上投摩根恩学海：目前已可采取相对积极的配置态度

长期来看，基金投资收益的最重要的因素之一在于资产配置决策。在当前的高波动行情下，投资者越来越关注资产配置，以分散投资组合，降低组合风险。上投摩根全球资产配置及退休金管理首席投资官恩学海是一位资产配置“大将”，他在海外有25年的养老、退休计划管理经验。他在美国富达投资集团任职期间曾领导设计富达401K养老金投资计划产品及策略，管理全球多元资产、美国股票型等基金，截至2017年底，管理规模超过1500亿元人民币。2018年加入上投摩根，负责全球资产配置和退休金业务。

近期在媒体活动中，恩学海表示，资产配置须以终为始。由于国内公募基金发展历史仍较短，相较于海外，在国内研究基金经理、研究基金更需注重定性分析。恩学海认为，目前大环境正在变得清晰，他认为海外的中概股风险已逐步释放，左侧布局的机会已经出现。

资产配置要以终为始

中国基金报：资产配置的步骤中最关键的是哪一步？

恩学海：多元资产配置通常都是从一个投资方案来做起点，它有几个重要的组成部分，首先应该有明确的投资目标，其次是资产配置的组合构建，最后，是和投资者的定期沟通、评估。

我们在设计多元资源配置方案的时候，无论服务对象是个人投资者还是机构投资者，都应该有清晰的目标。这个目标通常不是收益。它通常是一个场景。例如，投资者通常有一个财务目标，通过这个财务目标延伸成为一个什么样的收益、什么样的风险，能够帮助我们达到财务目标。确定这个目标的过程，是需要投资者和我们投资机构共同来完成的。这就是为什么无论主权基金的投资，还是保险机构的投资，在我们确定多元资产配置方案的时候，机构和基金管理人之间，都会充分沟通。管理人可以有各种各样的方式，比如可以做尽调，可以用大数据分析和各种访谈等等。这样才能够了解投资者要到底要达到什么样的财务目标。这一财务目标意味着他需要什么样的收益和必须承担什么样的风险，他需要以什么样的时间维度来实现这一切等等，这样才能进一步延伸到资产配置。

我个人在这方面最极端的例子如下：经历的一家保险公司客户，在和他确定下来一个投资方案，花了一年的时间才厘清财务目标的场景，最后落实到组合构建上，量化、定性、战略、战术资产配置的框架会进入到这个场景。

中国基金报：作为资本市场的资深干将，这些年你的投资风格发生了哪些变化？

恩学海：我个人的投资生涯是逐渐演变的。早期主要集中在做权益投资，逐渐演变成做多资产投资、全球投资。如果说从投资框架来讲，最终我是从一个单一资产逐渐演变成全球多资产的投资者。

从权益资产的视角来看，随着时间的推移，应该说我作为一个成长投资者的偏好淡化，尤其2008年之后，我更专注于全球投资的角度，更加倾向于把自上而下和自下而上两个方向，宏观和微观两个方向相结合，更加专注于多元化、系统化和长期的投资。长期投资者视角，在最近一些年是一个最主要的投资特征。这是重长期投资、重系统化、重体系、重纪律的一个投资理念和框架。体现在管理的产品上，我以前做投资的换手率是比较高的，因为我自己还有一点量化的背景。后期，我的策略的换手率在逐渐下降，持仓期限也是从短在逐渐变长。

中国基金报：请介绍一下您挑选基金的思路？

恩学海：基金的选择根本上是在试图理解所面对的基金、基金经理及投资团队，它是不是能够给你带来Alpha。如果你的回答是这个基金是有Alpha的，要理解这个超额收益到底是怎么来的。可以用量化的手段来理解Alpha的来源，也可以用定性的手段来理解Alpha的来源。所有基金评估的工作都是在试图做这件事情，理解、分析Alpha的来源，来判断它是不是可以持续。

基金选择的一个挑战在于，区分基金经理的管理和运气是比较难的。所以在现实生活中，我们所见到的这些最伟大的或者被公认为最优秀的投资者，在我们这样的基金评估体系里如何评估，如何区分什么是随机的，什么是核心的竞争力，其实难度也是非常大的。在海外市场，很多“伟大的”投资者，最后都被证伪或者都被证明投资能力或者超额收益是很难持续的。

衡量基金经理创造的Alpha能否持续既需要定性，又需要定量的手段。总体上来讲就是两类定量的手段，一类叫净值为主的分析，另一类叫做持仓为主的分析。就是这两类量化的手段，来对一个基金投资风格的稳定性和可预期性进行分析。

定性方面，是需要基金研究团队面对基金经理、面对对方的投资团队，来做一个定性的研究、分析和判断。应该说，这是高难度的工作。绝大多数的职业的基金经理都不擅长讲故事。他们解释他们的投资风格、投资理念的能力普遍的来讲是比较弱的。当你即便克服这第一个矛盾之后，判断基金经理陈述的可信度也是不容易的。我们在历史上做这方面的工作也是经历了太多这方面的困难。

在中国，公募基金的运营时间较短，历史数据较少。这种情况下，基金评价不要过于迷信量化的框架。

中国基金报：怎么看待基金经理持仓集中度问题，集中度过高一定是有问题的吗？

恩学海：中国市场主动管理的权益基金的持仓相对于国际市场平均水平更高，这是一个行业普遍的现象。中国市场基金，无论是个股的集中度，还是行业的集中度，都是比较高的。一方面代表了市场特征，持仓的集中度也许是适合于当下这个发展阶段；但是另一方面也反映了基金经理对风险认识，对风险管理、对风险控制的认识。

能带来可观长期回报的资产更适合第三支柱投资

中国基金报：目前我国的养老第三支柱正在推进，什么样的产品适合成为第三支柱的产品？

恩学海：在设计顶层的框架时，什么样的产品适合进入第三支柱的范围，是一个非常重要的问题。海外市场有一些做法。例如美国市场绝大多数401K的投资计划通常对产品有限制。比如任何一个401K的计划平均会有二三十个选项，它会有权益基金、债券基金、养老基金，比如目标日期、目标风险，类似于FOF的产品，它也会有流动性的产品，比如货币基金、现金等。

假设某401K计划的备选池子里一共有20支基金。那么40%大概是权益产品，另外还有40%大概是养老型产品，就是目标日期、目标风险基金，还有剩下的就是债券或者另类或者全球的投资或者现金的选择。什么产品能够进入到养老的备选池子是非常关键的。在美国市场，养老金的计划取决于雇主，雇主承担了法律上的义务要为这家公司的雇员提供合理的投资选择，来进入到这个投资计划里面，而这个工作通常是雇主和他所雇佣的第三方平台、第三方评估机构合作来达成。

我可以理解在未来，什么样的产品能够进入国内养老第三支柱产品也会是重要的讨论。就美国的例子来看，保险的产品所占的份额是非常少的。保险的产品意味着什么？它给你提供了某种程度风险的共享和安全。但是绝大多数的养老投资者都是有非常长的时间期限，所以说提供一个安全，提供某种风险的分散，在产品设计这个层面上的意义是不大的。这就是为什么保险的产品在美国市场，尤其是养老金保险所占有的份额，实际上是逐渐下降的，是因为早期保险的产品很多，到后来逐渐退出了。就是因为这个风险的共享或者费用，提供了某种风险共享和某种安全的好处，当然一定是有代价的，它的直接和间接的费用通常是比较高的，意味着你的长期收益通常是比较低的，和多数养老金投资者的投资目标和风险偏好不太一致。

2022年更看好中国权益资产性价比

中国基金报：2022年中国股票波动非常大，怎么看市场走势？

恩学海：大环境正逐渐变得清晰。首先就是美联储加息，加息的周期和节奏正在逐渐清晰。加息周期通常会给风险资产或者风险偏好有一个比较明显的挤压，这对新兴市场，包括中国在内的潜在的压力，都是必须要考虑的。

俄乌的冲突是多数人意料之外的。我个人认为，风险偏好主要的问题不在于军事冲突本身，更在于低估了这场冲突和之后的连锁反应。另一个市场关注焦点是中概股退市的风险。这并不是一个新的风险，它是一直存在的，双方的监管有着密切的沟通，也有非常清晰的对话，也有非常清晰的对市场的解读。这个风险在很大程度上是可控的。但是，在地缘冲突的大背景下，可控的技术层面的风险被无限放大，这也是体现了市场不理性的一个反应，但这也让我们看到了一些不错的投资机会。

中国基金报：今年的剩余时间的投资思路是怎样的？

恩学海：我们总体上来讲，从去年第四季度开始，对中国的经济周期的判断是相对比较保守的，对风险偏好的判断也是比较保守的。随着国内经济政策变化，我们目前正在处于一个从相对保守、相对追求安全的一个状态，转向一个相对积极、相对接受风险、相对承受这些风险资产的一个过程中。

如果说简单的把中国的权益和债券做一个比较的话，在当下这个阶段，权益资产或者高风险资产的性价比应该是更被我们所接受。因为考虑到后续的宏观政策、货币政策、财政政策，考虑到所有稳增长的手段。当然，我们也可以充分考虑和中国基本面紧密相关的一些类似的资产，比如中概股、港股。这些资产在当下是具有更高灵敏度的，更加代表未来市场走向的资产，也是我们高度关注的投资的选择。