一季度A股的大幅震荡其实有迹可循。我们在此前的季度报告里曾经提到：房地产拖累导致宏观数据低迷、企业经营信心偏弱、居民消费意愿不强、对中长期经济发展趋势的迷茫等因素都是影响A股走势的主要因素。

中国宏观经济走在从高速增长转向长期高质量发展的路上，正处于新旧动能转换的关键期，经济新动能持续涌现，但规模尚无法完全弥补原有经济引擎特别是房地产的下行压力，随着经济增长放缓、地方债务压力加大以及地缘政治挑战可能持续，需求侧改善弹性不高是一致预期，信心有所弱化，2024年一季度期间A股市场甚至还出现了一定的流动性循环连锁负反馈，市场出现了较大幅度的向下调整。

当前宏观政策逆周期调节力度逐渐加大，随着房地产、地方债务等重点领域风险问题逐渐推进化解，多角度的积极变化推升市场风险偏好，A股资金面结构问题缓和，市场从过度悲观的预期中走出。

另外，本季度值得铭记的是，证券市场的制度建设得到了进一步的优化完善，比如融资、分红、保护投资者利益等方面，企业分红回报超过融资要远远好于单方面的持续抽水，也将更有利于市场健康和可持续发展。这些都将对未来的市场产生积极而深远的影响，也将有助于证券市场投资者信心的持续恢复。同时，政府一系列对于促进经济增长的措施包括：设备更新改造、汽车家电更新补贴等，都是在房地产之外刺激需求端的有力措施，所取得的成效将逐渐在后续季度的经济表现中体现出来。因此，无论政策层面对市场的呵护，还是经济层面对需求的刺激，相信会对未来的市场产生积极的影响。

1月中下旬至2月上旬，在杠杆资金作用下，量化基金遇到了较大幅度回撤。其回撤幅度和2015年及2018年遇到的相当，但速度更快。市场出清后，杠杆资金受到了严格限制，筹码结构大幅优于去年。从历史经验看，该类震荡不影响策略长期表现。

2023年至2024年初，经济数据一直低于预期，但针对结构性重点方向的信用支持政策不断出台，基本面或将表现出逐步复苏的状态。进入2024年3月以来，CPI、PMI等宏观数据均出现好转迹象。若经济出现持续修复，地产下行幅度收窄，居民边际消费倾向提高，则大盘成长风格有望重新占优，进而改变目前的市场风格。

对于不同行业，我们精选了以下观点：

一、科技板块

今年一季度科技股先抑后扬，1月份科技股伴随市场调整下跌较多，2月份整体市场快速回暖，海外发布文生视频Sora引发市场对AI的关注和热情，国内大模型冒出Kimi、Pixverse等爆款产品，并进而带动国内应用端开始出现新的变化，国内算力需求水涨船高。此外，AI在硬件领域也引发变革，特别是AI对传统的智能手机、PC等有可能带来一波换机潮。同时，国内出台一系列政策支持股市发展，预计今年围绕“新质生产力”将会出台一系列后续政策。科技行业自身的产业周期向上，这为科技股投资总体奠定良好基础。

芯片：芯片长期向上的未来行业趋势依然不变

芯片板块在一季度继续延续中美截然相反的行情：费城半导体指数在短短三月间继续强势上涨20%，创了历史新高，全球半导体新一轮的景气周期已然确立。然而国内芯片板块一季度整体仍旧表现乏善可陈，整个市场对于半导体板块仍旧处于观望状态。但是，之前强调的中国芯片长期向上的未来行业趋势依然不变。

芯片设计板块：从2021年四季度开启的芯片产业下行周期，随着疫情落下帷幕，目前基本处于低位区间。产业端2023年三季度已经出现营收环比增长的回暖迹象，且华为及苹果新机发布后造成“一机难求”的情况已然拉动了国内手机销量，初步确立了国内芯片需求的复苏；而美国费城半导体指数创新高确认了全球半导体向上周期的开启。同时我们应该觉察到，随着ChatGPT的问世，人工智能出现了突飞猛进的发展，将影响几乎我们所有的行业，或将成为未来最强的产业趋势。海外引领，从算法大模型持续迭代，到各种应用接入AI，再到算力芯片的突飞猛进，产业进展迅速。而算力几何级的增长和边缘侧硬件的拉动，都是未来芯片需求的重要增长。

芯片国产化（设备材料晶圆厂EDA）：2023年三季度华为手机的发布预示着美国对于中国科技企业的极限封锁最终收效甚微，反而促进了中国科技企业的产业链国产化进程。且国内晶圆代工厂一方面加速扩产成熟制程，另一方面在国内设备厂商的配合下，继续研发攻克先进制程，芯片设备的国产化率取得了突飞猛进的增长，国产替代进程加速对设备材料EDA板块的拉动，很可能会超预期。

人工智能：产业未来中长期产业趋势不可逆

2024开年以来，美股科技股在人工智能的带动下，走出了波澜壮阔的行情。全球各大互联网厂商与软件厂商纷纷加入人工智能的“军备竞赛”，使得海外AI算力龙头在受到对中国出口限制的情况下业绩也仍然大超预期，海外AI算力板块表现优异。国内厂商也纷纷开展结合自身业务的人工智能领域的研究，国产算力板块也迎来锐利的行情，在股价飞涨的背后，是相关公司在产业端的积极布局，人工智能浪潮不可逆。人工智能产业端趋势发展势头正猛，中美未来将齐头并进，大步迈向星辰大海。

2024年一季度，全球AI产业从海外硬件端开始如期兑现业绩，国内外各领域AI应用层出不穷。硬件端业绩的兑现正如此前预期，但更令人惊喜的是国内大模型和应用进展迅速：

Kimi作为国内独立研发的生产力工具，以超长文本无损压缩能力带动其下载量和访问量的快速增长，AI工具的可用性获得实质性提升；智能驾驶NOA正逐步从高速进入城市场景，在复杂路况的应用场景下，借助大模型基础算法框架，叠加大量实践应用，在识别、感知、决策、执行等各方面有望迎来快速迭代更新。

借鉴移动互联网的发展进程，国内AI应用的流量刚刚起步，未来可能会较快地迎来不同终端场景的分化和聚焦。无论应用终端赢家如何，流量快速提高的过程将直接提升对推理端算力的需求，从而进一步加速算力端硬件国产化的进程。

预计2024年AI在自动驾驶、机器人、B端应用会逐步落地有可行性的产品或商业模式，未来要更加重视国产大模型及应用端的突破。

消费电子：2024年海外半导体巨头对全年消费电子需求预测乐观

消费电子芯片库存在2023年三季度触底，国产手机厂商拉货补库周期仍在持续，但市场对经济复苏和下游需求恢复较为悲观，股价表现疲弱。然而站在全球经济消费复苏和半导体产业恢复周期看，2024年海外半导体巨头对全年消费电子需求预测乐观，虽然当前国内承压，我们仍然相信国内半导体复苏能够跟随全球半导体产业共振，这需要我们耐心等待更明确信号。

数字经济：数字经济相关产业的大发展是“数智中国”的规划需要

产业催化方面，有产业大变化的科技成长是中长期的结构性增长投资主线，在加快数字中国建设的时代背景下，数字经济相关产业的大发展是“数智中国”的规划需要，推动实现数字化、网络化和智能化的融合，也是产业结构发展演变和优化的客观必然，物联网、生成式AI、云、大数据等技术逐渐融入细分应用场景，会持续推动各行业的数字化转型，助力企业提质增效、智慧运营，也会为努力奋进的科技企业提供广阔的融合创新和高质增长空间。

二、制造业板块

高端制造业的升级、高科技领域突破“卡脖子”是现阶段政府最为重视的，也是倾斜资源最多的方向，会时不时有捷报传来。最新公布的3月制造业PMI为50.8，较上月回升1.7个百分点，强于往年同期均值。

展望下一季度，虽然中国经济转型的阵痛期依然存在，但在产业政策的扶持和助力下，在各行各业企业家精神的推动下，中国经济正逐步孕育出新的增长点。

特别是在制造业领域，通过大量的实地调研，不少积极的信号已经引起我们的关注和重视：首先在国内大市场，大家只关注到三年疫情压制了国内需求，担心制造业失去再造血的能力，但实际上不少行业的落后产能已悄然被市场所淘汰，竞争格局进一步优化。不少企业一旦出现需求边际上的稍微恢复都会很容易获得超越市场预期的增长，如我们持续跟踪的一些新材料企业目前已经具备条件。其次，站在走出国门的国际视野，贸易制裁确实压制了我们走出国门的步伐，但不少民营企业已在主动寻求破局之法，如我们关注的部分轮胎企业、家电企业、油气设备企业、科技企业等，都已经具备国际竞争力，且不断突破封锁实现国际份额的提升。

三、 消费板块

消费数据方面，1-2月，社会消费品零售名义同比增速5.5%，较去年12月下降1.9个百分点，但两年复合同比4.5%，较去年12月回升1.8个百分点。这与春节数据的指向一致，居民部门消费倾向温和恢复，推动消费活动持续改善。最新公布的3月服务业PMI为52.4，较2月上行1.4个百分点，显示服务业的恢复在延续。

在经济下行的周期中，消费行业会出现结构性分化，一些头部公司的竞争优势得以强化，市场份额会逐渐提升，其中部分公司已经从经营数据上验证了我们的判断。居民的实际消费能力有望从局部开始，逐步改善；同时内地经济发展正在出现更大的驱动力。在过去四年，内地大部分行业的企业数量是减少的，集中度是提升的。存活下来的企业，风险意识比以前更强了，竞争格局也有不同程度的改善，股票估值也大大下降。

四、医药板块

从一季度产业调研的情况来看，我们对生物科技的投资逻辑是在逐步得到验证的；从股票市场的表现来看，在生物医药板块中也是具备相对收益的细分领域；这些都增强了我们对这个方向投资的信心。从一季度指数表现来看，恒生医疗保健指数下跌21.17%，科创生物指数下跌14.49%。

我们始终围绕“寻找与时代相契合的超级大单品”这一核心策略，加大布局了具有“潜在重磅炸弹药物”、特别是即将进入商业化阶段的企业。我们预计今年创新药的商业化准入将有较大改善，创新药的临床使用将被鼓励，这意味着相关企业有望迎来快速发展的经营周期，获得非线性增长回报。虽然医保控费仍然是一个时代命题，医疗反腐也将长期进行下去，但是生命科学与生物科技产业大发展是更加迫切的需求。

黄金：2024年伊始，黄金处于盘整态势，并下探2000美元/盎司。全球实物黄金ETF（交易所交易基金）总持有量在1月份流出28亿美元，连续流出8个月，资金总规模下降至2100亿美元。1月份，上海黄金交易所（SGE）的黄金出库量达到271吨，是有史以来最高的1月出库量，春节假期前金饰商的积极补货是其主要原因。中国市场黄金ETF流入约合8.27亿元人民币（1.13亿美元），资产管理总规模（AUM）创历史新高。中国人民银行（PBoC）连续第十五个月宣布购入黄金，黄金总储备再增加10吨至2,245吨。自2月中旬之后，巴以冲突和俄乌局势升级愈演愈烈，引发黄金价格快速上扬，突破2200美元。央行的黄金需求极有可能成为支持金价的核心因素。全球地缘政治事件及不确定的资本市场也是支撑价格的因素之一。

油气：一季度为原油市场需求淡季，根据周度数据显示，美国的原油产量由去年底的1200万桶/天增加至1330万桶/天，令市场担心出现供过于求的现象。原油价格在年初下探70-75美元附近，随后，跟随巴以冲突及红海区域也门胡塞武装的地缘冲突加剧，油价逐步拾级而上。原油需求有望逐步回暖，尤其是中国，但供需变化对油价影响仍要看OPEC的产量变化。需求方面，美国经济数据仍表现出保持韧性。能源公司经营及财务状况持续好转，将加大能源设备和服务的投入，原油、天然气中上游保持较高的投资景气度。

截至一季度末，俄乌及巴以冲突愈演愈烈，且欧佩克组织减产的决心相当明显。市场对于未来美联储降息的预期也发生了变化，未来油价预期震荡向上，不排除突发因素造成的快速上扬的可能性。

不动产：本季度，富时发达市场REITs指数表现为震荡并下修幅度，主要受美元降息预期的变化，市场投资者从乐观预期美元大幅降息，演变成目前的看到美国经济数据韧性很强，担心有可能出现再通胀的风险。不能排除由于利率高企，成本传导至商业地产而导致中小不动产信托出现再融资风险甚至暴雷的事件发生。由于此类资产对于利率的变化更为敏感，后续还要看美国货币政策的变化。

展望未来市场，美联储已基本宣布本轮加息周期结束，短期市场对利率周期变化交易将使得REITs指数弹性增加。尽管美联储真正启动降息的时点或与市场预期存在偏差，但当前美国利率下行周期基本确定。REITs在利率上行周期期间调整明显，主要受其债券属性和股票属性共同影响，使得REITs表现远落后于股票资产表现。未来随着利率下行周期开启，将同时利好REITs资产的股票属性和债券属性，利率下行将使得REITs有望获得比股票资产更大的上行弹性。

2023年12月份以来，制约债市下行的因素尤其是资金面紧张局面出现明显缓解，叠加年初受股市情绪和央行超预期降准影响，2024年一季度在年初配置性力量恢复带动下债市出现显著下行。

当前，整体基本面格局和货币政策基调对债市仍有利，而债市收益率水平已显著领先于政策大幅下行，对潜在利空存在脱敏现象，而宏观基本面格局也难以导致收益率大幅上行，债市整体格局大概率维持震荡偏强状态。但是，政策积累是量变到质变的过程，当社会信心恢复、需求回暖推升信用效果超预期显现时货币政策态度也将发生变化。因此未来需密切关注政策力度、宽信用效果和央行货币政策态度的变化。

一季度超长端和长端债券利率触及历史低点，低点位伴随着高波动，机构进行了部分止盈，债市开启盘整。在稳增长政策不断出台落地，从量变到质变，经济增长存在稳中向好的可能，需保持持续跟踪观察。同时关注二季度债券发行节奏、货币政策的配合、机构负债的稳定性和配置力量的边际变化，利率目前处于历史低位，市场或存在回调的可能。

科技超市：人工智能、半导体板块、消费电子等科技领域；

杨谷：新的经济和股市阶段，我们将坚持“阿尔法，阿尔法，还是阿尔法”；

韩冬燕：结构上，我们坚持优质蓝筹和科技成长兼顾的均衡配置；除科技方向外，我们也重点关注能反映经济复苏和结构优化的消费和先进制造业方向，包括消费制造中的医药、汽车、轻工和家电部分个股等；

邓心怡：三条主线：以央国企和大宗商品为主的高分红主线、以光模块和国产算力为代表的AI科技安全主线、以优势产业出海为代表的产业全球竞争力主线，并围绕休闲出游等消费复苏阶段性布局；

罗春蕾：聚焦国内大消费及医药领域的优质公司；

杨琨：保持消费和科技的配置；

唐晨：继续深耕生物医药板块；

李晓杰：调整部分价值板块持仓，增加有色、出行等板块配置。

常言“危中见机”，在市场一再担心经济下滑的时候，也是我们大浪淘金寻找被市场遗落的优秀企业的时候。我们希望继续站在更高的视角，挖掘出具有长期增长空间的相关行业和个股的投资机会。即使未来仍然有风有雨，我们依旧稳扎稳打、坚定前行，向更多人分享我们的努力，力争为投资者带来更好的回报。