编者按：近期，基金二季报陆续披露，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。基金君将继续为大家更新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。

7月20日凌晨，易方达旗下基金二季报公布，其中千亿一哥张坤的最新动向，再一次成为刷屏话题。

抛开投资操作，站在张坤的角度来看，2021年上半年持续遭遇水逆：轮动频繁的市场，不断下杀的核心资产以及萎靡不振的业绩。

同时，市场对于他的争议一直没有停歇。作为在管规模达1300亿的公募一哥，张坤在管产品上半年的业绩表现均不甚理想。他在一季度继续保持高仓运作，以及对食品饮料板块的坚守，受到不少诟病，“跌落神坛”成了此前市场声音描述张坤的关键词。

从二季报最新披露的信息来看，张坤代表产品仓位降至任内最低，减持食品饮料，增持TMT、银行等板块。在季报中，张坤还表示自己出现了判断失误。

但细看调仓动向，结合去年至今所有定期报告中的分析，基金君认为，张坤更多的是在反思。不仅反思自己此前对于市场环境的变化预估不足，同时也用“流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域”这句话，总结了当下的市场环境。

在张坤看来，继续坚守自己的择股逻辑，通过深度研究，才能在行业竞争格局的判断难度加大的市场中，寻找确定性。但同时，他也直言未来几年的预期回报率下降是不可避免的。

本期【调仓风向标】，基金君将为大家详解易方达基金明星基金经理张坤的二季报及其调仓变化。

股票仓位大砍23%  仓位降至历史低位

张坤在上半年业绩并不理想。Wind数据显示，他在管的4只产品中，中小盘二季度收益为2.51%，亚洲精选二季度收益为-9.79%，这两只产品在跑输同类的同时，也低于产品的业绩比较基准。

而蓝筹、优质企业两只基金表现较好，二季度收益分别为5.94%、10.62%。综合来看，张坤的二季度业绩虽不理想，但也算不上那么糟糕。

同时，张坤管理规模并没有出现太大变动。Wind数据显示，截至二季度末，张坤的管理规模达到1344.78亿，相较一季度末略增了13.69亿。

（数据来源：Wind，截至7月20日）

不过拆分来看，张坤二季度业绩表现较好的基金产品规模有所增长。比如蓝筹等表现尚可的产品规模得到提升，其中蓝筹精选在二季度中增加了18.73亿元。

在产品管理上，首先引人注意的莫过于张坤对权益仓位的“历史性”大砍。

数据显示，张坤目前在管4只产品的股票仓位均有不同程度的下降。这4只产品在一季度末均保持9成高仓运作，但到了二季度有三只已经低于90%，其中降幅最大的代表产品，中小盘的股票仓位低至70.36%，与一季报末相比下降了23.53%。而这也是张坤任职以来最低的仓位。

回溯以往，哪怕是2018年“熊市”特点明显，他也将其看成逢低入手优质企业的机会，保持9成左右仓位运作。如此大动作砍仓，是否也意味着，张坤对于后市走向不甚乐观？

值得注意的是，仓位降幅最大的代表产品，是张坤在管产品中唯一一只仅能投资A股的基金，而另外三只降幅小的多的基金，则均可对港股市场进行配置。

（数据来源：Wind，截至7月20日）

调仓动作明显 大幅减持茅台、五粮液

在组合配置方面，张坤的调仓动作也不小。虽然在不同的产品上操作方向不同，但整体上以减持食品饮料，增持TMT、银行、医药板块为主。

具体来看，其代表产品中小盘在二季度降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。

它在二季报披露前十大重仓组合分别为：通策医疗、贵州茅台、恒生电子、华兰生物、天坛生物、美年健康、五粮液、百润股份、苏泊尔、中炬高新。

（数据来源：易方达中小盘定期报告）

需要注意的是，张坤的前十大重仓组合相比一季度没有变化，主要是持仓比例的调整，重仓组合中有7只标的遭到减持。其中，减持幅度最大的是五粮液，相比一季度减持幅度高达50.93%，被生生砍掉了一半仓位，该股从一季度的第二大重仓跌至第七。

而减持力度第二大的就是贵州茅台，减持幅度达21.43%，二季度持110万股。不过由于五粮液减持力度过大，贵州茅台反而成为了组合中的第二重仓股，排名不降反升。

持仓整体来看，与清一色减持白酒股相反的是，张坤增加了对医药板块的配置。当前组合的头号重仓股为通策医疗，不过该股实际上被减持17.14%，疫苗企业华兰生物则被增持14.54%。而被市场调侃为“踩雷”“看走眼”的中炬高新，相比一季度仓位没有增减。

再来看张坤另一只代表产品蓝筹，该基金减持了计算机板块个股，增加了对互联网、电子行业的配置。

二季报披露前十大重仓股分别为：香港交易所、五粮液、腾讯控股、贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、美团-W、招商银行（A股）、海康威视、招商银行（港股）。

（数据来源：易方达蓝筹精选定期报告）

其中张坤对香港交易所、腾讯控股、泸州老窖、洋河股份进行了增持，对五粮液、贵州茅台、美团进行了减持。

增持幅度最大的是泸州老窖与腾讯控股，增持幅度分别为24.16%、12.42%。在银行板块上，其持有的招行A股与港股数量不变，而平安银行被调出前十大重仓当中。

值得注意的是，被张坤增持的腾讯控股，受市场担忧监管风险影响，该公司二季度以来股价持续下挫，此前一度跌至500元整数关口附近。但腾讯最新的财报表现仍算亮眼。

因此除了张坤外，包括部分外资，如欧洲亚太成长基金，也趁腾讯股价回调之际，逆势大幅加仓。数据显示，该基金二季度增持腾讯控股幅度达28.85%，二季度末持仓2569.22万股，持仓市值为19.32亿美元。

回顾二季度以来的宏观环境，张坤在季报中表示，虽偶有疫情，但国内的企业经营活动和居民生活基本恢复正常，同时货币政策保持宽松。而站在全球来看，随着疫苗的接种，各国的企业经营活动也开始缓慢恢复。

关于市场方面，张坤指出，二季度分化较为明显，新能源、汽车、电子、医药等行业表现较好，而农林牧渔、房地产、家电等行业表现相对落后。

他表示，二季度对基金结构进行了调整，主要降低了食品饮料等行业的配置，增加计算机等行业的配置。在择股上，将继续坚持长期持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

未来行业格局判断难度恐增 预期收益下降难以避免

在易方达披露的二季报中，张坤一句“回首自己以往的判断，发现有不少错误。”瞬间引发刷屏，一时间，“张坤认错”成为了市场中热议的话题。

不过仔细回顾去年至今的定期报告，可以看出张坤对于市场的判断是连续的。他在二季报中从调仓操作到市场分析，依旧坚持了自己原有的投资框架与择股逻辑。

因此，与其说张坤是在认错，倒不如说是在反思此前对于市场环境预估略有乐观。由此导致自己对于一些行业的研判出现偏差。

早在去年初，张坤就在代表产品的年报中表示，过去两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。但基金的收益率在根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。

在张坤看来，哪怕在全球寻找能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的。

然而，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，张坤认为，这样的趋势很难长期持续，应该降低对收益率的预期。

所以去年底，张坤对于市场风格的震荡轮换，已经建立了一定的心理预期。

他直言，任何长期有效的方法都有短期的失灵，因此，要在股价阶段性跑输市场时进行建仓，就要更加有效地拷问自己的内心：

“我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？”

到了今年一季度时，张坤则表示，“长期创造自由现金流的能力”，是他心中衡量企业内在价值的“锚”。这一投资理念，可以说贯穿了他大部分的职业生涯，至今也是如此。

总得看来，结合二季度的调仓操作，张坤并没有在选股逻辑上发生改变，符合他标准的标的就会长期持有，直到该标的出现不符合标准的那一天。

实际上，张坤认为自己判断失误的地方，或许在行业格局与市场环境上。

他在二季报中写道：“疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。”

在此背景下，张坤认为，市场对投资人判断正确率的要求变得很高。他直言，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。

张坤用“流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境”精辟的总结了当前的市场环境。上半年以来，新能源、半导体、光伏、医美、顺周期等等板块，你方唱罢我登场，让网友调侃道A股的板块轮动像电风扇。

市场出现这样焦躁的局面，应该是张坤没有预料到的。

在这样的环境下，张坤表示，未来不少行业面临的竞争程度，恐怕比过去5年更为激烈。基于此，判断正确并不能带来多高的回报，但是判断错误就要承受高昂的选择成本。这对投资人来说无疑是一次考验。

张坤认为，解决方式只有在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度。或者，在稍微冷门的行业中掘金，但如此要牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。

张坤二季报中同样写道：“我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率。”这样的话语，相信不少基民在之前的定期报告中，也有看过类似的表达。

不妨下此判断，尽管未来几年预期回报率下降可能是难以避免的，但其实张坤仍将继续保持原有的投资逻辑，历经考验的投研框架才是穿越市场牛熊的真经。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现。基金研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，也不构成对读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。敬请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。