本周国内受益于DeepSeek的低成本高效能，市场投资主线从政策博弈逐渐转为产业驱动，海外经济波澜涌动，风险资产波动持续抬升。国内方面，本周PMI数据向好，同时商务部披露春节期间服务消费增势良好，实现平稳开局，DeepSeek掀起节后产业投资热情，AH股周内小幅调整后，放量上行。海外方面，本轮美国对我国加征关税幅度低于市场预期，而对加拿大和墨西哥加征25%关税或间接拖累我国出口增速，整体而言特朗普政府对华政策底层逻辑仍是重塑对美国更有利的全球贸易秩序。同时，美国非农数据低于预期反映就业增长短期乏力，美联储半年度货币政策报告中计划在合适时机停止缩表，表明宏观流动性正处于趋近实际需求的水平。

关注行业方面，短期对成长风格维持乐观，关注DeepSeek驱动的TMT相关产业投资机会，并兼顾黄金、国防军工在全球政治经济敏感期的防御价值。成长科技方向，受益于DeepSeek低成本和高性能，国内AI叙事从追赶方实现部分技术平权，有望在AI端侧等商业化应用上实现进一步突破；黄金、粮食和国防军工等领域，在全球地缘政治形势日趋复杂和美国科技垄断弱化的背景下，近期美股科技估值的支撑因素均有所改变、市场波动显著加剧，且美国越来越多的州当局开始宣布让黄金、白银成为与美元并驾齐驱的法定货币，并能用来偿还美国债务和税款的交换货币，以应对美元购买力下降和通胀等不确定性风险。建议关注黄金防御型资产的短期配置价值。

固收观点

本周是春节后第一周，资金整体偏松；下周预计央行进一步回笼资金，需持续关注银行融出情况。跨节后资金转松，本周利率债收益率整体下行；跨年后流动性压力暂缓，但仍需关注后续降息、降准落地及地方债发行节奏；新增政策效果不确定性较大，建议控制久期，适当止盈，关注前期短期资金调整带来的交易机会。本周转债随股市继续走强，中期估值能否维持有赖于权益市场表现，短期以交易思路对待，挖掘结构性机会，同时加大波段操作力度。本周信用债普遍走强，中短端、中高等级品种表现较优。

（1）国务院：美国总统特朗普1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。经国务院批准，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。一、对煤炭、液化天然气加征15%关税。二、对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。三、对原产于美国的附件所列进口商品，在现行适用关税税率基础上分别加征相应关税，现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。（中国证券报）

（2）证监会：2月7日，证监会发布实施《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》。证监会新闻发言人周小舟就《实施意见》回答了记者提问，主要要点包括，支持优质科技型企业发行上市；优化科技型上市公司并购重组、股权激励等制度；引导私募股权创投基金投早、投小、投长期、投硬科技；加大多层次债券市场对科技创新的支持力度；丰富资本市场推动绿色低碳转型的产品制度体系；提升资本市场服务普惠金融效能；推动资本市场更好满足多元化养老金融需求；加快推进数字化、智能化赋能资本市场。（中国证券报）

（3）中国人民银行：中国人民银行网站2月6日消息，中国人民银行会同金融监管总局、最高人民法院、国家发展改革委、商务部、市场监管总局起草了《关于规范供应链金融业务 引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的通知（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《通知》共21条内容，主要包括：明确供应链金融发展内涵方向、保障中小企业权益；规范商业银行供应链金融管理、有效防范业务风险；明确应收账款电子凭证规范管理基本框架等内容。（中国证券报）

（4）国家发改委：将重点从规划、政策、资金等三方面支持冰雪经济发展，并积极推动相关内容纳入国家“十五五”相关规划；在规划层面，将积极推动发展冰雪运动和冰雪经济等内容纳入国家“十五五”相关规划，进一步优化完善冰雪经济发展制度设计。（中国证券报）

本周公布财新中国PMI数据，1月财新制造业PMI为50.1，1月财新中国服务业PMI为51，均在荣枯线上；商务部召开例行新闻发布会，春节期间服务消费增势较好，以旧换新政策效果明显，消费市场实现平稳开局。另一方面，财新中国制造业、服务业PMI均环比下降，创2024年10月以来新低。海外方面，周五公布非农数据显示美国1月就业增长放缓，但仍然保持健康，降低市场降息预期，引发美股下跌。此外，特朗普周内对中国、加拿大和墨西哥增加关税，日韩等市场避险情绪上升。本周A股整体回升，日均成交额回升至1.62万亿元，国证2000、创业板指、沪深300和上证指数分别收涨5.37%、5.36%、1.98%和1.63%。

风格方面，成长>周期>消费>金融。行业方面，本周各行业普遍上涨，部分红利行业出现回调。科技成长方向，受Deepseek带来的AI热度和消费电子国补政策落地影响，计算机、传媒和电子周内分别收涨13.5%、7.2%和6.1%。周期方向，机器人概念保持火热，人形机器人登春晚舞台，周内机械设备收涨5.5%，此外有色金属、钢铁和环保分别收涨3.5%、2.7%、2.3%，煤炭价格持续承压，煤炭收跌0.9%。消费方向，比亚迪、吉利汽车销量进入全球前10，带动周内汽车板块收涨6.9%，医药生物和社会服务收涨3.2%。金融地产板块，非银金融和房地产分别收涨3.1%和2.7%，银行收跌1.9%。

本周全球重要指数普遍上涨。美股方面，周五美国公布的非农数据显示就业仍保持健康，降低市场降息预期，标普、纳指和道指周内分别下跌0.24%、0.53%和0.54%。欧洲方面，德国DAX、法国CAC40和英国富时100周内分别上涨0.25%、0.29%和 0.31%。亚太地区方面，特朗普关税政策致避险情绪上升，周一日经225、韩国综合指数出现大幅下跌，最终日经225周内收跌1.98%，韩国综合指数周内收涨0.18%。大中华区方面，上证指数、恒生指数和创业板指周内分别上涨1.63%、4.49%和5.36%，台湾加权指数下跌0.2%。

债市：本周利率债收益率整体下行，全周1年国债活跃券上行0.36BP至1.20%，10年国债活跃券下行1.10BP收至1.60%。本周是春节后第一周，资金整体偏松，截至周五隔夜R001加权收至1.80%，R007加权收至1.79%。

海外方面：美国1月就业增长放缓，但仍然保持健康。2月7日美国劳工统计局公布的报告显示，1月非农就业人数增加14.3万，低于市场预期，同时2024年12月的就业增长被上修至30.7万。美国1月失业率为4.0%，但由于劳动力调查采用了新的年度人口估算，使该数据无法直接与前几个月的失业率对比，但低于预期的4.1%，且薪资年增长率为4.1%，高于预期的3.8%，平均时薪月环比增速超出预期，达到 0.5%。虽然美国1月非农就业人数低于预期，但这被11月和12月就业人数上修，以及失业率下降所抵消，尽管就业市场有所降温，但仍然保持健康，既支持经济增长，又不会对通胀造成过度压力。这也解释了美联储为何在去年三次降息后，仍未急于进一步放松货币政策。总体而言，美国1月就业增长放缓，但仍然保持健康，降低市场降息预期。

美国商务部公布的数据显示，2024年12月，美国贸易逆差984亿美元，预估为逆差966亿美元，前值为逆差782亿美元。美国供应管理协会（ISM）的数据显示，美国1月非制造业PMI为52.8，预期为54.3，前值为54。由于特朗普政府的“关税威胁”，促使美国进口大幅增加，12月进口大幅增至3649亿美元，创历史新高，使得贸易逆差环比扩大近25%，环比增幅为近10年最大，逆差规模为历史次高，仅低于2022年3月的1019亿美元。同日公布的ISM非制造业PMI意外下滑，其中新订单指数从前月54.4降至51.3，服务业景气度有所回落。总的来看，美国经济有放缓可能。

英国央行如期降息25BPs。英国央行举行2025年首次会议，宣布将政策利率下调25BPs至4.5%，并将2025年经济增速预期从1.5%下调至0.75%，但将2026年和2027年预测从1.25%上调至1.5%。与此同时，英国央行上调通胀预期，预计通胀将在今年第三季度达到3.7%的峰值，此前的预测为2.8%；预计2027年第四季度才会回落到2%的政策目标，较此前的预测推后6个月。英国央行昨日的决议符合市场预期，为本轮降息周期中的第三次降息，但其内部对降息幅度存在分歧，考虑到英国经济增长放缓，两位委员支持降息50BPs。由于全球经济的不确定性，及潜在的通胀风险，英国央行表示将“采取渐进、谨慎的方式进一步降息”，新增“谨慎”的信号，彰显其在稳增长和控通胀间面临两难。昨日的决议公布后，英镑盘中大幅下挫，对美元跌超1%，并失守1.24关口，但随后跌幅收窄，英镑对美元收跌0.58%。

国内方面：1月27日数据，1月官方制造业PMI为49.1%，降至2024年10月来最低。受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降1.0个百分点。产需两端均有放缓，大型企业产需指数持续高于临界点。受春节因素影响，生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.3和1.8个百分点，制造业生产和市场需求有所放缓。大型企业生产指数和新订单指数分别为51.3%和50.6%，持续位于扩张区间；中、小型企业生产指数和新订单指数较上月回落。装备制造业继续保持扩张，价格指数双双回升。1月份，装备制造业PMI为50.2%，比上月下降0.4个百分点，连续6个月运行在临界点以上。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.5%和47.4%，比上月上升1.3和0.7个百分点。企业预期回升明显。1月份，生产经营活动预期指数为55.3%，比上月上升2.0个百分点，升至较高景气区间，表明多数制造业企业对节后市场发展信心增强。从行业看，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间，相关企业对未来市场预期更为乐观。

1月财新中国制造业、服务业PMI降至2024年10月来最低，但仍维持扩张。1月财新中国服务业PMI录得51，前值52.2，1月财新制造业PMI为50.1，前值50.5，均为2024年10月来最低。具体来看，1月财新服务业PMI的分项，新订单指数录得51为2023年10月来最低，持平于去年9月创下的低值，较上月大幅下降1.7个百分点（但其中新出口订单回升2.3个点至51.2，注意移民管理局数据显示，今年春节假期全国边检机关共计保障1436.6万人次中外人员出入境，较去年春节同期增6.3%，其中外国人95.8万人次、增22.9%，或与免签政策持续扩容叠加申遗成功后首个春节假期，外国人入境旅游消费增多有关）；价格水平偏低迷，产出价格指数从50.5降至50.3；就业指数则从上月的49.4大幅降至48.8，续创去年4月以来的最低。1月财新中国制造业PMI的各分项指数，涨跌互现。其中生产指数、新订单指数、产成品库存指数、生产经营预期指数和供应商配送时间指数均在扩张区间上升，新出口订单指数在收缩区间小幅回升，显示1月制造业供求增长加速，外需边际好转，物流状况和企业预期改善；或受春节前员工提前返乡影响，就业指数在收缩区间降至2020年3月以来新低；原材料购进价格指数从扩张区间降至50的荣枯分界线上，出厂价格指数则连续两个月处于收缩区间，降幅扩大，显示制造业企业成本持平，但销售价格下降，利润受到挤压；为应对生产加速和建立安全库存的需要，企业继续增加采购，但增幅放缓，原材料库存指数在扩张区间微降。综合看，1月制造业和服务业供需均有改善，但就业均显著下降，价格水平较低迷，市场预期仍低于长期均值。

消费市场总体呈现平稳增长态势。2月6日商务部召开例行新闻发布会，介绍近期商务领域重点工作有关情况。据商务部监测，春节假期，全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增4.1%，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增10%以上。商务部归纳的春节消费特点，一是服务消费增势较好。佐证数据包括：重点监测餐饮企业营业额同比增6.2%。另据国家税务总局增值税发票数据显示，春节假期旅游相关服务销售收入同比增37.5%，文化艺术服务销售收入同比增66.3%；文旅部数据显示，春节假期国内出游总花费6770亿元、同比增7.0%，国内出游5亿人次、同比增5.9%；以及国家电影局数据，春节档电影票房达95.1亿元，创历史新高。二是以旧换新政策支持下，家电、音像器材销售收入同比增166.4%，数码产品纳入购新补贴范围、手机等通讯器材同比增181.9%。总体来看，消费市场实现平稳开局。预计今年家电、通讯器材销售继续向好，绿色家电、智能产品、新能源汽车消费将持续得到政策支撑，文旅和家政等服务消费增势良好，但政策的边际效果或递减，平台经济消费、学科类教培消费有一定的想象空间；但就业压力、薪资收入放缓、住房资产缩水，仍然从根本上抑制消费意愿，预计社零增速较上年的3.5%将有所提升，但升幅有限，或在4-5%。

本周美元指数下跌，人民币相对美元升值。截至2月7日，美元指数收盘价108.10，美元指数单周下跌0.4%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.3038，离岸人民币兑美元升值0.25%。

本周央行开展7天逆回购操作11702亿元，14天逆回购到期21775亿元，全周公开市场净回笼10073亿元。本周春节后第一周，资金整体偏松。本周央行回笼跨节流动性，银行端融出放量，资金价格下行；银行融出有所恢复，但绝对规模不高；市场杠杆水平不高，资金分层降低。截至周五隔夜R001加权收至1.80%，R007加权收至1.79%。

下周逆回购操作160052亿元，其中周一到期4490亿元，周三至周五分别到期6970亿元、2755亿元、1837亿元。下周国债计划发行2980亿元（尚有1期91天贴现国债未公布具体计划），国债计划到期1250亿元，地方债计划发行1614.70亿元，地发债计划到期149.96亿元，政府债已公布发行合计3194.74亿元，缴款压力有所增大。2025年度地方债券发行工作已经启动，此外用于置换存量隐性债务的2万亿元债券额度预计也将会较快发行，一季度政府债发行预计将快于去年。

估值面

本周大盘权重指数估值水平整体回落。具体看，上证50估值分位数下降4.9%，

本周大盘权重指数估值水平上涨。具体看，中证1000估值分位数上升10.2%，中小板指估值分位数上升5.2%，中证500估值分位数上升4.8%，创业板50估值分位数上升4.8%，创业板指估值分位数上升2.9%，沪深300估值分位数上升1.3%，上证50估值分位数下降0.3%。横向比较看，上证50、沪深300、中证500和中证1000估值分位数位于40%-50%附近的历史分位区间，中小板指、创业板指和创业板50位于15%-25%的低历史分位区间。

分板块来看，周期、消费、科技、金融估值水平上涨。具体来看，周期板块方面，机械设备、建筑装饰、有色金属、环保和基础化工估值分位分别上升6.6%、1.9%、1.7%、1.5%和1.2%，建筑材料和煤炭估值分位分别下降0.2%和0.6%；消费板块方面，汽车、家用电器和医药生物估值分位分别上升5.2%、2.6%和2.4%；科技成长板块方面，计算机、国防军工和电子估值分位分别上升9.6%、8.3%和7.0%；金融板块，非银金融和房地产估值分位分别上升3.6%和0.8%，银行估值分位下降1.6%。

本周A股交投活跃度有所回升。A股日均成交额回升至1.62万亿的水平（前值1.23万亿）。创业板指、上证综指和沪深300换手率有所回升，其中沪深300换手率0.57%，上证综指换手率1.04%，创业板指换手率3.72%。

本周国内受益于DeepSeek的低成本高效能，市场投资主线从政策博弈逐渐转为产业驱动，海外经济波澜涌动，风险资产波动持续抬升。国内方面，本周PMI数据向好，同时商务部披露春节期间服务消费增势良好，实现平稳开局，DeepSeek掀起节后产业投资热情，AH股周内小幅调整后，放量上行。海外方面，本轮美国对我国加征关税幅度低于市场预期，而对加拿大和墨西哥加征25%关税或间接拖累我国出口增速，整体而言特朗普政府对华政策底层逻辑仍是重塑对美国更有利的全球贸易秩序。同时，美国非农数据低于预期反映就业增长短期乏力，美联储半年度货币政策报告中计划在合适时机停止缩表，表明宏观流动性正处于趋近实际需求的水平。

投资策略

关注行业方面，短期对成长风格维持乐观，关注DeepSeek驱动的TMT相关产业投资机会，并兼顾黄金、国防军工在全球政治经济敏感期的防御价值。成长科技方向，受益于DeepSeek低成本和高性能，国内AI叙事从追赶方实现部分技术平权，有望在AI端侧等商业化应用上实现进一步突破；黄金、粮食和国防军工等领域，在全球地缘政治形势日趋复杂和美国科技垄断弱化的背景下，近期美股科技估值的支撑因素均有所改变、市场波动显著加剧，且美国越来越多的州当局开始宣布让黄金、白银成为与美元并驾齐驱的法定货币，并能用来偿还美国债务和税款的交换货币，以应对美元购买力下降和通胀等不确定性风险。建议关注黄金防御型资产的短期配置价值。

利率债：本周利率债收益率整体下行，全周1年国债活跃券上行0.36BP至1.20%，10年国债活跃券下行1.10BP收至1.60%。跨春节后资金转好，债市表现积极，周五A股强势利率债小幅上行。

我们认为，当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡。四季度GDP同比增5.4%，全年完成5%的GDP增长目标，四季度表现强于预期；9月政治局会议之后，各项稳增长政策逐步发挥作用，出口、消费、基建、地产等均有所改善。受春节因素影响，1月制造业PMI下滑至49.1%，生产、需求指标表现均较弱。12月地方债集中发行，社融增速抬升至8%，M2增速7.3%，主要由非银存款和居民存款拉动，M1增速回升至-1.4%，春节错位效应与财政资金拨付对M1均有拉动，企业长期经济活力仍有待观察。

今年以来地产销售数据表现仍较为一般，当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。近期存量房贷及税费调降正逐步落地，目前对地产销售影响尚小。

进出口方面，12月我国出口3356亿美元，同比10.7%（前值6.6%），进口同比1%，进口数据略有走强。受关税抢出口影响，本期出口增速继续表现较强，其中对美国出口拉动作用明显增强，此外东南亚、非洲、欧盟出口表现也较好。从出口商品看，传统消费品中的纺织品、服装、鞋帽等增速抬升，家具、家电等表现也较好，此外机械出口表现更强，其中机电产品增幅抬升至12.3%。12月全球制造业PMI指数下行至荣枯线之下，全球经济景气程度、海外库存偏高、关税影响下，抢出口短期内预计仍将对数据形成扰动，但外需预期较为一般。

通胀方面，1月CPI同比0.5%，环比0.7%，春节期间蔬菜、水果和水产价格季节性上涨，猪肉、牛肉价格继续不强；服务项受假期出行、文娱消费、务工成本上涨环比大幅上行。1月PPI环比-0.2%，同比-2.3%，环比降幅走扩，假期及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落。当前国内需求疲弱，尤其是房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力，煤炭等大部分上游原材料价格表现偏弱，黑色、建材价格环比增速放缓。尽管近期新增稳增长政策较多，但短期内对工业品价格的提振效果有限，货币政策和财政政策的传导机制仍需时间。

财政方面，2024年一般公共预算收入增长1.3%，比预算增速3.3%低2个百分点，其中税收收入表现偏弱，非税收入大幅增长25.4%，由中央单位上缴收益和地方盘活资源资产贡献。2024年政府性基金收入下降12.2%，大幅低于预算增速0.1%。财政收入不及预期情况下，财政支出整体也低于预算规模，全年一般公共预算支出增长3.6%，低于预算878亿元，政府性基金预算支出同比增长0.2%，低于预算1.87万亿。四季度以来经济改善带动政府收入增长加快，支出水平有所抬升，但后续对基建拉动如何仍需观察。

综上，近期一系列新增政策对债市压制暂缓，短期内经济基本面未发生太大变化，央行流动性维护背景下，债市环境仍较为积极；债市做多情绪下，10年期国债连续突破关键点位，短期内利率债下行空间或有所缩减，信用债行情或仍将持续。跨年后流动性压力暂缓，但仍需关注后续降息、降准落地及地方债发行节奏；新增政策效果不确定性较大，建议控制久期，适当止盈，关注前期短期资金调整带来的交易机会。

转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.64%。转债随股市继续走强，估值再度拉升，从多个指标维度看，不少转债估值已超过去年5月高点，性价比弱化，中期估值能否维持有赖于权益市场表现，短期以交易思路对待，挖掘结构性机会，同时加大波段操作力度。全周日均交易额595亿，个券多数上行，502只转债个券中464只收涨、38只收跌。涨幅排名前30的可转债主要来自汽车（8只）、机械设备（7只）；跌幅居前的30只可转债主要来自银行（6只）、轻工制造（5只）等。本周无新券上市。估值方面，估值表现分化，偏股型延续拉估值，百元平价溢价率+0.71%至24.93%，偏债型弹性不及正股带动估值良性压缩，全样本转股溢价率中位数-4.25%至33.21%。操作上，短期以交易思路对待，挖掘结构性机会，同时加大波段操作力度。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债133亿元，总偿还量502亿元，净融资-369亿元。具体来看，本期城投债发行规模115亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为-166亿元。二级市场方面，本周信用债普遍走强，中短端、中高等级品种表现较优。信用利差方面，信用利差走势分化，5y以下中短票利差普遍收窄1-5BP，5y及以上中短票利差普遍走阔0-4BP。

展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，伴随钢价转向下跌，钢企利润从大幅盈利逐渐转为亏损，钢厂谨慎观望居多、生产积极性有所下滑，供给开始小幅收缩，当前钢铁行业景气度尚未明确向好前，建议不扩大下沉尺度或拉长久期；煤炭行业方面，冬季保供力度加大，需求暂无明显释放，全球煤价继续回落，煤价压力偏大，结合估值看目前煤炭行业性价比一般，但在负债端允许的情况下也可适当下沉；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，可以基于风险底线选择收益偏高的个券。地产债方面，前期房地产刺激政策起到一定效果，一线城市已有回暖迹象，成交活跃度也得到明显提振，关注后续修复趋势的持续性，央国企估值总体稳定，但利差波动幅度相比其他行业而言仍明显偏大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，总量上城投债供给放量可能性小，预计总体维持融入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。

一、国内方面

1、行业资讯：

（1）2025年1月17日上午，国家医保局召开“保障人民健康 赋能经济发展”新闻发布会，明确表示，医保部门赋能医药机构和医药产业高质量发展，促进医疗、医保、医药协同发展和治理，为健康中国和经济社会高质量发展作出新的更大贡献。同时，会上官宣2025年内将发布第一版丙类药品目录。发布会上还提到，目前，国家医保局正在研究探索支持商业健康保险和社会力量参与长期护理保险制度建设的机制，以激发市场活力与社会创造力。国家医保局也支持商业健康保险在多层次医疗保障体系中发挥更大作用，并积极引导和支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。

（2）国内一级生物医药投融资数据未来有望在宏观经济政策发力下回暖。截至2025年1月31日，1月医药行业全球融资额达548亿元（不包含IPO和并购融资，下同），同比+1%，环比+23%；24Q4融资额达到1342亿元，同比+22%，环比+3%；2024全年融资额达到6523亿元，同比+27%；国内市场：2025年1月单月融资额达87亿元，同比+5%，环比+16%；24Q4融资额达到209亿元，同比-1%，环比+106%；2024全年融资额达到828亿元，同比-17%；

2、医药企业经营动态

多家创新药企发布2024年年报预告，大部分创新药产品实现高速增长。

3、政策方面

（1）医疗器械：2025年1月，国务院办公厅发布关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见，关于医疗器械板块，提及加大对医疗器械研发创新的支持力度，提高医疗器械审评审批质效，优化医疗器械进口审批，支持医疗器械出口贸易等方面，具体举措包括：审评审批资源更多向临床急需的重点医疗器械倾斜，按程序将符合条件的医疗器械纳入医保支付范围，对于医用机器人、脑机接口设备、放射性治疗设备、医学影像设备、创新中医诊疗设备等高端医疗装备和高端植介入类医疗器械予以优先审评审批，医疗器械临床试验审评审批时限由60个工作日缩短为30个工作日等。

（2）集采：2025年1月，国家医保局召开全国医药价格和招标采购工作会议，提及全国医药价格招采工作将持续健全完善医药价格和招标采购制度体系，接续推进药品耗材集采工作提质扩面，发挥价格招采稳定预期、保障民生和赋能产业的作用。

二、国际方面

（1）2025年1月，JPM大会召开，继2024年JPM大会交易主要围绕ADC、GLP1领域后，2025年神经科学、双抗/三抗领域也出现较多进展。多家大型MNC药企均有减重赛道相关管线布局，围绕减重带来的肌肉流失问题也有布局。多个ADC管线进入后期临床/注册阶段，新靶点、新形式层出不穷，依然保持较高热度。为了解决核心产品专利悬崖问题，MNC通过多种方式积极推动产品适应症拓展，并延长产品专利保护期。例如默沙东积极寻求K药联用的解决方案，与包括科伦博泰SKB264在内的多个产品开展联用三期试验等。BMS、再生元、AZ等企业也加速新产品研发。BD和M&A交易未来依旧是MNC的重点。在整个大会中并购与合作持续活跃，交易金额超200亿美元，远超2024年的约80亿美元。强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies；礼来25亿美元拿下Scorpion Therapeutics的选择性PI3Kα抑制剂STX-478；葛兰素史克11.5亿美元收购IDRx等。

(2) 2025年2月，木头姐的ARK研究团队发布了名为《Big Ideas 2025》的报告，深入探讨了当今不断发展的五个技术创新平台。其中，在多组学测序方面，在海量多组学数据的支持下，结合可编程生物学的驱动，运行自主实验室的AI系统可能会显著降低药物研发全流程的成本，从而改变这个长期停滞的制药行业的回报状况。美股AI医疗和AI医药普遍上涨。

（3）美股AI医疗公司Tempus AI大涨，一方面，佩洛西带货；另一方面，测序及数据服务收入高速增长，应用模型进行疾病早期诊断的商业模式也已成功形成收入并拥有医保支付代码，医院可获得128美元报销。2025年一月推出了一款app olivia，进行患者监测；Ambry Genetics的收购。

三、投资策略：

1、短期看：医疗反腐常态化，对终端影响平稳，企业适应性增强；医药工业端经营稳健，季度间同比增速下半年有望迎来基数间的高增长。与此同时，2025年将是商业保险再上一个台阶的元年，利好创新产业。

2、中长期看：医药需求呈现刚性且随着老龄化趋势持续加强：1）退休人口结构占比提升，健康老龄化、老龄化增量贡献加大；2）药监、医保政策出台密集，有利于行业规范程度，出清中小不合规品种及企业，行业格局相对从小而散变为集中。3）政策端持续加码，医保局大力发展商业保险，为创新药械和诊疗技术提供新的成长空间。

3、方向上：①创新药，满足临床价值真创新的品种，有FIC、BIC潜力，获得国际MNC认可的biotech公司，这些长期有望享受国内和欧美两个全球最大的市场；以及研发管线有厚度，商业化能力强的，现金流稳增长的Big pharma公司。②AI医疗：推理成本的降低带来企业能够更高效、更经济地部署AI模型，而无需承担昂贵的训练成本。医疗健康领域的应用可能迎来强劲的市场需求增长。③创新药产业链，包括CXO和生命科学服务上游，预计随着全球投融资额增速拐点向上，这类资产迎来订单增速提速；④医疗器械和设备，随着招投标数据回暖加速，财政发力下设备更新换代持续落地，关注自主可控、国产替代、国际化出海高端智造的影像等公司。

金鹰基金权益投资部基金经理 欧阳娟