大单品。

3、国际方面：2023年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)结束，作为全球最具影响力的肿瘤学会议之一，本次ESMO大会上报告了众多肿瘤领域的研究进展及突破。市场关注度最高的是IO+ADC疗法成为下一代肿瘤治疗的最重要方向之一。其中，EV+K药在尿路上皮癌领域有更好的疗效、更优的安全性，该组合或有望改写尿路上皮癌领域一线疗法。其他国内众多IO+ADC疗法临床数据也表现优异。

4、政策方面：（1）带量采购：山东省公共资源交易平台对省际联盟中药配方颗粒集中带量采购拟中选结果予以公示，200个中药配方颗粒品种共有59家企业拟中选，平均降价50.77%。

投资策略方面：

1、短期看：自医疗整治工作开始，市场担忧医药工业短期经营受到扰动。三季报披露，大部分企业经营层面波动的最大阶段或已经过去，进入10月，院端诊疗行为和临床活动更加合规化，医药工业端经营稳步恢复，短期叠加中美关系缓和，多层利好带动板块或持续上行。

2、中长期看，医药板块的刚性需求持续兑现：1）中国开始进入第一波婴儿潮退休的阶段，老龄化提速，医疗需求边际加大；2）多种肿瘤、自免等慢性病在内的临床需求、以及肥胖等亚健康病症的预防需求，并未得到有效满足；3）国内政策持续支持自主创新，本土供给端持续在国内外验证其竞争力。

3、方向上考虑：①创新药及其产业链（CXO和生命科学上游），特别是未来有望实现国际化突破的创新药产品以及模式，未来或不断满足患者治疗需求；②行业渗透率低、增速迅速，且国产化率低的创新医疗器械，部分优质器械或有望走向国际化；③国内自主可控，行业进入壁垒高，国际化能力强的医疗设备；④长期稳健成长的优质中药以及消费类资产。

金鹰基金权益研究部基金经理

欧阳娟

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