中生代的基金经理中，上投摩根李德辉以偏稳健的成长型风格为投资者所熟知。在追求组合成长性的同时，更注重回撤控制。组合构建上，成长型的股票与偏稳健的底仓结合。李德辉复盘自己的投资操作时冷静、对自己异常诚实。在他看来，保持开放，不断学习才能争取选到具成长性的好公司，同时尽量控制回撤，为投资者带去较好的投资体验。在李德辉看来，如果能够“穿透”公司的盈利能力，对未来盈利预期做出较准确的判断，便可以对估值的“贵不贵”有一个合理的判断，有些好公司，是不怕“贵”的。

成长稳健派源自投资经历和性格

中国基金报：在A股的成长型基金经理中，您的风格是偏稳健的。这种风格是怎么形成的？

李德辉：我整体上是偏成长的，我希望能够选一些不错的公司来争取获得长期盈利的增长。这个说起来容易，但实际操作却很难，因为成长行业一直在变。举例来说，2012年-2015年是TMT的牛市，而2020年之后的这两年核心是新能源的牛市。A股市场所谓高景气度的赛道一直在变，这背后是产业的趋势变化。我们要理解产业趋势。一个产业趋势大概持续两三年，这是由行业自身的结构、渗透率等决定的。一个新的东西从0到1再慢慢做到饱和，做到饱和之后到结束。所以我们是一个宽泛的成长的概念，在医药、TMT、新能源，我们都可以去买。

整体上，我希望构建一个偏稳健的组合。除了成长型公司，还需要更高盈利确定性的公司，例如白酒等，以及偏价值的行业公司，例如金融、地产等。

在成长型基金经理中，我认为自己比较注重估值纪律。这跟性格相关。估值的景气度在高点的时候，其实它隐含的预期很饱满，一旦出现拐点的时候市值下来的就很快，因为增速往往很难持续保持在高位，一旦增速下滑，市值大体上是回不到景气高点的市值。在这个时候，我们对于高估值、高预期的东西，还是要保持一定的谨慎度。首先肯定是不加仓，然后减不减仓取决于具体情况，如果实在忍受不了这么高的泡沫，就把它卖掉。我们一般会慢慢减仓。

致力于“穿透”公司盈利能力

中国基金报：不少成长股估值都很高，但“高”和“低”是相对而言的。前两年，很多基金经理错失了新能源车的机会，其中一个原因就是一直嫌贵，一直下不了手。但也有基金经理拿了非常长的时间，坚定持有。你觉得基金经理能不能接受“高估值”是取决于性格还是其它什么因素？

李德辉：性格是一部分，我觉得对公司的穿透力也非常重要甚至更重要。因为我们大部分时候，是通过线性外推来判断公司未来的增速。当实际增速远超过线性外推算出来的增速时，这就是超额收益的来源。比如说，之前谁也没想到电动车会发展这么快。2020年的时候，中国电动车渗透率在5个点，2022年中国的电动车渗透率已经26个点了，所以这个板块的增速或者估值消耗的速度比在2020年大家认为的要快，所以这就是股价涨的来源。

如果你当时对公司盈利预期能有准确的判断，忍受高估值应该不是问题。因为你知道盈利增速很快会消化高估值的。所以我认为穿透能力是第一位的，第二是性格。如果你的穿透能力不强，你的性格很乐观，你可能会容忍高估值，但也会很容易把假想的东西认为是真实的东西，可能会亏很多钱。

新能源赛道的高景气或持续

中国基金报：新能源是今年2季度表现比较好的主题。怎么看它今年剩余时间的前景？

李德辉：新能源从长期来看，我们是非常看好的。从短期来看，因为上半年已经录得了比较大的涨幅，对于下半年相对而言我们更偏谨慎乐观。

新能源赛道从需求的角度来看还是很好的，由于整个宏观经济偏弱，所以新能源是全市场稀缺的具有高景气和高增长的赛道。当经济面临下行压力的时候，大家就会选行业自身景气度最高的那一个行业或者某几个行业。恰好在这一轮周期里面，消费的盈利表现随着整个宏观经济的放缓也放缓了，医药行业也受到带量采购的影响。在此背景下，新能源自然而然脱颖而出。此外，新能源里面今年也有很多利好的因素，例如由于地缘冲突、能源价格偏高等原因，导致光伏的海外需求非常好，消费者更愿意买新能源车等等，这也是一个很大的情况。

从去年到现在，大家核心交易的就是一个通胀。我们认为整个新能源在今年和明年的景气度还是非常高的，只不过它的波动会很大。波动大的原因是因为我们都知道未来三五年之内，这个赛道的需求扩张的很快，供给也会增加很多，一旦市场大幅波动的时候，这些股票波动就很剧烈。因为大家对这些资产远期的稳态看不清楚。大家都知道三五年之后，这个行业的需求会有两到三倍的增长，但是这个行业的供给同样会成倍的增长，因为当前大家都在扩产。所以一旦供需格局开始变化，这个行业的波动也会放大。

当前来看，假如宏观经济全面起来之后趋向一个全面的牛市，那样市场可能会走得更加偏均衡。如果宏观经济还是相对微弱的状态，可能整个市场能交易的方向还是新能源，只不过这里面会有大幅波动。

中国基金报：具体到新能源里面细分的赛道，上中下游分别都是怎么看的？

李德辉：新能源严格意义上不存在长期的供不应求，供不应求是短时的，所以长期看，很多东西都看不清楚，长期看是下游会稍微更加占优一些，因为下游毕竟有一定的品牌溢价和渠道溢价，而上游是标准的工业品。所以从长期角度来看，下游会更好，但是在短周期里面不一定，因为上游短期内可能盈利能力很强。

如果长周期角度来看，整个新能源发展趋势还是向上的。但今年年内来看，二季度已经涨了一波，三季度如果再涨一波，我觉得四季度还是会有一点压力的。

中国基金报：新能源上游这块资源品您怎么看呢？

李德辉：大宗商品自身的价格是比较好判断的，但是股价的波动很大，股价交易的时候有很多情绪在里面。就估值来说，我是按着PE估值，还是按着DCF估值？按照PE估值比较简单；如果按照DCF估值，这个东西不太好估值，因为取决于对未来几年商品价格利润去预测，所以按照DCF去估的话，很多东西是很难去算的。在资源方面，我们都不太好定价，不知道整个市场在交易当下的价格，还是在交易整个景气。根据我们的研究，我们发现资源品的股价往往跟整个市场风险偏好关联度非常高，跟基本面关联度并不高。比如去年碳酸锂从20万涨到40万，股价一路下跌，等到今年市场反弹的时候就一把涨回去了。

中国基金报：新能源会出现抱团瓦解这种情况吗？

李德辉：所有的行业都可能会面临这样的情况，核心问题就是你有没有到这个临界点，现在大概率还没到这个临界点。这个临界点是当你的需求增长放缓后，一般都会出现这个临界点。我们看现在的新能源车每年有30%的增长，光伏也有30%的增长，当这个需求下降到20%的增长的时候，供需格局可能就会出现失衡。所以核心问题就是你要把握需求放缓的拐点。

中国基金报：您即将发行一只新产品，怎么看待下半年的市场？

李德辉：现在很难期望市场会给你一个大的调整，大概率是一个窄幅震荡的格局。具体投资上，我们会在下半年沿着高景气赛道寻找有可能超预期的公司，从行业上相对更看好新能源板块。一方面，虽然国内新能源车销售今年经历了涨价后的负面冲击，但是新能源车的新供给更多、产品力更强，今年预计国内渗透率可达27%-30%，预计明年仍有较快增长，且全球渗透率今年仍不足10%，长期仍有空间；另外由于全球能源价格过高，导致海外光伏储能需求非常强劲，部分环节出现供不应求。整体来看，新能源板块预计在今年和明年的景气度仍然较高。