2020年在基金赚钱效应驱动下，公募基金管理规模历史性地已经逼近23万亿时代，公募基金越来越成为投资者理财的首选品种之一。

在经历了一个震荡起伏、行业轮动忙、热点转换快的上半年，究竟下半年基金投资应该如何布局？如何筛选主动权益类基金？哪些品种更好？

对此，中国基金报记者专访了

南方基金FOF投资部负责人  李文良

广发核心优选六个月持有混合FOF基金经理  陆靖昶

博时基金多元资产管理部总经理  麦静

嘉实基金董事总经理兼资产配置负责人  王汉博

平安基金FOF投资总监  代宏坤

国泰基金FOF投资负责人  周珞晏

海富通FOF投资部投资经理  苏竞为

这些专业的基金买手表示，权益市场和债券市场都将维持宽幅震荡的格局，相对来说股票的投资性价比略高，下半年会看好“固收+”、主动权益、QDII基金等。

现阶段股票性价比较高

中国基金报记者：展望下半年，您如何做大类资产配置？股票和债券哪类资产投资性价比更好？

李文良：展望下半年，我们认为股票的结构性机会会优于债券。从经济发展看，短期国内经济基本实现常态化，海外经济仍受疫情波动影响，因此部分能够替代海外产能的行业具有较高的行业景气度，同时国内中长期经济增长韧性犹在。当前市场估值分化现象明显，部分权重行业处于估值低位，一定程度上抑制了市场整体的下行空间。

从市场风格来看，板块轮动较为频繁。自3月中旬后，成长风格触底反弹，相对跑赢价值。不过，5月20日以来，价值风格又重新跑赢成长。大小盘风格方面，大盘（沪深300）持续跑输小盘（中证500），但自5月10日以来，大盘风格开始反弹，重新跑赢小盘。从资金面看，北上资金大幅流入做多热情高涨，5月份的股票型和混合型基金发行数量环比上升，为历年以来第三高。当前融资买入和换手率仍在历史均值水平左右，市场反弹仍有空间，结构上更偏向有业绩支持的板块。

今年1月以来的利率下行逻辑更类似2016年资产荒逻辑，而非基本面。通胀上行但经济结构性问题仍在，央行大幅缩紧货币政策概览低。短端利率自5月初已有上行，长端利率或仍有惯性，但下行至3.0%以下需要新增的强利好信号。PPI可能在三季度二次冲高，Q3利率或再次反弹，下半年债券收益率将有望维持窄幅震荡。

陆靖昶：个人认为下半年市场或许整体偏震荡，A股正处于全球需求驱动的复苏阶段，外需影响加大，但是流动性将维持中性。国内经济数据显示经济处于圆弧顶。疫情后的经济复苏存在一定的错位，未来向下的是地产和出口，向上的是消费服务和制造业，过去的K型复苏或有可能开始收敛。

通胀预期回落，小盘风格有望继续跑赢。美联储议息会议之后金融属性较强的大宗商品回吐涨幅，通胀预期明显下行，在利率维持低位的背景下，小盘成长风格和高景气行业或将继续跑赢。

由于全球的通胀预期还在高位，所以短期债券的性价比不如股票，当海外taper进一步推进，债券的战略配置窗口有望出现，届时债券的性价比可能更高。

麦静：目前对股票和债券都持中性态度：股票目前估值处于中等水平，盈利增速下半年相对于上半年有所放缓，海外流动性面临美联储taper渐进影响，美债利率也有由实际利率推升的压力，综合来看股票预期收益虽然仍高于债券，但相较股票远高于债券的波动，股票相对于债券的风险补偿并不充分。

债券的利率水平，充分定价了今年以来较为充裕的流动性和资金配置压力，目前市场对于通胀是短期现象还是长期风险仍有分歧，通胀超预期或经济即使回落但更具韧性都是并未在当下利率中反映的因素，短期内利率波动恐上下空间都不大，未到全面进攻之时，需要密切观察市场对增长和通胀的预期变化。

因此在目前A股位置和利率水平，将采取较为稳健的策略，标配甚至略微低配股债，等待更有利的出击时机。

代宏坤：我们认为权益市场和债券市场都将维持宽幅震荡的格局，相对说更看好股票的投资性价比。我们观察到，国内经济恢复的基础仍不牢固，存在反复的不确定性；短期内通胀压力不大，对货币政策的制约有限；政策方面监管层在多个场合反复发声，进一步缓解市场对于货币政策收紧的预期，流动性相对宽松。这样宏观环境对股、债资产的表现都相对友好，但我们相对更看好股市。

王汉博：每一个产品都有自己的定位，不同的风险受益特征需求，对应着不同的SAA（战略资产配置），而资产配置更多是在TAA（战术资产配置）层面发挥作用。

我们始终坚持应对优于预测的投资理念，清楚的认识经济基本面所处的位置和市场的水温是我们做投资的关键。

当前我们认为，虽然信用环境上趋于收缩，但上市公司盈利仍处于上升通道，A股市场整体估值合理，权益相对于债券的风险溢价处于中性区间，所以相较于债券我们更看好权益资产，A股市场无系统性风险。结构上，过去两年市场分化严重，部分核心资产价格处于历史极高估值区间，但我们也看到，仍有大量上市公司的估值处于历史低位，我们坚信市场仍富含结构性机会，等待我们去挖掘。

周珞晏：几个大的背景：第一，全球经济在疫苗推进下逐渐复苏，其中美国刚刚过了复苏最快的时候，欧洲还在加速、新兴市场还在等待疫苗落地。经济作为整体是好的。

第二，各种原因所导致的通胀压力在加大，包括商品价格、供应链问题，去年低基数等等。中性假设下通胀压力较为有限，毕竟国内的食品价格在猪价的拖累下维持低位,而消费恢复较慢抑制了核心通胀。当然，商品价格未来的变化值得紧密关注，其可能影响未来通胀的走势。

第三，我们国家疫情控制较好，复苏高点在去年4季度，年初是一个低谷，年中可能是第二个顶，但是高度较低-因为投资、消费都还偏弱，只是出口较强。

权益资产部分领域估值偏贵，后期通胀压力值得观察，更多是结构性机会。但整体并不悲观，一个是内部还是由相对便宜的领域，比如中盘股、大金融，另外高估值里也有长期好赛道，都是值得关注的。如果往后看，经济开始往下，政策再次放松，机会会再次来临。

债券资产春节之后央行态度偏于宽松，货币政策执行报告暂时把当前输入性通胀定性了，不通过收紧货币来解决，因此债市二季度表现较强。但下半年在地方债发行的背景下债券供给是明确上行的，而商品价格变化以及从上游往中游传导的力度仍是值得关注的风险点。在利率中长期下行的大背景下，我短期中性略偏谨慎一些。

海外权益短期还有一定的空间，尽管波动会加大。疫苗推进经济复苏仍在持续，货币政策虽有转向的迹象但整体宽松环境仍会维持。另外美股成长股估指比较高，所以会比较聚焦在价值、顺周期领域。

黄金略偏保守一些，美国通胀预期在高位，实际利率在低位，美元走弱仍需要一段时间，这组合对黄金不太友好，如果上涨也更多是超跌反弹。

苏竞为：站在当前时点，股票和债券的性价比处在相对平衡的位置。针对下半年的权益市场，我们认为指数层面可能以震荡为主，但在结构层面可能有较多的参与机会。我们认为流动性存在边际收紧的可能性，叠加外部环境也比较复杂，估值抬升难度较大，重点在于公司业绩增长，因此可以重点关注中报业绩超预期且具有持续性的行业或板块。针对下半年的债券市场，考虑到经济增速环比见顶回落但通胀压力仍在，而且随着地方债发行加快对资金的需求明显增加，我们认为债市大概率也是震荡行情，特别需要提醒的是，下半年要注意防范信用风险。

关注中小市值或成长风格基金

中国基金报记者：在当前市场格局之下，对于主动权益基金，您会如何进行布局和筛选？（有无具体细节），哪些类型和风格的基金更被您看好？ 

李文良：在子基金的策略选择上，市场上对基金投资风格划分例如“大盘”、“小盘”、“成长”、“价值”没有优劣之分，个人投资者做投资选择时可以根据自身投资风格进行选择，关键是所选择的基金经理能否长期坚持自身的投资风格，建立自己的投资能力圈。在具体子基金选择时，投资者可以不要求选择的子基金能够在所有的市场环境中排名前列，正如一个运动员很难在所有运动项目中获得冠军，也不应只因基金业绩在过去3个月或6个月表现靠前而进行投资，而是希望能够找到的是长期业绩稳健的“长跑型选手”。在当前市场环境，投资者可以选择经验丰富、风格相对均衡的基金经理作为长期配置。

陆靖昶：市场风格今年持续轮动，相对来说小盘的持续性更强，价值与成长的交替与流动性和国债利率的波动影响高度相关，一方面需要增加布局中小市值风格的基金，平衡组合风格，另一方面还是在高景气行业布局的基金作为超额收益的来源。

麦静：权益短期内难有趋势性、全面性机会，但不乏结构性机会，因此在权益基金中，目前相对偏好个股基本面研究扎实而非赛道选择、强调公司真实成长性与估值的匹配度、具备挖掘中小市值优质上市公司、具备一些逆向思维的主动权益基金。

代宏坤：在流动性相对宽松的环境下，下半年我们更看好偏成长风格基金的表现，这类基金在行业配置上偏向医药、科技、工业等板块。但是也要注意到，今年市场风格轮动的速度很快，考虑到短期此类风格的基金涨幅过快，短期的震荡甚至快速调整也会随时到来；同时，在一季度涨幅较好的偏价值、周期风格的基金，下半年也会有反弹的机会，但整体上我们认为偏成长风格的基金是主线。

王汉博：今年上半年，我们看好经济持续复苏和海外疫情带来的供需错配，重点超配了顺周期板块，包括金融、机械、化工、建材等。当前时点，经济复苏和通胀预期都已演绎的较为充分，然而利率今年不升反降，未来半年面临着利率上行的风险，A股市场的估值可能继续承压，所以，我们将在权益基金上加大对估值容忍度偏低的类价值型基金的布局。重点关注在过去几年大盘成长明显占优的市场中，仍能坚持自己投资方法论、坚守估值重要性、不跟风的基金经理。

周珞晏：定量的分析的标准包括：年化收益、夏普比率、最大回撤，不同年份，不同的市场表现分别是怎么样的、选股倾向于选价值还是成长。

定性调研：我们定期会和全市场的基金经理面谈或者电话交流，了解他们的投资逻辑、短期的投资思路等等。还有投后管理：Brinson 模型等很多内容。

风格上应该会在低估值和好赛道上同时布局，另外会根据基本面和货币政策的变化进行适当调整。

苏竞为：针对主动权益基金的筛选，我们有一套基于基金经理的定量评价体系，也会通过基金经理面对面调研来进一步验证。在定量分析环节中，我们会对各基金经理的投资风格进行贴标签，比如成长型、均衡型、价值型、激进型、灵活配置型、稳健型等，也会对基金经理擅长的能力圈进行画像，比如适合牛市、震荡市还是熊市，擅长消费、科技还是周期等。

我们在做FOF投资时，通常会结合当前的市场风格和市场上同类型基金的板块配置情况，再加上对市场的前瞻性预判，对组合的风格配置做出少量的偏离。在给定的风格配置下，我们在同类风格的基金中，会结合基金经理的能力圈、历史表现、风险控制能力等进行优选，以获得战胜同类风格基金的超额收益。

站在当前时点，对于主动权益基金，我们更加看好成长风格的基金，因此会优选一些成长风格的基金经理，并且在组合上进行适当的风格偏离。

看好主动权益、“固收+”等

中国基金报记者：站在目前去布局后市，您相对偏爱哪几类基金（比如固收+，货基，黄金，QDII，权益ETF）？理由是什么？

李文良：不同投资者的风险类型存在差异，首先要选择与个人风险能力相匹配的产品，从我个人角度，比较偏爱固收+和主动权益类基金。一方面权益市场仍有投资机会，展望未来半年并不悲观，另一方面主动基金相比ETF仍会有一定的超额收益。

陆靖昶：相对看好海外QDII和国内权益，因为全球需求复苏阶段，海外的进度晚于国内，基本面的好转还在持续，估值水平与国内相当，在流动性拐点出现之前，依然具有较好的配置价值。当通胀持续高企之时，则需要提升黄金的配置优先度。

麦静：QDII基金作为很好的多地区配置品种，在组合中能够优化整体风险收益特征，其中聚焦港股市场的QDII基金，目前由于港股估值在全球股市横向比较中具备较为显著的优势，且近年新经济占比大幅提升，值得重点关注。当然下半年需要关注美联储政策转向会否带来港股作为离岸市场的资金流出压力。

在目前股债整体中性判断，而股市又不乏结构性机会的环境中，部分优质的固收+也是较好的配置品种，例如底仓管理能力较强、规模在10亿以下的打新基金；具有宏观对冲思维通过股、债、转债的动态配置获取更加稳健回报的二级债基等。

代宏坤：整体上我们看好股票投资的机会，并且偏爱主动型的权益基金。在此策略下，我们认为固收+的基金下半年会有表现，在股票资产上的配置，给固收+策略基金带来业绩贡献的概率很大。

王汉博：所有备选基金，都是实现我们资产配置观点的工具，并没有对基金类型的偏爱。我们倾向于认为术业有专攻，尽可能通过配置纯权类基金和纯债类基金去构建组合。鉴于我们认为国内经济基本面状况良好，叠加海外经济的复苏预期，美联储的Taper只是时点问题，那么美债利率的上行势必会影响到国内，所以我们不认为黄金和债券有趋势性机会，下半年的主要精力会放在权益类基金的配置上。

周珞晏：今年以来权益市场波动较大，不少权益基金都有较大的回撤。我们对于基金经理的调研分析会更重视其在长期维度的表现，我们的FOF组合在A股内部，对高估值核心资产的比例是有控制的。建议投资者在选择基金的时候，先了解市场，再了解自己，再进一步去匹配合适的产品，避免盲目追星和追涨杀跌。交给专业的FOF基金经理作基金的资产配置也是比较好的选择。

苏竞为：站在当前时点，我们相对偏好固收+基金。固收+基金作为一类向上有弹性、向下控回撤的产品，对于我们构建FOF组合，一定程度上是可以用来稳定组合净值的品种；而对于普通投资者来说，固收+基金也是可以作为理财替代的品种去考虑配置的。

“追星”背后需要看投资风格

中国基金报记者：牛年以来部分明星基金经理净值出现较大波动，普通投资者该如何评估这类产品持有价值？

李文良：今年以来部分基金经理回撤较大，从原因上看有以下两方面：1、由于部分核心资产去年涨幅较大，这类基金去年业绩表现较好，但由于估值偏高的因素，今年所持有的股票波动加大；2、部分明星基金经理管理规模较大，一旦出现需要调仓的情形，调仓难度加大。

对于普通投资者，建议以中长期投资理念进行投资，避免因为出现短期回撤较大就直接赎回的操作，而是对看好的基金经理进行中长期持有。

陆靖昶：最近2年的风格导致核心资产持续占优，市场大部分优秀业绩的基金经理自然在这个风格上布局较重，而当利率水平波动带来的风格切换出现时，难以快速调整应对，波动也就相对更大些。我们认为投资者还是要坚持长期投资、价值投资的理念，将短期的市场波动作为买卖基金的依据并不可取，效果也不好。我们建议一方面对权益基金的持有期拉长，同时也将持有的基金品种做一个分散，一个基金或者一类风格的基金持仓太过集中的话，容易造成波动加大，盈利体验下降，选择具有基金优选和资产配置的FOF产品就是一个很不错的选择。

麦静：明星基金经理短期回撤大的原因各不相同，普通投资者评估其持有价值首先需要分辨其回撤原因，部分基金经理会通过季报、专访等交流方式向投资者阐述原因，这是普通投资者理解基金经理思路和短期表现的一种途径。若投资者认可基金经理操作思路并相信基金经理的职业操守和能力，那么短期的回撤可能是在长期的基金投资过程中需要容忍的波动，在这种情况下建议普通投资者切勿追涨杀跌。另外对于不具备基金选择和波动中评估基金投资价值的普通投资者，也可以把专业的基金投资交给专业的团队，选择FOF或者基金投顾的方式进行基金投资。

代宏坤：牛年来短期回撤大的明星基金较多的是行业配置集中度高的基金，这些偏赛道型的基金中长期业绩很好，但短期涨跌幅度较大，做长期投资可以持有这些基金。如果对基金的短期表现比较敏感，建议可以考虑选择一些行业配置分散、中长期业绩良好、短期波动相对小一些的基金，这类基金的持有体验会更好一些，或者考虑权益型的FOF产品。

王汉博：明星基金经理是个过于宽泛的概念，我们对于基金经理在风格和行业上都有明确的画像，而这一波回撤较大的是以大盘成长风格为代表的、且持有机构重仓股比例较大的基金经理。

首先，我们需要明白这类股票为什么回撤较大。从股票基本面上来看，其实没有太多的变化，很多公司都是好公司，然而买公司不能不看估值，这些公司的估值大多处于历史高位，那么机构扎堆必然会增加股票的脆弱性，所以短期回撤较大是意料之中的。

再次，我们需要客观评价这些明星基金经理。他们通常都有至少3年以上的出色历史业绩，投资方法论较完备，且特色较为鲜明。除了少部分十年以上投资经验的基金经理以外，近几年赛道投资的盛行使得在消费、医药、科技领域深耕的基金经理也都能崭露头角。那么，成也萧何败也萧何，在赛道贝塔回撤的时候，赛道基金经理也难逃，这时候我们更应该关注的是基金经理获取超额收益的能力。另外，得特别注意的一点是，明星基金经理管理规模这两年剧增，有的高达大几百亿乃至千亿，这势必会大幅降低组合创造阿尔法的能力，对于这类基金经理，短期我们需要降低收益预期。不过长期来看，能给投资者带来复合15%以上收益的基金经理，还是值得长期持有的。

最后，在操作上，由于大盘成长在过去几年演绎到了极致，现在的明星基金经理多以这类风格为代表，那么未来我们可以更多的关注一些同时看重公司质地和估值的价值类基金经理。经验告诉我们，不同的方法论，都可以取得不错的业绩，重要的是要坚持自己的投资风格和方法论，使其不断完善。

苏竞为：春节后核心资产出现了比较大的回调，导致一些明星基金经理的产品净值也有不同程度的短期回撤，但这并不能否认这些明星基金经理的能力。我们评价一个基金经理，需要从他们的能力圈和投资风格入手，在同一个风格象限里进行评价，这样才会公平和客观。

对于这类产品的投资价值，我们认为需要看清一个大的背景，那就是无论外资配置还是国内资金配置，A股的重要性都是不言而喻的，所以从长期来说，A股里面好的资产一定是稀缺的。但问题就是好的资产有时候也会被高估，估值一旦波动就会有回撤，我们建议可以等待估值合理的时候去配置，或者用时间换空间可能也是比较好的应对方式。