被市场称为“史上最走心”基金经理的杨锐文，在基金季报中，往往都会洋洋洒洒写下超长内容，回顾市场表现及基金运作情况，同时也向投资者细致展示他对投资的理解。

在基金三季度报告即将公布之际，杨锐文再度发声。10月12日，在线上机构路演中，景顺长城基金基金经理杨锐文围绕半导体、芯片、周期等内容分享了他的投资观点，并对未来市场作出研判。

煤炭板块后续怎么看？明年哪个行业景气度比较高，有值得投资的机会？怎么看未来的整车经营格局？碳中和下电力改革方向有什么机会？

基金君整理了杨锐文主讲内容，并在最后为大家附上精彩问答部分，以飨读者。

从更长视角看半导体的自主可控和进口替代

在路演中，杨锐文阐述了他半导体行业的看法。他表示，半导体行业，业绩的暴增更多是来自于收入规模的暴增，半导体的边际成本它是很低的，这决定了收入暴增之后必然会带来利润的非线性增长。

杨锐文指出，当然这个过程当中一定有一些中小企业为了赚短平快的钱，大幅涨价或者撕毁过去的合同赚取暴利，所以这些公司只赚资金的钱，虽然它表面的估值很便宜，但是它的泡沫实际上是很大。所以真正有长期投资价值的公司肯定会在紧缺已涨价当中寻求一个平衡点，在客户认可的范围实行更多产品的突围。

“就像我们的汽车芯片，中国能供的芯片还是比较少的。我们可以看到，现在的动力芯片将近1000块钱，但很快我们国内的某家公司就能全面突破。所以进口替代的空间还是非常之大的，因为过去都是被老外彻底控制。我们在这个阶段不应该单纯从周期和景气度来看待半导体，应该从更长视角去看看待这个自主可控和进口替代。”

杨锐文进而谈到，另外有一点，大家现在对半导体的认知还是很不充分的，其实不同制程的芯片是不可以自由切换的，就好像先进制程与成熟制程是不能相互切换的。当然从明年来看，先进制程大概率是会过剩的，过去台积电的投资主要在先进制程。

“我们可以看到现在手机、笔记本、电视等这种消费电子是超预期的低迷，这影响了消费电子的芯片，而消费电子芯片它其实用了很多的先进制程，所以明年的挑战更大。”杨锐文称。

他还表示：“而对成熟制程来说，其实也还是非常紧张的，现在还看不到缓解的趋势，当然我们可以看到在代理商环节一些低端的MOS已经有所松动。但是这种中高端，中高压的MOS、IGBT等等政府非常紧缺，包括IPM这些都是非常紧缺。”

“所以整个半导体的需求非常广泛，它不同制程的芯片又难以切换，所以我们主要看待的是细分领域的增长。”杨锐文总结道。

最看好功率半导体 IGBT更有可能成为最短板

“在这么多领域，其实我们最看好的是功率半导体。”

在杨锐文看来，因为功率半导体和新能源车，光伏、风、电、储能这些碳中和领域，都会大量的使用MOS、IGBT、碳化硅等功率半导体。过去功率半导体的增长是相对稳定的，主流晶圆厂和IDM企业的扩张都是非常之缓慢。但是这两三年突然有强需求的爆发，碳中和领域突然爆发，成为一个前所未有的强驱动力。

杨锐文称：“我觉得制约明年新能源汽车的因素根本不是化工品，更有可能成为最短板的地方大概率是IGBT。另外我们越来越多中国企业在光伏、风电、储能等这种工控领域IGBT的突破。并且可以看到我们最近的限电，会刺激大量的光伏屋顶的需求诞生，光伏屋顶的需求的一旦起来，他对IGBT有更大的需求。另外一个储能的爆发，也是对这种储能逆变器的推动。”

他指出：“还有我们看到今年十一也出现了一个很明显的现象，就是高速站的快充站是远远不够的，如果我们的快充站不加快建设的话，那么我们的电动车还是会被束缚在市内，定位在市内交通，没办法实现更大规模的城际交通。那么只要是快充的直流，基本上都是需要用到IGBT。所以我为什么说它会成为未来新能源汽车一个很重要的制约因素。”

杨锐文认为，供需失衡将持续较长的时间，这对中国的FAB厂和IDM企业都是历史性的机遇，尤其对于IDM企业，更是一个产品走向高端化的关键时刻。因为现在TI，英飞凌都在供汽车，必会让出很多领域，例如家电类的市场，工控类的市场，这对中国的企业是历史性的机遇。

更偏向于投资材料公司 看好以“专精特新”为代表的中小市值龙头

关于芯片，杨锐文指出：“我们看芯片设计公司最看重的是技术壁垒、产品特性。现在半导体在一级市场上还是非常火热的，所以很多资本在追逐，但是这些公司大概率流不出来。但如果芯片的技术壁垒不够，没有足够深厚，竞争格局很快就恶化。”

“所以我们对芯片设计公司的技术壁垒评估尤其重要，不同芯片设计公司的产品种类是不一样的。短周期的产品爆发力更强，持续能力较弱，长周期的产品的爆发力稍弱，但是持续能力较强。”杨锐文分析道。

具体到公司，杨锐文表示：“我们可以看到台积电对不同厂商的涨价幅度是不一样的。就好像有一些公司只涨了13-14%，有些厂商涨幅已经超过20%，这意味着有一些重点扶持或者规模效应比较强的公司，它的成本竞争优势是非常之大的。所以龙头公司会越来越有竞争优势。”

随着H公司的晶圆厂逐步进入投产，中国的半导体设备和材料将会面临历史性的机遇，半导体材料因为它技术壁垒非常高之高，潜在空间也挺大。对此，杨锐文称，更偏好投资半导体的材料公司。

“我们的组合也有几个点的半导体材料公司，相对设备来说，我们更偏向于材料公司。当然从今年的表现来看，其实设备公司表现的比材料公司更好，但是我们对材料公司的持续性和成长性更有信心的。”

谈及投资组合，杨锐文表示：“100亿以下的中小盘，大概占据了我们不到20%的仓位，分布在各种细分行业，基本上都是成长方向的细分行业龙头。我们挺看好以‘专精特新’为代表的中小市值龙头，因为明年在这方面可能会出现不少牛股。”

其实历史上也是可以借鉴的。杨锐文分析道，1973，1974年第一次石油危机爆发之后，美股出现了历史上时间最长的中小盘行情。漂亮50行情结束之后，股市从1975年开始回升，市场风格全面切换为成长中小票行情，这个风格一直持续到1983年。

所以八十年代开始，很多文章去探讨中小盘溢价的问题，因为历史上最长的中小盘行情就是这段时间诞生的。

周期品快速上涨已告一段落 碳中和的政策目标会延续

对于周期品的快速上涨，杨锐文指出：“我们认为已经告一段落，当然这个价格还是有可能会上涨的，因为包括煤炭和电解铝等都有可能涨，但是它股价大概率是结束了。我这里要强调一点，你们可以去看2009，2010年，2009年周期股的股价下半年股价就结束了，但是商品价格一直涨到2010年，提前了将近快一年时间。所以价格和股价的表现是不一定一致的，就像锂价也是一样的。”

杨锐文称，锂价在去年的下半年才开始涨的，但是锂的股票在2019年下半年就见底了，慢慢开始在涨了，股价是领先了整整一年。所以周期品的价格和周期品的股价是两码事。

他继续分析道，碳中和的政策目标还是会延续的，但大概率会以一个更温和，更市场化的方式来进行。未来的发展思路一定是继续限制一次能源的供给，鼓励风、光、水和清洁能源的使用。在能源结构调整完成之前，依旧会出现区域性缺电，限电的现象。事实上，这对这种龙头以及偏龙头的公司更有力，或者对这种控能耗比较好的新兴产业会好处。

“我们可以看到半导体这种公司，它的能耗指标有一些是在中央手上，而不在地方手上，所以它的受限可能性是极低的。而高能耗的一些产业，它未来的发展空间是非常之有限的。我们可以看到国务院也在推动市场化的电价调价机制，因为低价能源的时代已经一去不复返了，这势必会让很多企业进行节能减排的改造，这会带来一系列的市场机会。”杨锐文表示。

对未来半年相对谨慎 长期看好科技和制造

谈及未来半年，杨锐文称：“其实我们对未来半年的看法是相对谨慎的，因为我们认为全面性的行情可能性还是比较低的，更有可能是结构性分化的行情。我们可以看到三季度的行业间表现方差极大，而且部分行业，尤其是周期股，它的股价严重透支，政府也在纠偏，措施也在不断出台。四季度是有可能反着来走的，像这种低估值的，过去跌的比较多的，可能在四季度表现会更好一点。从长期性我们还是看好科技和制造。”

“很多人都会在探讨说，现在的时间点，这是不是滞涨？”对于这个疑问，杨锐文在路演中做出了回答。

他表示，“实际上我们可以去看一下70年代的通胀，最开始并不是石油危机引发的，引发美股下跌的最重要的原因是当时的经济下行，1972，1973年经济开始下行。还有战后婴儿潮带来的总需求扩张，推升了高通胀。当时为了遏制通胀持续攀升，从1973年开始，9个月内美联储加息了7次。从1973年9月份开始的，美股已经跌了一大段了，然后石油危机才正式爆发，其实和2008年一模一样。”

杨锐文继续分析道，2008年是次贷危机，是经济先下行，通胀起来，然后次贷危机引发了美股的崩盘，“雷曼”只是一个放大器，加速器，它并不是主因。所以第一次石油危机也并不是1973年和1974年美股下跌的主因，只是一个放大器。

总需求急剧扩张带来的恶性通胀在1993-1994年中国也发生了，那时候通CPI达到20了。所以这在经济发展初期是很正常的，经济体量增长的增速下移之后，全球经济体就没有出现了严重的通货膨胀。这里面有几个很重要的因素，一个是中国作为一个世界工厂的出现，另外一个是全球的资本过剩。

资本过剩会带来无法抑制的资本投资冲动，导致了供需紧缺等周期问题出现的时间缩短。从全球角度来看，人口老龄化已经成为一个主要经济体共同面临的问题，所以人口老龄化决定了总需求失控的风险几乎是不可能发生的。

在杨锐文看来，“疫情也在不断的损伤居民的资产负债表，所以全球范围内几乎不可能发生总需求失控，那么总需求没办法失控，从明年来看这个基数效应慢慢消除之后。我们觉得通胀压力后面是不断地缓解。”

“在流动性过剩的大背景之下，我们就像身处一个满是肥皂水的市场当中，可能出现的是泡沫不断的诞生和湮灭，很难发生一个大级别的调整。”杨锐文总结道。

问答部分

问：因为上游的价格涨的比较多，从中长期看，对中游的负面影响会比较大吗？还想请教一下限电对制造业的影响。

杨锐文：其实大家在三季度就会看到对一些制造业的影响了，它其实分两个角度来看。

第一个，限电会对收入带来很大的影响。有很多公司被停了将近两周，甚至超过两周的电，相当于就缺失了两周。还有就是这一次的限电都出现了突然断电拉闸的问题，突然拉闸会带来产成品库存报废的问题。所以三季度很多制造业会存在库存减值会比较大的问题。

当然现在很多公司都解决了，政府也确保不会再度发生这种状况，所以有一些收入会挤压到四季度体现。

所以对不同公司影响程度不一样，有一些公司它已经反映了预期，有一些公司没有反应。第二部分是有很多公司已经开始传导成本上升的压力，所以三季度是制造业最差的时刻，从四季度往后是逐步好转，大概情况是这样。

问：明年的话制约新能源汽车可能有几方面，比如说芯片、充电桩等等，明年新能源汽车它的补贴应该结束了，这一块的话会不会有影响？

杨锐文：在过去为什么补贴影响很大?因为过去新能源汽车的销量主要是ToB 为主，ToB 占了百分之七八十，ToB 端的话补贴对需求的影响是很大。而且当时的补贴力度特别大。还有一点，我们可以看到新能源积分的价格涨得非常厉害。

此外，我们可以看到现在新能源汽车一些好的车型在不断的累积订单，就像理想，它9 月份受的影响就很大，就是因为缺芯带来的影响，这里面也累积了需求。

所以我觉得补贴对现在新能源汽车市场的影响是微乎其微的。

另外有一点我再强调一下，我们其实很看好今年四季度到明年或者是后年，整个汽车智能化的市场。

因为我们看到，尽管我们现在的汽车库存并不是历史最低位，它总有一些车卖不动，那些卖不动车是死库存，但我们看到大量热门车型的交付周期非常之长。

现在的汽车因为缺芯的影响，原来的热门车型都签了很多订单，未来这里面会出现补库存的过程，还有一个供应恢复的过程，会让汽车行业持续两三年非常之好的光景。

并且我们可以看到，我们中国的汽车品牌逐步走向中高端化，15 万以下的车型逐步突破到20-30 万，甚至40 万，我们认为这里面的机会是非常大的。

到了二三十万，三四十万的这种车型，他对补贴的敏感度会低很多，大概情况是这样。

问：刚才你提到了比较看好半导体材料这一块，这块能不能再详细讲一讲？还有一个特别细小的领域，半导体的特气你怎么看？

杨锐文：半导体有一点，它的ArF 胶、I 胶等等，光刻胶的分化是非常大的，所以光刻胶其实看的不太清晰。

其他的拋光液，还有你刚刚讲的特气等等这些材料，其实我们更看重一点，它有没有给大厂供应，像长鑫、中芯国际、台积电等等，它有没有供应资质。

它拥有供应资质或者供应历史的话，那么在中国现在建了那么多的晶圆厂，它大概率都会变成一个主要的供应商，所以我们主要是看好这种模式。

其实我们投资这些东西最看重它的历史，它有没有供货的经验和供货的履历。

问：半导体上半年结构性行情，封测为什么没有起来？

杨锐文：封测的扩产相对比较容易，壁垒相对低一点，这是为什么他没有起来，我觉得是最重要的原因。

第二点，这一把缺芯之后，让我们中国的半导体公司在更多领域、更大的范围内取得了全面的突破，这几年的变化可能远远超出大家的想象。

就像华为手机曾经一度接近苹果，那是在2013 年之前不可想象的。到2019 年、2020 年，就达到了这个高峰，这个进展速度是超过大家想象的。

所以封测为什么没有起来，一点是扩产周期相对短一点，二是大家对它的壁垒判断相对谨慎一点，第三就是大家对半导体的认知不充分，今天的很多资金，仍然是炒价格、炒涨价，忽视了中国半导体全面全领域的突破。

问：汽车出货量今年受到芯片供给受限的影响，明年芯片供给问题环节，汽车销量是否会有明显改善？叠加消费整体下行的因素，是否汽车消费会受到影响？

杨锐文：我个人认为，在中国买得起车的人，他的收入水平算是比较高的。对中国大部分人来说，汽车并不是大众消费品，算是中高端消费，所以受到消费下行的影响也比较小。

但是我还是要补充一下，汽车芯片，现在只是意法半导体有一定缓解，英飞凌还有其他的两个厂商，他们的供应是非常紧张的。

芯片紧张这个问题是慢慢缓解的，但是从交付的周期和累积的订单可以看，最重要的是公司有没有好产品。对于企业来说好产品、能够卖出去才会是大机会。反之，一些企业手上库存很多，但就是卖不出去。

现在智能化的时代，汽车产会品越来越具有吸引力。我一直建议大家去体验一下造车新势力、特斯拉这些产品，你会发现这些产品越来越酷炫。就好像当年智能手机出来的时候，它会刺激大家购买。

问：刚才你提到一点，就是周期品它的产品和公司的股价其实是不同步的，你的意思就是说这一轮周期股的顶现在已经见到了，是这样吗？

杨锐文：我是这样判断的，但是市场已经跌了那么多，我觉得很有可能是很难回去的。

你们可以看历史就是这样的，周期股的价格可能会继续涨，但是你的股价可能早就跌了。

就好像我们看房地产，房价涨了10 年，房地产股票是从09、10年就开始杀了10 年估值，价格上涨不一定意味着它的股价上涨，这是两码事情，就好像09 年是同样的状态，价格上涨不一定拉动股价上涨。

当然，也有一些品类，比如铜可能会好一点，因为电气化的过程必须要铜，所以大家对铜的需求长期前景会很乐观。

但是对一些长期前景不好的周期品，它就有可能股价领先价格很长一段时间开始下行。

问：整个“十四五”到“十五五”煤炭都没有太多新增产能，但作为刚需，煤炭板块你后续怎么看？

杨锐文：我对煤炭的价格是乐观的，但对煤炭股价不一定是乐观的。

煤炭的股价会受其长期需求是否缩减担忧的影响，这个担忧就像房地产。大家对房地产的担忧导致房地产一路杀估值，煤炭也可能发生这种情境。

第二个，我认为中国是不缺煤的。如果高能耗需求消失，那么能耗压力就没有那么大，所以政府可能会有所调控。在这种情况下，煤炭股价我是比较谨慎的。

问：你觉得明年哪个行业景气度比较高，有值得投资的机会？

杨锐文：刚刚我们讲了，我们对整个汽车行业明年是挺乐观的，今年受损的行业往往是明年受益的行业，就好像缺芯让汽车大规模的减产，七八月份很多车厂产量下降了30%。

这些带来的一个渠道库存(降低)，北美的汽车库存就是历史上极低的水平。

第二个我们可以看到现在累计的订单量非常大，所以今年受损的在明年大概率是受益的。

另外我们可以看到有一些今年成本上涨，抑制了下游的需求，到明年成本缓解了之后，对下游是不是有刺激的行业，我们都在关注。

问：看好电动化跟智能化，因为新能源汽车这一块渗透率还很低，现在的整车市场格局也没有定，怎么看未来的整车经营格局？

杨锐文：对，我觉得大家去看一下汽车格局，汽车是最具地方保护的一个企业行业，在全球范围，你可以看欧洲到现在法国雷诺，意大利的菲亚特，欧宝，包括沃尔沃，你看每个国家都有自己的企业，包括韩国的现代等等。

因为汽车产业链非常重要，它是占GDP 占制造业人口很重要的行业，所以全球到今天为止，汽车行业都是离散型的，它并不像其手机一样，到现在主要是五六家企业，这第一点。

第二个，我们可以看到汽车更多代表了人的个性化需求，所以有人喜欢保时捷，有人喜欢丰田，有人喜欢宝马，这种需求的层次化是很大的，所以我们认为一个汽车的市场容量足够大，（能够）容纳更多的公司。

所以在今天我们其实暂时不用考虑，最终胜利的人是谁，我们只要看

清两三年已经很好了，没必要看终点。

问：你认为碳中和下电力改革方向有什么机会？是看好核电吗？

杨锐文：碳中和大背景下有很多机会，光伏、风电都是，今年主要体现在供给侧改革对周期品的推动上。

未来能源这一条主线充满机会，我们不一定直接投资能源。就像我们说，买功率半导体也是碳中和主线，因为只要是电气化的，必须要用到功率半导体。这是对功率半导体巨大的刺激，这本身就是一种碳中和。

碳中和本身会带来巨大的机会，包括化工品、周期品，比如铜。铜的需求大部分用在电气化，它的电网需求就用了百分之三四十，后面新能源汽车也会大量用铜。

这是一个很大的课题。