王璐：我在校期间就攻读微电子与固体电子学硕士学位，毕业后加入广发证券任电子行业资深分析师，覆盖半导体、安防、被动器件、LED、面板等多个领域，所在团队2018至2020年连续3年荣获“新财富”第一电子行业研究团队。2020年加入鹏华基金，最开始在权益投资二部担任基金经理助理，并拓展了自己的研究方向，进一步覆盖了大TMT以及互联网领域。2022年开始独立管理鹏华改革红利，之后接管了鹏华优质回报两年定开混合基金，2023年又发行了一只聚焦半导体行业的鹏华芯片产业行业主题基金。

王璐：9月24日跟随整个政策转向，A股市场迎来了大幅反弹。TMT作为A股弹性最大的方向，前期受压制较多，因此在市场随着政策转向，预期发生了转变，在资本面还未明确说法的情况下，估值的反弹可能是一开始整个行情演绎的方向，所以TMT领涨市场。

同时，半导体也是TMT板块中机构比较认可的方向。首先，板块的国产替代空间比较大；其次，板块的基本面在好转，经历了过去一年多的下行周期后，今年一季度起板块部分个股业绩开始超预期，中报以后超预期个股可能大面积增加，一直到三季度可能越来越走向了好转通道。之前虽然业绩也在好转通道里，但估值仍受压制，股价表现非常薄弱，这也是为什么我们认为它的估值反弹空间会这么大。国庆A股休市期间，港股半导体行业也领涨整个港股市场，带动10月8日A股开盘以后，资金大幅涌入科创50，半导体板块估值大幅修复，我认为第一波上涨主要还是因为前期估值受压制比较严重。

10月8日情绪集中释放以后，市场迎来调整，前段时间半导体又迎来了一波比较大的反弹，在此过程中并购重组成为市场关注的新的焦点方。全球半导体行业各环节的龙头，除了内生增长以外，都是通过一路并购逐渐长大，因此这个行业天然就具有并购重组的属性。其次，政策也支持像半导体、创新药等新质生产力的并购重组，最近也有很多上市公司参与并购或者将资产注入一些优质的半导体资产在上市平台，带动了整个板块的情绪，并借由并购重组机会的打开，从而增厚EPS。

王璐：根据所处环节划分，半导体主要包括上游的设备和材料，中游的半导体设计、半导体制造以及半导体封测等。

从需求终端来看，半导体所有环节的景气度、需求高度一致，比如近60年来半导体从早期个人电脑的兴起，到后来笔记本电脑的出现，再到2000年之后智能手机的发展，以及最近像智能汽车以及人工智能的出现，从终端来看所有的产品周期高度一致。

但是对于A股这些环节而言，最大的不同可能来自上游设备和材料，这些环节可能和需求周期有所不同。因为所有产品都能用到这些应用终端，而终端快速增长也会带动行业成长，如果终端短期增速下行也会影响行业的整体需求。实际上，目前国产化率非常低，例如10年前中国半导体行业上游的国产化率几为0，逐渐提升国产化率的过程是一个持续成长的状态，会和终端需求产生背离。不管是否出现智能手机增长放缓，还是AI的爆发性需求，在这个过程中，本来是产品接力，但是由于上游国产化率不断提升，可能会演绎出同样都是半导体方向，但是不同环节的业绩趋势和节奏不同，导致不同指数间的涨跌幅差异比较大。

此外，半导体板块天然是估值波动比较大的方向，随着业绩趋势不同，估值的波动方向可能也不一样，比如很多公司合理估值或者估值波动区间往往在25倍到60倍之间，这个过程中可能就会迎来股价翻倍或腰斩，也会加剧指数的波动，一些趋势性下行方向的估值就会极度受压制，触达估值的下限，导致指数的差异。所以我们要关注不同环节最终是跟随需求端变化，还是跟随国产化率节奏进行表现的。

王璐：从支持角度来看，半导体最大的变化节点是2014年。半导体国家大基金1期成立至今已有10年，这也是我国第一次成立针对单一行业的大基金品类， 1期金额1400亿。同时，除了国家大基金自有资金外，当时也带动了所有地方政府的配套资金。

半导体大基金1期成立时，主要投向各环节的龙头企业。当时上市的半导体企业非常少，且体量很小，很多时候认为二级市场半导体投资是主题投资。但当时上市的公司已经是市场中利润体量相对较大的企业，自然而然成为了大基金1期的重点投资方向，也带动了一波跟随大基金投资脚步的二级市场半导体投资热潮。

2018年中美贸易摩擦背景下，尤其是国内科技巨头采购海外芯片受限后，所有这些已经被大基金1期投资的国内龙头企业，一夜之间成为主力供应商。当时国产化率在快速提升过程中，这些各环节的上市龙头企业业绩快速爆发式增长。在大基金1期整个过程中，由于我们提早进行政策布局，在关键时刻抗住了困难。

半导体大基金2期成立时的环境已经和1期大不相同，很多消费类芯片已经实现了自主化率，所以2期重点攻克的是上游生产制造环节。在大基金2期的推动和扶持下，过去3、4年间半导体行业最突飞猛进的是上游设备材料，包括科创板成立后有大量解决卡脖子问题的上游设备以及材料公司上市，得益于大基金2期推动上游设备和材料的国产化率提升，这些企业的业绩也在IPO前后这几年里快速成长，

今年半导体大基金3期开始成立，又有几个不同的投资方向要去攻克最艰难的部分，直到现在国内半导体产业链依然有像光刻机、量测设备等价值量较大、技术环节壁垒较高的品类没有实现国产突破，以及投资量比较大、技术迭代比较快的存储芯片生产制造领域也是大基金3期的投资方向。

王璐：A股半导体行业早期上市公司体量都很小，数量也很少，国产化率也是这几年才开始突飞猛进，所以成为A股主流板块也就是最近5、6年的时间。而不管是美股还是台股的半导体，上市公司的体量和股票投资都非常成熟，所以这些企业会有一些前瞻性指标，股价上的反馈可能也会比我们更加领先，所以我们往往会去关注这个板块的海外映射。另外，国内外半导体行业的终端需求高度一致，不管是从电脑到手机，到汽车，还是到现在的AI，所以全球半导体业绩趋势或节奏都高度一致。

复盘A股半导体股价走势，最终形态可能类似，但是早晚差异较大。这和资本市场投资的成熟度相关，因为半导体是周期成长行业，历史上每一轮板块可能4年为一个周期，两年处于上行周期，两年处于下行周期。但是由于它长期是一个持续成长的方向，在这4年的周期里，一般股价会是3年的上行期、1年的调整期，而产业只有2年的上行期、2年的下行期，因为市场往往会提前一年在库存见顶时，就开始演绎上行期可能要开始的信号。库存见顶意味着要开始去库存了，此时上市公司的业绩反而可能是最差的时候，但也意味着下一轮开始进入正常出货或者新一轮的加库存变得更加顺畅，所以海外市场往往会抢先进行反应。

因为A股半导体成为主流板块的年份非常短，加上估值可能相对比较高，大家对业绩更加敏感，所以A股的半导体投资往往和行业业绩、趋势基本相一致。去库存或者库存见顶时往往是业绩开始进入最差的阶段，所以这两轮半导体周期都是海外先涨，A股不仅没跟上海外的上涨，甚至还在继续下跌，但最终行业的趋势是一致的。随着A股这些上市公司完成去库存，也将进入重新增长期，正如我们提到今年一、二季度越来越多公司开始进入上行周期的过程中，和海外对标发现我们的估值很便宜，增速也很快，可能会迎来估值修复，也是跟随海外映射的节奏。

我认为不管是股价还是库存指标、业绩指引，海外对我们而言都有领先指标的意义，在A股半导体板块投资尚未成熟的情况下，反而给了我们充分反应、筛选、加仓的时间窗口。

王璐：半导体本来就是周期成长性行业。细分来看它的终端应用，可能30%是服务器和电脑，35%是通信和智能手机，剩下的领域包括像汽车、其他消费类电子、家电等。我们认为AI带动了最大的两块应用领域：一是服务器，二是智能手机。

服务器端对应大B端这些大型互联网企业，云端资本开支先行。去年ChatGPT出来时，所有大模型还不是非常成熟，在优化算法的过程中服务器的投资已经起来了，对芯片形成拉动。传统服务器可能一台服务器单机价值量也就1个CPU加1个GPU，AI服务器去年主流是8个GPU，价值量和之前相比基本上提升了接近8倍甚至10倍。这里面对芯片的消耗非常大，而且该领域占据半导体市场的30%，AI服务器对应传统服务器升级的过程中价值量的提升也大幅提高了芯片的消耗。因此，美股市场这两年业绩或者股价表现最好的大型企业英伟达其实也是一家半导体企业。

除此以外，从今年C端消费者应用来看，终端产品也加入了AI时代，全球消费电子龙头企业苹果也入局了，引领手机进入AI时代。9月苹果发布最新款iPhone， 10月首次加入AI功能，第二大半导体应用领域手机也开始进入AI化过程中。手机进入AI化最大的变化在于，手机主芯片的运算速度要升级，它对半导体制程以及芯片的消耗提出了更高要求，手机存储芯片的存力也要跟随算力提升的需求提上去。在苹果的引领下，安卓阵营也积极加入进来，像荣耀、VIVO都已经发布了AI手机，韩国最大的品牌厂商三星也发布了AI手机以及带AI功能的耳机。这些消费电子终端加入AI功能也提升了单机对半导体芯片的价值量，这是我们看到实打实的半导体行业因为AI的带动而有一个新的需求点的爆发，也是引领这一轮半导体周期上行最大的拉动力。

王璐：我们认为第一波上涨更多基于对所有成长股压制估值的修复，且在当下位置估值修复可能进行了大半，往后看更多是在AI带动下，半导体进入到大幅上行周期里。很多环节在业绩层面都在逐步走出低谷，但是走出低谷的过程有早有晚，因此一季度可能是某些方向的企业业绩超预期，二季度可能又多了一些公司在超预期过程中。

我们认为目前国内半导体产业并未全面开花，每一个品类每一个环节都已经完成去库存，跟随行业的成长迎来上行周期，所以后续整个板块的业绩弹性可能会比较大。比较成熟的半导体市场，无论美股、台股，还是日本股市，半导体企业股价表现远大于我们。所以，我们认为他们可能因为先成熟，且又是龙头企业，业绩更快地走入上行周期，我们则处于跟随状态，因此我们后续也会更加关注逐步走向上行期，业绩更有弹性的一些半导体企业。

王璐：市面上所有的成长类型基金，尤其是半导体类型的基金，大家更多是进行右侧投资，因为这个板块估值波动的区间比较大，明确进入上行期后赔率可能没有那么高，但是胜率会比较高。但是我们是左侧和右侧均衡叠加的状态，这和我参与半导体研究投资时间比较久有关。

半导体行业长期空间比较大，很多时候下行期反而是很好的买入机会，尤其是当它的估值已经到了极具安全的水位，这样在上行时你将享受到戴维斯双击。因此，我们在布局时为了控制板块高估值波动的回撤，也会做一些右侧业绩已经改善方向的投资。

此外，我们也会去布局估值已经被杀到了很低位置，但是长期成长空间非常大、确定性非常高，在赔率非常高的时候，愿意在左侧、在底部去等待，例如很多空间比较大但是估值在极低位置的企业，在这一轮估值修复的行情中涨幅非常大。而往往从左侧到右侧的过程中，业绩一出来，历史上半导体涨得非常快，因此我们选择了一个左侧投资和右侧投资相结合的方式，选择一部分优质企业在左侧陪伴，相信长期的力量。这是在芯片产业投资方向中，和市场很多其他半导体投资产品不一样的地方。

王璐：半导体天然就是一个估值波动比较大的方向，前期在上涨过程中结合市场整体的上涨以及ETF的流入，板块上涨较快，会带来一定回调。但是我们相信如果这个板块的业绩持续优化、持续变好，在调整过程中再去加仓或者参与，可能更舒服。

一方面，半导体板块中有一些和宏观经济相关性很弱的科技品类，它在自身的成长周期里迎来了业绩好转，所以即便今年宏观经济压力较大，半导体反而走出低谷。

另一方面，半导体中也有和经济相关性高一些的板块，如果在政策转向后，经济能够企稳好转，也会给到半导体周期一点向上助力。

所以，我们期待能够看到整个板块业绩持续超预期，这样也就有机会在板块调整之后重新上行甚至创新高，为所有投资者带来比较不错的回报机会。