牛市，总是令人向往。2013-2023十年来，我们已经历了不止一次牛市。

上证和创业板两大指数走牛阶段包括：2014- 2015 年、2019 年、2020 年、2021 年。

两大指数全面走熊阶段包括：2018 年、2022 年、2023 年。

债券走牛阶段包括：2014-2015年、2021年、2023年。

全面走熊阶段包括：2013年、2016-2017年、2022年。

股市、债市的牛市触发因素各有不同，但仍有一些共性规律可寻。

中信建投在研报《牛市的宏观条件：十年资本市场复盘》中，分享了相关信息，供参考：

A股走牛主要有三个宏观条件：经济悲观预期见底，金融条件转向宽松，增量资金注入。

1、牛市阶段

经历2013年收紧之后，2014年政策全面转向宽松，地产和货币政策同步快速转松。政策调松之后，市场开始对未来的经济反弹开始有所期待。

2015年棚改货币化全面启动，一轮地产需求扩张潮水即将涌来。

2019年去杠杆进程结束，社融增速企稳回升，中美高级别磋商取得积极进展，约束2018年经济的两大负面因素放开，市场悲观预期见底。

2020年疫情冲击后快速复产复工，货币财政齐加码，加上全球宽松，中国下半年出口和地产都开始快速修复。

2021年出口高速增长，中国出口快速抢占全球总出口份额，经济增长预期向上。

2、走弱阶段

2018年贸易摩擦、去杠杆。

2022年疫情冲击加地产影响，另一方面是美元流动性收紧，俄乌冲突，中国出口同比从高位开始回落。

2023年地产是一次长期趋势转换，全球货币仍在收紧。这些增长预期叠加金融条件偏紧，市场经历了比较典型的回落。

2014-2015年起货币政策转向宽松，结束了2013年以来收紧取向，2014-2015年、市场总体走牛。

2019年去杠杆结束，金融条件结束了2016年下半年至2018年以来偏紧取向，2019-2021年市场总体走牛。

2013年的警示性收紧，以及2016年下半年至2018年去杠杆金融条件转向收紧，股指表现则是分化和普跌。

因此金融条件由紧向松、由松向紧，这种基调明显转换后，市场往往会有相应体现。

2014-2015年有沪港通开通、融资融券、场外融资、泛资管业务快速发展；

2019年外资加速流入国内市场，带来增量资金；

2020年公募基金大量发行，2021年海外流动性外溢，对市场走牛均带来助力。

债券市场主要跟两类因素有关，一是短端流动性（银行间资金面），二是信用扩张幅度。

前者与央行货币投放、金融机构资金往来有关；后者与金融机构扩表动能有关，只不过在既有经验规律下，决定金融扩表的因素往往是经济增长。

相比股市而言，债市与经济预期的关系相对较小，与经济现实的关系则更大。因为经济现实走弱时，货币政策往往持续采取宽松举措，降息降准，而货币政策直接影响固定收益资产的价格。

债券走牛的重要条件是，信用扩张偏弱，货币政策偏松。

2014年、2015年、2018年、2019年部分时期、2020年一季度、2021年、2022年大部分时期、2023年均由于现实运行较乏力，货币政策取向宽松，债市走牛。

2016-2017年经济企稳，同时金融和实体失衡，2020年二季度后复产复工后经济V型回升，货币政策均边际回收，使得债市明显调整。

2019年初去杠杆结束信用增速和PMI阶段性回升，2022年防疫政策优化后经济向常态化运行回归，市场对货币政策持续宽松的信心下降，债市也出现调整但幅度不大，且随着经济有待进一步恢复，以及货币政策并未转向，债市重新走牛。

因此货币政策取向更为重要，但绝大多数时期货币政策是实体经济的映射。

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