近日，A股已经连续43个交易日成交额突破万亿元，与2015年牛市时期历史纪录齐平。市场有声音认为，A股或再次迎来当年的流动性牛市。对此，在敦和资管近期的媒体交流会上，敦和资管首席经济学家徐小庆表示，今年的情况不一样，目前市场并不具备这一条件，需要散户资金大规模进场才会出现。

此外，徐小庆还分享了他最新的市场观察和分析。

在他看来，中国这次的经济下滑在很大程度上可能会体现为消费增速的下滑。因而消费板块今年是主跌，未来或迎来估值中枢的下移。展望未来，他认为A股目前最大的风险其实就是美股，如果美股调整，A股的今年表现好的这些强势股，会面临补跌的风险。

此外，他还分享了他对宏观经济、商品、债券等看法，也分享了他最看好的投资板块。干货很多，基金君整理分享给大家。

中国经济增速的放缓 核心是人口问题

中国经济正处在一个下行阶段阶段，当然需要强调的是，任何一个经济体都跟人一样年轻到年老，GDP其实都会经历一个经济增速逐步放缓的过程。尤其是随着人均GDP的提高，增速的放缓是一个很自然的过程，比如说过去10年中国的经济增速大概在8%左右，相对于2010年前10%以上其实是下降了，下降也可以理解为其实是我们变得更富裕了，更接近发达的趋势。所以所有的发达经济体的经济增速都是低于新兴市场。即随着国家变得更加富裕、变得更加的强盛，它的经济增速放缓其实是一个普遍性的规律。

中国经济在2012年其实有第一次下降，如果用GDP的名义增速去衡量，在2010年以前的中国经济增速平均大概应该是在15%-20%的水平，那时候实际增速是10%以上，再加上每年大概5%的左右的通胀，所以加起来差不多15%~20%。2010年之后其实是有一次经济下台阶，名义GDP的增速大概只有10%了，实际增速大概是7%~8%，加上2%~3%的通胀。

目前我们认为中国经济正处在第二次下台阶的阶段。有几个现象，第一今年上半年，我们经济名义GDP相对于2019年两年复合增速，大概是7~8%增速，尽管我们也采取了一些货币政策和财政政策双宽松的方式来刺激经济，但经济增速其实也没有完全回到疫情前的水平。

如果看各项经济指标，绝大多数的经济指标在今年前8个月相对于2019年的两年的复合增速其实都是低于疫情前的，只有进出口和房地产销售是高于疫情前的，主要还是海外的需求的扩张的结果，和中国的本身的需求没有太大的关系。所以我们自然就会提出这么一个问题，经济增长可能回不到疫情前的水平了。

当然如果放在一个长周期，中国经济增速放缓，没有人持怀疑态度，但是大家可能会问，为什么是现在？不是早两年或者说是再晚两年？

我们认为核心是人口问题。所有经济增长的要素当中，财政政策，货币政策基本上是不可能改善人口的增长趋势。而中国的人口其实是两个问题，第一个问题是总的人口增速放缓，第二个问题是人口的老龄化，两个问题的叠加就是中国的劳动力的增速下降。我们看一下中国劳动力人口的增速的变化，其实两个拐点正好对应的是中国经济的两次下台阶，第一次就是2010年前后，中国劳动力人口从正的增长变成零增长，这个时候GDP在经历第一次台阶式下滑。第二次是疫情之后，现在劳动力人口增速是从一个接近零的增长变成了一个负的，而且基本上是在-1以上的幅度加速下滑。这是导致疫情后经济增速再下一个台阶的非常重要的原因。

而它跟疫情本身没有直接的关系，只是在时间上的一个巧合。即使没有疫情，大概率经济也会在这个时候下降。一般来说经济增速的下滑不是一个线性的变化，而是一两年内、突然下一个台阶并持续一段时间，然后再下一个台阶。其实是非线性的走势。

这次可能会体现为消费增速的下滑

如果看经济的三驾马车，消费、投资和进出口，我们知道第一次经济的下滑主要是体现在投资上，基本上中国的固定资产投资在2010年以前大概都是10%以上的回报，2010年以后大概5%的个位数增长。所以在过去10年中国经济结构的主要的变化就是反映在消费对经济的贡献的不断的提高，投资的贡献不断下降。

那么现在，中国经济的投资还有没有向下的空间？我们认为向下的空间不大。首先看美国，它的消费对经济的贡献还是比中国要高不少，但是美国是一个贸易逆差的国家，基本上是没有进出口贡献，长期来讲是一个完全靠内需驱动的经济体，它不像日本和德国这样是以制造业主导的国家的竞争格局。但是你看日本和德国，它长期是贸易顺差的格局，在这点上中国毫无疑问是跟日本和德国更接近，而且目前我们大的战略上来讲也是强调我们要继续发挥作为制造的大国的竞争优势。那么如果要保持制造业的竞争优势，其实投资对整个经济的重要性是不太可能持续地被压缩的。所以如果我们去把中国和日本和德国去做一个类比的话，投资对GDP的贡献没有太大的下降空间了。

所以我们认为这次经济的下滑在很大程度上可能会体现为消费增速的下滑。我们看到在疫情之后，所有的消费相关的分项其实都没有回到疫情前，包括居民的收入增速也是没有回到疫情的水平。这和第一次经济的下滑是一个非常大的区别。

反映在股票市场上，消费相关的股票也在这个背景下表现不好，就和2010、2011年跌得最多的股票，也是周期、金融、地产这些跟投资相关度高的。

十年期国债或告别3%时代

对于债券的投资来讲，最直接就是利率中枢的下降。这一次利率最高是到3.1%，就没有再往上走，而以前在经济周期处于复苏周期，大商品价格大涨， PPI大涨的阶段，利率水平最高基本上都是在4.5%以上，这一次利率的高点相对于过去的高点下降幅度是最大的一次。从另外一个角度，其实侧面论证了一个事实，这一次的经济增长增速的下滑，要比过去的经济小周期的下滑，更显著。

央行已经在7月份降准，每一次央行降准基本就确立了利率周期的一个顶部。虽然这不代表货币政策会非常宽松，事实上之后货币市场利率也没有出现明显的下降，但是这确认一件事情，就是货币市场利率很难在上去了。

这样就会提出一个问题，如果我们这一轮经济周期短期利率的顶大概在3%左右的话，那么我们怎么去看中国的长期利率？我们的十年期国债收益率实际上在过去每一轮利率上升，基本上都不会超过短期利率的最高点。所以如果我们认为在未来相当长一段时间，中国的短期利益是不太可能再回到3%以上，其实它对整个金融市场来讲一个非常重要的信号，就是我们的利率水平很可能高于3%的时代已经过去了，长端利率在未来也不太可能出现高于3%的可能性。

实际上几乎所有大的经济体都经历了这样的历史，一些关键的收益率的水平一旦跨过去就再也回不去。利率它不是一个均值修复的特征，它永远都是一个长趋势，是一个下降的过程，下降本身也是对应着经济增长的增速不断下降。

比如说日本在96年之后，它的十年期国债就在没有超过3%，当年日本的劳动力人口增速转负，实际上和我们现在所经历的事情是非常类似的。韩国是在2014年之后，十年期国债在没有超过3%，欧洲以德国为例其实是在二欧债危机以后再没有回到3%以上，美国相对好一点，但是美国其实也是在次贷危机之后唯一的一次加息周期，它的十年期国债回到3%以上，而它的基准利率最高也就加到2.5%就结束了。这些经济体都有一个非常清晰的长端的利率不断上限、不断的下台阶的过程，下台阶其实对应的就是这个经济的增长中枢下台阶。

另外一个比较有意思的规律就是什么呢？几乎所有的经济体在宏观杠杆率超过250%以后，十年期国债基本上是告别3%时就很难再去回到3%以上。中国的宏观杠杆率恰恰是在这一次疫情之后攀升到了260%的水平，这是我们对于利率的中期的看法。

这决定了我们公司在大类资产发展方面对债券总体看法，是看多的趋势。当然这里面短期我们会跟着市场一些供需节奏、基本面变化，但大的格局就是我们可能处在一个新的利率的下行的周期当中，而且这一次周期很可能会伴随着整个利率中枢的台阶式的下降。

另外目前的利率水平虽然放在历史上来讲是处于比较低的水平，比如说贷款利率是在5%左右，但是在这样的利率水平下，整个企业债务增速是在回落的，甚至最好的一些商业性企业现在在银行间的发债成本大概在3%左右，但是我们也没有看到这些企业的债务的存量出现显著的上升。

换句话说，这样的利率水平并没有刺激企业的融资的需求出现明显的回升。如果我们现在希望经济增速稳定，首要需要做的事情还是需要进一步去降低的现在的利率水平。

这就涉及到一个问题，未来是否有降息的可能？这种可能性是存在的，但是需要有进一步的观察。

商品目前上有顶下有底，从需求角度来看，商品目前在顶部阶段

对于商品来讲，我这里主要想谈一下对于需求的看法。因为商品目前投资还是非常复杂的，很多商品面临供应的瓶颈，其实最主要的是发电。由于煤炭供应相对的控制，导致发电成本提高，所有电、能耗占比越高的商品相对走的就越强，比如当中的锂。相对而言耗电量在整个商品的成本当中占比越少，而需求越靠近地产这个链条的商品就会表现越弱。所以我们可以简单地按照供应和需求的这两条主线去把握不同类别的商品。

单从需求的角度来讲，我们认为目前的商品在顶部的阶段，虽然不是说马上跌，或者能很流畅的下跌，但是在顶部的区域。我们判断商品有两个基本的观测指标，一个是从流动性的角度来考虑，我们把它称之为叫流动性比，一个是从基本面的角度来考虑。今年的5月份商品第一次出现比较大的回调，那么5月份的这个点我们把它称之为是今年的流动性顶点，为什么？因为我们判断商品的流动性是看全球的M2，全球M2在今年2月份开始见顶回落，一般来说商品会滞后2、3个月左右的时间，所以我们看到5月份它出现了第一个顶点。

那么第二个点就要看全球的PMI，全球的PMI大概是在6月左右见顶，按照时间关系去类推，也就是在今年的四季度，我们有可能会看到商品的第二个问题会出现。其实目前从需求的角度来讲，中美两个经济体都是非常重要的，美国主要是消费需求，中国是投资需求，美国的消费在今年其实一直都是超前消费，它的商品消费需求在今年前7个月10%的增速远高于疫情前，2015年到2019年平均增速只有3%。这当然是得益于它的财政补贴。但是剔除掉财政补贴因素之后，美国居民靠工作得到的新增增速其实和疫情前差不多。所以随着到9月份财政补贴开始停止，美国的消费的指数会开始回落。各项调查也显示美国的消费者对汽车、家用电器，包括购房的这些新兴指数都有大幅的回落，因为美国现在的通胀比较严重，尤其是消费者行为指数出现了比较明显的下降，我们称之为二次探底。

国内的话，地产的销售已经开始明显的走弱，比如说最新公布的8月份房地产销售已经是回落到了大概2018年同期的一个水平。地产调控我们认为短期内是很难放松的，因为目前居民贷款增速还是高于整体贷款增速，在居民贷款增速和整体贷款增速这两条线收敛之后，调控阶段性才算到位，目前这两条线没有收敛。另外一个就是房价，目前全国的房价还没有跌，只是涨幅趋缓。过去也是要看到房价下跌之后，地产调控才可能放松。所以从这样的角度来讲，我们认为目前商品其实一个供需双弱的格局。所以目前的商品基本上可能就是处在一个上有顶下有底的状态。

股票：短期谨慎 美股调整的话强势股会补跌

股票我们短期还是相对谨慎的看法。首先最重要的原因是我们现在经济处在一个下行周期当中，股票市场很少能出现持续上涨的行情。包括今年是以上证50、沪深300为代表的白马股大跌，以中证500为代表的中小盘持续上涨，这里面这种分化我们认为核心是中美经济周期分化的结果，从统计上来讲，上证50的这些公司，它的ROE、盈利能力主要是跟中国的内需是相关度高的，而中证500它的盈利能力其实是和海外的需求相挂钩，它有偏周期、偏制造的行业，更容易跟全球的景气度挂钩。

所以从历史上来讲，上证50今年大概从高点到现在跌了25%，如果看历史上凡是跌幅达到25%的年份，2010、2013年、2008年，这些年份有的是中证500是涨的，比如说2010年和2013年，有些年份的500也是跌的。这个差异主要在哪里？主要就是跟全球、跟美国对比在2010、2013年的美股也是涨，2011年2008年美股也是跌的，从这个角度来讲，A股市场展望四季度，最大的风险其实就是美股，美国经济周期会不会加速下滑，导致美股的调整。如果美股调整的话，那么 A股的今年表现好的这些强势股，会面临补跌的风险。

还有一个比较有意思的规律，凡是中概股大跌的年份，跌幅超过30%的年份，美股基本上都会跌，它只是相对滞后。所以表面上看，我们现在把很多中概股下跌归结于是行业监管的问题，但归根结底还是因为中国的经济周期先于美国经济周期回落，所以目前为止今年A股、港股的表现明显的弱于其他国家的股票市场。不代表其他的市场不会跌，只是它的经济周期还没有进入到加速下滑的阶段。

最近也能看到美股其实已经有一点涨不动的特征，因为现在美国经济处在一个类滞胀的阶段，PPI开始回落，CPI又在回升，这个阶段其实如果你看历史上的美股的表现其实都不是太好。到目前为止今年美股的指数的涨幅主要的表现都是来自于盈利，而不是来自于估值的提升，毕竟今年美债的收益相比年初来讲还是有小幅的上升的，但是美股的上市公司的盈利占GDP的比值其实已经是创新高了。

换句话说，如果我们预期接下来美国的经济增速回落，最近海外的投行都在纷纷的下调美国的下半年的经济增速，也就意味着企业未来的盈利也会面临向下的调整，因为本身它在GDP的比重已经很难再进一步提高。所以我们看美股的风险，第一是来自于它的盈利预期的下调；第二来自于美债收益率的进一步上行。美债收益率目前之所以相对不太容易上行，维持在了一个比较低的水平、和它的通胀也是不匹配的，核心的原因是供应出不来。目前美国的债务问题还没有解决，但到四季度因为债务上限的问题一定会解决，同时美联储大概率可能会在11月份开始去缩减QE的投放量，这两个因素的叠加，我们认为会使得美债的收益率在四季度还会再继续往上走。

这是我们对A股的总体看法，有可能还有最后一个由海外风险释放带来的A股的调整，调整完之后可能是一个比较好的布局的机会。

制造企业最具有投资价值 金融底部企稳、消费开始下跌

另外从结构上来讲，过去主跌都是金融加周期，但是今年主跌的是消费，这是这么多年来第一次看到这个现象，这个就是我们在一开始谈的这个问题，中国经济在2010年是一个从投资驱动转为消费驱动，所以那个时候主跌的是跟投资相关的；而这一次可能会变成消费。这样跟消费相关的这些公司的PE，尤其是如果没有海外的出口补充，完全依靠国内的市场发展，它的PE有可能也出现估值中枢的系统性下降，就类似于金融行业的走势。这就不能够完全按照过去的一个简单的周期的思维去判断这些公司的估值变化。

相对来说，中期周期来讲，制造、消费、金融这三个，我们最看好的还是制造。金融行业特点是过去PE一直在下降，现在有一点底部企稳，消费行业是现在开始下降，那么制造业企业是现在PE开始从底部回升，并且已经超过了上一轮的经济周期的顶点，所以单纯地从季度的变化来讲，毫无疑问制造相关的行业应该具有投资价值。

还有一个投资思路，最近的中字头、还有很多的红利指数明显的上涨，包括钢铁煤炭，除了受益于探索和供应供给侧改革以外，还有很重要的原因就是他们本身的分红率也很高。传统的这些周期金融行业由于他们的估值极低，他们现在在整个股息率高的指数里面占了一半，那么中国已经进入到了一个低息时代，如果长期中国的10年期国债收益率处在3%以下，这些红利指数的股息率还有接近5%，那么这些传统型的公司其实也会有机会。而它的逻辑不是来自于景气度，更多的是来自于它的相对于固收的产品优势，就可以把它当做类固收的工具去投资。

最后，徐小庆还回答了媒体的两个问题。

中国基金报记者：您刚刚提到了三个板块，制造，消费和金融，金融已经跌了10年了，您觉得现在已经企稳了，然后消费已经开始进入下跌的通道，但目前消费已经跌了不少，您认为它会像金融一样跌十年吗？您怎么分析它的估值？

徐小庆：首先它的估值的中枢是会下降的，但目前的这些消费类的股票我认为是跌到一个估值比较合理的水平，但不算足够的便宜。

如果从市场的每次这种惯性下跌的情绪，包括公募仓位的调整的这种行为模式来讲，它是有可能会杀过头地，所以我们现在也不能得出一个结论说他已经完全的到位。

当然我们觉得整个消费行业它不会完全重复过去10年金融地产行业的走势，金融地产行业估值中枢在过去10年一直是回落的，很难说它是回落多少是合理的，因为它到目前都还在回落，每一轮周期估值的底部都要比前一轮的估值的底部要低。但我觉得消费不太可能重复金融地产地走势。它可能回落到某一个水平之后，会稳定下来，这里面有一个最大的差别在差别在于金融地产这10年的估值中枢的下降，其实是分子分母的双杀，分子表现为ROE中枢的下降，分母表现为利率中枢的抬升。因为从2010年之后，中国由于利率市场化正好开始，中国的整个利率中枢不仅没有下降，而且还出现了阶段性的回升。

那么现在对于整个消费行业的好处在哪？就是整个利率中枢处在一个下降的周期，也就是说虽然ROE在下降，但是估值的利率中枢也在下降，那么只要ROE下降的幅度没有利率下降的幅度大，理论上讲估值水平其实还是可以维持的。

还有一个可能相对有利的，外资还是更偏好中国的消费，因为他们认为消费还是中国的最稳定的行业。对于他们来说，他们的利率就是美债的收益率，如果美债的收益率回不到比如2%以上，他们对这些公司的估值容忍度其实也会比以前要高一些。

但具体到什么时候估值到位，我想也是要走一步看一步的。包括这些企业的能力是否兑现、是否有超预期的表现。

媒体：最近两市的成交额连续破万亿，两融的余额将近2万亿，您认为这会是一个什么样的信号？对投资会有一些指导作用吗？

徐小庆：客观讲，现在市场的换手率确实是处在一个相对比较高的状况，但不是最高的，因为现在的1万亿和2015的1万亿是不可比的，现在自由流通市值比大的多，所以现在的换手率其实还没有到2014、2015年的程度。甚至和最近几年市场见顶时市场的换手相比，目前其实也还有一些距离。

换手率上升在历史上来讲既有对应市场快速上涨的时候，也有对应市场加速赶顶的时候。很难单纯的从量的角度去给出一个非常确定的结论，很难对市场的走势有一个明确的指导的作用。

我认为这一轮换手率的上升，从增量这一块，主要的投资机构的规模增长最快的是量化的基金，而且是以量化私募为主，尤其是在二季度增长比较快。这些基金本身就是一个比较高换手的特征。

但是从历史上来讲，从流动性的角不从基本面角度来讲，真正的就是说能够推动A股出现涨得比较猛的牛市，其实还是需要散户资金大规模的入场，不一定是以散户直接的保证金的增加，可以是以申购公募私募的这种方式进行积极参与。

这里面从宏观的角度来理解，流动性牛市前提就是M1增速要有回升。比如2014年、2015年的杠杆牛，它反映在M1上也是有一个上升的，包括2019年上半年经济情况也不是很好，但是那时候M1也是上升的。我们目前还没有看到M1提升，所以我认为目前市场是不具备流动性牛市的状态。

还有认为增量资金来自于炒房的资金，认为房地产不行了，理财收入过低，资产荒等，但是前提是什么？整个资产、整个货币的扩张。比如说房地产，房子卖不掉怎么把房地产变成货币资金？而且房地产的买卖放到二手房市场的话，其实只是货币从一个人到另外一个人的手里，他没有改变货币的多少，所以目前的这种增量的资金和只能理解为，一些风险偏好比较高的资金流入。

投资者的增量资金的流入，首先要看到货币增速要开始企稳回升，这是现在中国是非常重要的。这和美国市场不一样，美国的流动性其实最重要的就是看利率水平，因为它有很多的机构会在固收类资产和股票类资金做来回的切换。但在中国，目前这些主要的机构比如保险公司，养老基金，他们在固收和股票类的配置上面比例相对来说比较固定，对利率的敏感度不是那么高，所以过去大家习惯讲中国的增量资金主要是靠散户直接或间接的方式去参与。有可能在明年上半年这个条件会开始具备，那么市场开始持续走强的特征会逐步显现出。

徐小庆简介

徐小庆毕业于清华大学国际金融专业，获经济学学士和硕士学位。2002年加入中金公司，从事国内固定收益市场策略研究工作近11年。2013年加入敦和资产管理有限公司，现任敦和资产管理有限公司经营管理委员会委员及首席经济学家，并担任敦和宏观对冲系列基金的基金经理。