黄金战队黄金视点|鹏华固收刘太阳:资产荒格局下,关注经济预期差

珏珏子

您会用什么关键词来复盘过去一年的债市行情？在这一年的投资中有什么心得和体会要和大家分享？

刘太阳

2023年以来，债市大体可以拆分为三段行情，1-8月中旬的利率下行，8月底至11月的回调，12月利率下行。全年利率整体走牛，10年国债从年初2.82%下行至2.56%，幅度约25BP。1-8月，基本面疫后脉冲修复，二季度经济现实走弱，资金转松，信贷偏弱，存量房贷利率偏高引起居民提前偿还。6月政策开始加码，宽货币先行，央行6月和8月两次降息。而8月降息后资金面边际收紧，为后续调整埋下伏笔。8月底至11月，地产和财政政策陆续打出，地产政策“认房不认贷”落地。9月降准但资金趋紧，10月特殊再融资债快速发行，加大资金压力，11月出台地产融资“三个不低于”，深圳下调购房首付比，利率从2.54%低点回调至2.72%。12月，稳增长政策出台后，经济现实仍偏弱。年底政治局和中央经济工作会议落地，并未对经济和财政有进一步积极表态，北上放松首付比扰动有限。随着存款利率下调，市场对降准降息的预期发酵，年底利率收回到2.6%以下。

如果用几个关键词来概括，我想有两个：一是预期差；二是资产荒。预期差第一体现在市场投资者对于政策和基本面预期的修正；第二体现在央行整体维持宽货币的环境，投资者对流动性变化节奏的预期差。第一个预期差引发了债券市场1-8月和12月收益率的下行，第二个预期差导致8-11月收益率的调整。2023年债市另一个主体是资产荒，导致利率曲线平坦化，信用利差压缩至低位。

总体来说，过去一年的债市走势给所有市场投资者都带来了新的思考：

首先经济预期差给债券市场带来的机会将更为常见。在经济向高质量发展转型阶段，稳增长政策对冲和托底的作用可能大于刺激，债市大概率仍处于牛市的环境中，市场预期对债市的影响可能增强，行情“抢跑”发生的概率可能提升。

其次，机构行为和资金等微观信号依然重要。对流动性的博弈可能仍是债市行情变化的重要来源，但央行宽货币操作时点难以精确预测，在债市利空有限的时间段以配置的思路进行操作和应对可能更为合适。

再次，从长期趋势来看，“资产荒”现象依然存在，将带动债券整体收益率下行。其实是“资产荒”格局的延续，而“资产荒”背后则对应的是实体信心不足、有效融资需求低迷，虽然政策发力推升货币供应，但由于实体和金融机构风险偏好提振有限，实体在资产端的配置进一步向存款、理财、债券等避险资产倾斜，两方共同作用使得“资产荒”行情得以延续，曲线平坦化特征频现，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。

珏珏子

您用“预期差”和“资产荒”两个关键词概括了过去一年债券市场的走势，2024年您有什么投资展望要和大家分享？

刘太阳

2024年，从整体判断来看，经济内生复苏动力不足，地产和出口仍将拖累经济增速，实体融资需求不足，银行开年信贷开门红弱于往年。财政力度年初或偏保守，地方化债背景下，基建增速上半年可能稍弱，年中若有政策加码，下半年基建或再次发力，基本面环境对于债市顺风。货币政策偏宽松，但仍面临汇率制约，利率中枢难以大幅向下偏离MLF，预计债市回归围绕MLF震荡，10年利率中枢在2.35-2.65%。

从具体节奏来看，由于年前市场抢跑，预计2024年一季度债市偏震荡，短端跟随资金中枢可能继续下行。若二季度美债利率下行，汇率限制缓解，货币宽松空间打开，利率有望降至历史低位。三四季度需要关注政策加码可能性，利率可能阶段性反弹，但整体趋势呈现中枢下移。

从利率策略来看，季初建议维持中性到中性偏长久期，不宜大幅追涨，期限推荐1-2年和10-30年哑铃型配置，持仓以国债为主。当前市场对于1月降息的预期充足，若年初MLF降息落空，再继续择机加仓。

珏珏子

结合当前国内外经济形势，您认为接下来货币政策和财政政策将如何演绎？

刘太阳

货币政策方面，货币政策目前面临的内外部形势复杂。一方面，内部经济低于潜在增速，通胀中枢较低，实际利率偏高，货币政策有宽松的必要。另一方面，外部汇率压力仍大，2024年美联储转鸽，中美利差有望收窄，但经常项目来看，外需仍然偏弱、压制人民币表现。在“平衡内外均衡”的考量下，预计2024年央行仍需兼顾经济增长、通胀和汇率稳定的多重目标，降息等操作不得不“见缝插针”。

12月政治局和中央经济工作会议对货币政策定调偏宽松，货币政策定调是“灵活适度、精准有效”，取代了上一年“精准有力”的表述，从历史对比来看，“灵活适度”属于偏宽松的表述，但是实际上降准降息还要看央行的相机决策。

全年来看，预计央行有2次降准和1-2次降息空间，考虑到汇率仍有压力，并无趋势性升值势头，暂难判断降息是否会快速落地。在美联储开启降息周期后，国内降息可能更加明朗。从资金中枢来看，随着增发国债和特殊再融资债结束，预计资金中枢在一季度逐步向政策利率回归，存在降准置换MLF的可能性。

财政政策方面，展望2024年，财政定调整体中性偏积极，但相比2023年，定调并无进一步提升，节奏上财政前置力度可能稍弱。中央经济工作会议提出，“财政政策适度加力、提质增效”，和2023年“加力提效”相比变化不大，“适度”说明财政并没有强力刺激的态度，同时也新增“增强财政可持续性”，赤字年初可能定在3%左右，后续有需要再通过增发国债或准财政等工具加力。同时强调“优化财政支出结构”、“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，指向中央适当加力，缓解地方压力。此外，2024年地方债提前批额度下达时点较往年偏慢，也会在一定程度上减弱财政前置的力度。

从广义财政赤字的角度考虑（一般公共预算收支缺口、政府性基金收支缺口、城投带息债务净增额等之和），在年初赤字率偏保守、地方城投融资限制等因素影响，预计2024广义财政赤字率为10.0%，较2023年有所下滑。具体假设是：（1）预计2024年中央财政赤字在3%左右，由于2023年增发国债中5000亿结转至2024年，实际实现的赤字水平将在3.5%；（2）预计地方新增专项债增加至4万亿左右，较2023年3.8万亿小幅增加；（3）监管要求12个省份严控高风险地区债务，在有效化解债务风险之前，原则上不得举债新建政府投资项目，预计相应省份地方城投融资甚至地方专项债额度将有所缩减，基准假设2024年城投净融资5万亿，较2023年5.3万亿小幅下降。在这种财政力度下，实现5%左右的经济目标的难度较大。若考虑年中财政再加码1万亿特别国债，预计2024广义财政赤字率为10.8%，较2023年有所提升，但财政力度仍然低于2020-2021年时的水平。

珏珏子

在目前宏观经济背景下，如何判断未来长端和短端利率走势？有什么机会点和风险点？

刘太阳

关于长端利率走势，历史复盘来看，10年国债利率和贷款增速走势一致性较强。由于地方债务化解和央行定调“平滑信贷”，我们判断2024年贷款增速走势先下后平，类似历史上2022年贷款增速的走势。除了贷款走势可能类似外，2024年和2022年也存在其他相似之处：（1）都处于牛市之后，2021年和2023年大体都是牛市行情，导致2022年和2024年开年利率点位偏低；（2）经济存在下行压力；（3）政策定调均是“不强刺激”。而2024年和22年的不同之处可能在于，财政发力方式不同，导致资金中枢与OMO的位置不同。2022年财政上缴利润，带来银行间资金面宽松，资金利率中枢整体位于OMO以下，因而2022年上半年MLF成为10年国债的上限。从本轮财政发力来看，中央加杠杆是主要手段，政府债发行阶段性对资金形成扰动。随着2023年四季度发债高峰过后，我们认为2024年上半年资金中枢可能向OMO回归，但下半年或仍有财政加码的必要，阶段性仍会有扰动。从10年利率和MLF的对应关系上，2024年上半年10年利率或围绕MLF形成低位震荡，形态类似2022年上半年，震荡区间在距离MLF[-10, 20]BP附近，震荡区间略高于2022年距离MLF为[-20, 0]BP的区间。2024年，考虑到1-2次降息，我们认为10年国债利率下行的下限在2.3-2.4%附近。

关于短端利率走势，对短端利率的走势判断主要考虑资金面的变化。2023年9月以来，随着新增专项债、特殊再融资债、一万亿增发国债的发行，银行体系负债端压力显著上行。但展望2024年一季度，预计银行负债端压力将逐步缓解，大行净融出规模也有望维持高位。主要有如下几点原因：（1）银行间负债端压力已经达到偏高水平，进一步走高空间有限；（2）2023年1万亿增发国债已经基本发行完毕，2024年一季度政府债供给压力不大，政府债发行冲击有望缓解；（3）截至2023年11月末，财政存款余额6.7万亿，高出正常季节性水平8000亿左右，随着财政支出，预计将在2024年一季度逐步形成流动性投放；（4）“平滑信贷”下2024年一季度信贷预计也将同比少增，信贷对银行负债端的冲击预计也较为有限。

以DR007月均值衡量的资金中枢是央行的重要货币政策锚点。2023年，DR007月均值的变化主要可以分为如下四个阶段：1-4月，资金中枢在2.05%附近，高于OMO利率；5-8月，资金中枢先下行至1.90%附近，再进一步下行至1.80%附近；8月中旬至12月中旬，资金中枢上行至1.95%附近持稳；12月中旬至今，资金中枢重新开始下行。复盘过去几年，一轮资金中枢的上行/下行一旦开始，持续时间至少在3个月以上，有较强的趋势性。本轮资金中枢下行从12月开始，预计在3月份之前，资金将保持偏宽松态势。不过，考虑到央行仍有防止资金空转的诉求，资金中枢预计不会有持续大幅低于7天OMO利率的情况。因此，资金整体中枢需要观察后续央行的货币操作情况。

关于债市的机会点和风险点，机会点在于（1）地方化债导致加杠杆受限，地方稳增长能力和意愿显著不足，财政对经济的拉动作用不及预期；（2）地产风险仍有暴露，房地产投资进一步失速；（3）美国经济出现硬着陆，美债利率大幅下行打开央行降息空间；风险点在于（1）美国经济保持韧性，汇率贬值超预期，限制央行宽松；（2）金融强监管政策超预期；（3）地产政策短期发生剧烈转向。

珏珏子

在当前利率环境下，如何看待2024年利率债的投资机会？包括利率债品种的选择、久期的管理以及是否存在一些波动交易机会？

刘太阳

当前债市整体处在顺风环境，预计2024年利率整体偏强，利率中枢下移到2.4-2.5%附近，10年国债利率中枢在2.35-2.65%，利率债具有较好投资机会。

节奏来看，由于年前市场抢跑，预计2024年一季度债市偏震荡，短端跟随资金中枢可能继续下行。若二季度随美债下行，汇率限制缓解，货币宽松空间打开，利率有望降至历史低位。三四季度需要关注政策加码可能性，利率可能阶段性反弹。

具体策略来看，季初维持中性到中性偏长久期，期限方面，春节前采用1-2年和10-30年哑铃型配置，持仓以国债为主，春节后，若观察到资金回落，持仓切换至1-5年的中短端品种，博弈曲线走陡。

珏珏子

1月8日，央行公告发布《盘点央行的2023 | 稳健的货币政策精准有力》披露，新增抵押补充贷款额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。您认为会对宏观经济和市场产生怎样的影响？

刘太阳

对宏观经济的影响方面，PSL对贷款和投资具有杠杆撬动作用，对宽信用形成支撑，表现为中长期贷款投放增长，以及地产、基建等相应领域投资与景气度回升。关于PSL撬动投资的乘数效应，市场一般认为2015-2016年棚改期间PSL杠杆效应较强，撬动投资的乘数在2.5~3倍左右。但本轮PSL乘数相比2015-2016年或有所下降，原因在于缺少地产周期对宽信用的带动作用。2015年PSL运用力度快速提升，支持棚改货币化安置，有效补充居民现金流，居民资产负债表能力和购买力显著改善并开启加杠杆进程，地产库存逐步消化，到2016年商品房销售和房地产投资开始全面回暖。在此过程中，地产周期上行放大了PSL对投资的撬动乘数。本轮PSL主要用于“三大工程”，未用于货币化安置，叠加居民预期转变，本轮PSL对地产销售的带动大概率不及棚改时期。假设本轮PSL撬动投资的乘数在2.5倍左右，预计能带动2024年固定资产投资同比增速约2.4个百分点。

另一方面，PSL稳经济的效果还取决于是否有其他政策工具配合。2022年9月-11月期间，PSL阶段性放量，叠加盘活专项债结余5000亿、调增政策行信贷额度8000亿、设置政策性开发性金融工具7399亿、新增专项再贷款2000亿以及保交楼工具5500亿等举措，共同驱动信用扩张。经济层面表现为基建产业链数据好转，如石油沥青装置开工率回升、国内机械销量降幅持续收窄；金融层面表现为社融信贷整体增速回落情况下，企业中长贷仍保持明显增长。

对市场的影响方面，PSL兼具宽货币和宽信用的双重属性。从宽信用角度考虑，其一是市场需要考虑是否要调高1月甚至1季度信贷预期，其二在于后续政策组合变化，关键不在于5000亿新增PSL，而在于PSL在2024年是否接续、央行信贷引导和其他政策行为的观察，特别是进一步的财政和结构工具的配合运用。从宽货币的角度考虑，一方面，PSL是央行投放基础货币的方式，并且利率方面比1年期MLF优惠10BP，但另一方面，PSL的基础货币投放也会阶段性降低降准概率。后续央行如果采取“PSL+MLF”投放基础货币，而无降准操作，流动性环境将偏中性，对应于债市曲线偏平。总体而言，PSL的宽信用效应是慢变量，需要更长时间的观察，短期市场的交易重点应该还是在降息和降准上。