作者：融通基金副总经理、权益投资总监 邹曦

2001年国内第一只开放式公募基金问世时，邹曦就加入了融通基金。20年过去，作为融通基金副总经理，他被媒体称为周期股投资大佬，也是行业内为数不多仍奋斗在投资一线的“老将”之一、业内少有的累计管理公募基金产品超过15年的投资总监。

2019年初，大盘在2400多点徘徊时，他旗帜鲜明发布署名文章《致终将到来的牛市》。其后，我们迎来了长达三年的结构性慢牛行情。

2020年3月，他公开发布8000字长文讨论新旧基建，并提出布局周期核心资产。

2021年2月，他拿出8000字的纯干货，探讨中国经济与A股市场的新常态。

2022年伊始，在资本市场对稳增长的政策充满疑虑的时刻，他再次发声，以9000字的长文，毫无保留地分享自己的深度思考，旗帜鲜明地提出，稳增长政策将无可避免地以房地产基建相关投资为主要抓手。

以下是邹曦分享的全文：

中国经济已经进入新的发展阶段。

根据对权威表述和经济数据的解读分析，我们理解这个阶段大致在2019年开启，其前提在于供给侧改革、资管新规、融资体制改革等一系列有效改革的实施。

在进入2022年之际，中国经济出现了阶段性波动的压力，稳增长成为政策确定的选择，也是资本市场关注的焦点。

随着中央经济工作会议定调的明确，对于政策的决心已经没有疑问，稳增长势在必行，但是对于政策发力的方向、力度，以及政策效果，资本市场普遍存在一定的疑虑。

其潜在逻辑在于，新基建投资等大众认可的政策措施体量有限，鼓励消费政策缺乏有效的着力点，因此要想达到政策效果，稳增长政策无可避免地将以房地产基建相关投资为主要抓手，考虑到历史上这类投资带来的后遗症，资本市场普遍担忧其可行性。

我们认为，这种认识本质上是把新发展阶段与稳增长在一定程度上对立看待，认为稳增长会影响调结构的效果，积累新的风险。

其实，新发展阶段与稳增长并不矛盾，在新发展阶段实施稳增长具有很强的可行性。如果能够顺应产业趋势，正确认识和把握新发展阶段的经济体制运行特征，赋予传统的房地产基建相关投资新的机制内涵，在做“减法”控制风险的同时做好“加法”，完全可以在维护体制改革和风险处置成果的同时，确保中国经济在较长时期内实现5-6%的稳定增长。

1、房地产基建投资之惑

资本市场对稳增长政策的疑虑，主要来自于2019年之前相当长一段时期，关于房地产基建相关投资的记忆。

在那个阶段，出口和制造业的竞争力逐渐减弱，导致经济增长速度逐年下台阶，为延缓经济增速下行的速度和斜率，不得不阶段性启动房地产基建相关投资，以保证经济的平稳运行，由此带来了一定的不良后果。

首先，房地产行业过度金融化，房价上涨不易控制。

由于房地产市场的长效机制缺位，过度依赖商品房满足居民的居住需求，一旦放松甚至刺激房地产需求，很短时间就会推动房价大幅上涨。持续上行的房价水平不但加重了居民的财务负担，造成相应的社会问题，而且对房地产开发企业形成不良激励。房地产开发企业倾向于囤积土地，以土地为抵押通过高利率的前端融资不断提升杠杆率，做大资产规模，成为实际意义上的“土地银行”，其土地储备形成的资产池，与来自银行和非标等渠道的负债之间，缺乏有效的流动性匹配，形成了潜在金融风险。

其次，基建投资效率较低，财政金融化导致隐性债务压力较大。

当政策引导加大基建投资力度时，由于投融资体制的不完善，作为实施基建投资重要主体的地方融资平台容易出现“投资冲动”。脉冲式的基建投资增长，不但会催生相关产业形成过剩产能，而且导致地方政府积累了巨量的隐性债务。

其根本原因在于政府信用的泛化和预算软约束。一方面，政府信用隐性或显性的背书，为地方融资平台加杠杆扩张资产规模提供了强有力的支持；另一方面，在约束监督机制不完善的情况下，地方融资平台进行基建投资的中长期效益难以得到保障。地方财政与地方融资平台在一定程度上混杂连通，形成地方财政的类资金池，地方融资平台负债的刚性与资产收益的不确定性存在较大的错配，产生众所周知的隐性债务风险。

第三，商业银行体系的融资导向一定程度助长了房地产基建相关投资的无序扩张。

以商业银行为代表的金融机构国有属性较强，在具体经营中，负债端往往借助政府信用，资产端则追逐商业利益。

长期以来，其融资导向更倾向于有政府信用隐性背书的地方融资平台和国企，以及能够提供高息的房地产企业。当表内贷款受到严格监管时，商业银行大力发展表外业务，聚集资金池，依托各种通道业务将资金投向地方融资平台和房地产企业。在这种状况下，央行货币政策作用于地方融资平台和房地产的效果较差，与房地产基建投资相关的信用扩张不易受到约束。

综上所述，2019年之前相当长一段时期，房地产、地方财政和商业银行体系三类“资金池”的存在，导致投融资体制扭曲而低效。

三类“资金池”共同的特点在于资产端与负债端在流动性上的严重不匹配，以及由于管控不严导致资产端中长期收益具有较大的不确定性，形成潜在的金融风险。在这种状况下，虽然房地产基建相关投资短期内能够发挥稳定经济增长的效果，但是留下了严重的后遗症，表现在经济运行状态上则是“一稳就热，一管就冷”。

稳增长政策一旦启动，在较短时间内就会出现房价大幅上涨或PPI上涨推动通胀；一旦开始收紧相关经济刺激政策，则经济增速就迅速回落并逐年下台阶，经济运行则随着稳增长政策的节奏出现较大幅度的波动。

2、新发展阶段“增强两大新动力，拆解三类资金池”

新发展阶段具有广泛而丰富的社会经济内涵，在此仅从产业发展和经济体制改革的角度来进行分析。

我们理解，新发展阶段具有不同于过往发展阶段的特征，可以总结为“增强两大新动力，拆解三类资金池”，反映在经济运行特征上，则表现为经济的韧性大幅提升，经济波动幅度下降。由此出发，对稳增长政策力度的要求，以及稳增长政策的综合效应都会发生重大变化。

从产业经济学的角度来看，中国制造重新崛起，人的城市化加速推进，为中国经济带来新的增长动力，对稳增长政策力度的要求有所降低。

一方面，中国占据优势的新能源产业在全球范围获得良好发展机遇，高端设备和零部件的进口替代在疫情期间加速，极大地提升了制造业的产业竞争力。

另一方面，2亿多已在城市工作的农民工，加上其家属共约4亿人，预计将在未来10-15年内以家庭为单位在城市中落户安居。由此带来的居住需求、配套的基础设施需求，以及消费需求，将为经济增长打开新的需求空间。值得一提的是，这部分人群在城市中以家庭为单位定居，是其成长为中等收入人群最经济的路径，有助于形成“橄榄型”收入结构，推动共同富裕的有序实现。

新增长动力的启动，有助于中国经济摆脱L型走势的“一竖”，即增长中枢持续下台阶的阶段，平稳进入L型的“一横”，5-6%的经济增速平台会持续较长时间。以此为前提，过往阶段需要猛烈发力稳增长的状况可能不再重复，适度加强需求侧的逆周期调节即可保证经济平稳运行。

从制度经济学的角度来看，在对房地产、地方财政和商业银行体系的“资金池”持续进行结构拆解和风险处置的过程中，投融资体制已经得到有效改善，稳增长政策将获得良好的综合效应，后遗症大幅减轻。

首先，资管新规基本落实，破除了银行体系的“资产池”，同时对中小企业、民营企业和制造业的贷款直达机制已经建立，MPA考核为商业银行的行为导向提供了有效指引。在此基础上，商业银行体系的融资导向得到有效纠正，从而在资金供给端改善了投融资体系，房地产企业和地方融资平台获取融资无序扩张的状况得到控制。

其次，房地产融资相关政策在2020-2021年落地实施，包括“三条红线”、“贷款两集中”和对预售资金的严格监管等，有效约束了房地产企业的前端融资行为，压缩了其无序扩大资产规模的空间，房地产企业以土地为基础的资产池的问题开始暴露，其投资行为逐渐趋于理性。

第三，隐性债务清查、专项债用途严格管理等政策的实施，地方财政的“资金池”被逐渐拆解，预算软约束得到控制；地方国企债务有序违约，政府信用泛化得到控制，地方财政“资金池”的安全性开始受到质疑。这些措施的逐步落地，抑制了地方融资平台“投资冲动”的能力，基建投资的可持续性和项目收益状况得以改善。

可以看到，依托现有体制进行房地产基建相关投资，可持续性大幅提高，以此为抓手来稳定经济增长，不容易积累新的风险，后遗症较小。

同时也应当看到，如果不加分辨地采取“一刀切”的方式来化解三类“资金池”的风险，肯定会影响房地产基建相关投资的规模，在当下以及未来需要其发挥稳增长作用时，政策的力度和效果必然受到影响，其结果自然是“病灶消除了，病人也没了”。

我们认为，在破除三类“资金池”以改善投融资体制的同时，积极发挥房地产基建相关投资稳增长的作用，达到体制改革与经济平稳增长的动态平衡，才是新发展阶段的现实状态。为此，有必要从历史经验出发，对拆解三类“资金池”的政策行为进行深入分析，以达到体制改进的最优或次优均衡。

3、稳增长坚持三原则

过去十年，在各项主要的经济体制改革政策措施中，推进资管新规，拆解商业银行体系的“资金池”，已经见到明显成效。相较而言，房地产企业“资金池”的拆解进入了中后期阶段，地方财政“资金池”的拆解仍在过程中。从资管新规推进过程的问题暴露和政策修正来看，有两方面的经验值得明确。

首先，需要厘清本质。在2017-2018年推进过程中，把资管新规定义为供给侧结构性的改革措施；当2018年问题暴露后，才发现资管新规更多的属于需求侧总量性的周期性调控。如果没有对商业银行体系的融资机制进行有效改革，压缩表外业务必然导致民营企业和制造业的融资来源枯竭，与政策目标相违背。

其次，在“做减法”防风险的同时，一定要“做加法”才能达到真正调结构的效果，只是“关后门”而没有“开正门”，政策效应只会适得其反。在2019-2020年，当政策当局返过头来建立健全贷款直达机制和MPA考核机制，为民营企业和制造业打开有效的融资渠道，解决其“融资难融资贵”的问题之后，商业银行体制的融资体制得到有效改进，资管新规才得以顺利推进和有效落实。

资管新规推进过程中的宝贵经验，同样适用于房地产和地方财政领域的“资金池”的拆解，对于有效发挥房地产基建相关投资稳增长的作用具有重大意义。

我们认为，在新发展阶段以房地产基建相关投资为抓手实施稳增长，需要遵循以下原则：增强新动力，拆解资金池，树立新机制。

中国制造重新崛起，人的城市化加速推进，已经成为新发展阶段中国经济的重要增长动力，房地产基建相关投资只有顺应新发展阶段的产业趋势，有助于增强经济增长的新动力，才能保证政策的长期有效性。

同时，房地产基建相关投资不能阻碍三类“资金池”的拆解，或者说不能过度增加“资金池”的风险积累，否则会带来长期的后遗症，影响经济增长的可持续性，在此过程中也需要把握好拆解三类“资金池”的度，不要因此造成新的风险。此外，稳增长更多地属于中短期周期性调控，调结构更多地属于中长期结构性改革，房地产基建相关投资需要树立新机制，做出增量和“加法”，以实现稳增长与调结构之间的有效均衡。

4、房地产投资政策见效将超预期

我们认为，有必要在厘清相关问题和政策导向的本质的基础上，增加房地产领域新的政策发力点，做好“加法”，推动人的城市化加速实现，实现房地产市场的企稳回升，进入长期平稳运行的状态。

首先，对于“房住不炒”的基本原则，需要不折不扣地坚持。应当看到，对于房价过度上涨的抑制只是“房住不炒”原则的表象，“房住不炒”的本质在于使商品房回归居住需求的根本属性。

为此，需要有效区分居住需求与投资投机需求。对于合理的居住需求，包括首套房需求和改善性需求，应当予以支持；对于投资投机需求，应当予以抑制。如果不能有效区分这两类需求，统一采取行政性管控措施，容易导致政策效应“一刀切”，在目前经济下行压力较大的环境下，形成一定的负面影响。

目前，全国人大常委会已经决定授权国务院推行房地产税试点，可以预计，在相关的细则推出之后，通过合理界定房地产税的起征点和税率，在试点相关的一二线城市，将实现对居住需求与投资投机需求的有效区分。

在此基础上，完全可以考虑适度放开相关城市的限购限贷政策，以支持合理的刚性需求包括改善性需求。也就是说遵循“长效机制出，行政管控退”的原则，在房地产税推出对投资投机需求予以有效控制的基础上，因城施策逐步退出目前具有普适性的行政管控措施，促进市场力量自发地发挥作用，满足居民合理的住房需求。

其次，我们理解，房地产行业去金融化，本质在于去除房地产企业通过前端融资过度增加土地储备，形成“资产池”的类金融行为，而不是让房地产市场与金融完全脱钩。

一方面，对于满足居民合理住房需求的按揭贷款行为，属于国际通行惯例下合理的金融实践，应当予以支持和鼓励；另一方面，对于遵循资产负债现金流匹配原则，稳健经营的房地产企业，应当满足其合理的开发贷款等融资需求，如果不加区分地压缩房地产企业整体的融资需求，将减少商品房的有效供给，不利于满足居民合理的住房需求。

2021年初以来“贷款两集中”指标超进度的实施，一定程度致使房地产市场出现了系统性的资金供应紧张的状况，其中既有商业银行规避风险的自发市场化行为的因素，又有商业银行过度执行政策的缘故。

目前来看，在房地产市场下行过程中，“压力测试”导致过度金融化的相关房地产企业的经营风险正在逐步暴露，已经具备了区分房地产企业的合理金融行为与过度金融化的条件，因此，对于房地产企业系统性的融资收紧应当可以告一段落，回归正常的融资环境。而对于按揭贷款，在厘清问题的本质之后，完全可以回归正常发放状态。可喜的是，2021年4季度以来，政策正常化的力度在明显加大，监管当局反复强调要保证满足居民合理的按揭贷款需求，以及房地产企业合理的开发贷款需求，同时为优质房地产企业打开了票据发行和并购贷款等融资渠道。预计房地产市场的系统性融资条件将逐步回归正常，虽然不会出现过往阶段强力的货币宽松刺激，但房地产市场企稳回升仍可期待。

第三，对于合理的居住需求，同样要进行有效区分，有必要完善住房制度双轨制来满足不同层次的居住需求。

发展房地产市场，主要是为了满足城镇居民的住房需求，因此房地产市场的结构必须与城市化的进程相适应。

目前，中国的城市化率已经达到64%，约9亿人成为城市常住居民，但是，其中约2亿多农民工并没有实现充分的城市化，即没有以家庭为单位在城市里居住生活，工作地与家庭所在地分离。

考虑到收入水平和户籍条件，完全依赖商品房满足这部分人群的居住需求是不现实的，有必要加大力度建设保障性住房，为其提供在城市里安居落户的保障，从而推动人的城市化加速实现。

过往阶段的问题是，住房保障体系不够健全，相当部分中低收入人群应该通过保障性住房满足的居住需求不得不转向商品房市场，一定程度导致商品房市场的供需失衡，推动房价过度上涨。

这不但对现有的中等收入人群形成较大的财务压力，中低收入人群更是不堪重负，造成一定的社会问题。大力发展保障性住房可以达到“有效供给增，无效需求减”的效果，既能增加保障性住房的有效供给，更好地满足以农民工、新市民为代表的中低收入人群的居住需求，又能降低无效需求冲击商品房市场的压力，缓解房价过快上涨。

因此，为有效实现“房住不炒”的政策导向，不能仅仅盯住商品房市场做“减法”，一味地压缩居民部门的杠杆率，而是应该健全完善住房制度双轨制，建设足够数量的保障性住房，做好“加法”。否则，不但会影响经济平稳增长，而且会导致商品房的供应不稳定，更不利于实现“住有所居”的政策目标。

令人欣慰的是，2021年下半年开始， 40个一二线城市相继推出了关于保障性租赁住房的“十四五”规划，预计“十四五”期间将建设1000-1100万套保障性租赁住房，重点提供给新市民和进城农民家庭，其中在2022年将开工建设250-260万套。可以预见，大规模建设的保障性租赁住房将成为住房双轨制的重要组成部分，为满足中低收入人群的居住需求提供有效的支持，为实现“房住不炒”、“住有所居”奠定坚实的基础。

本轮稳增长中，房地产市场的定位是“防风险，促稳定”，政策见效的时间和程度都将好于资本市场的预期。

当前房地产市场销量的大幅下降，更多的来自金融条件的收紧，而非所谓的“房地产销量出现历史性大顶”。房地产市场是一个复杂系统，涉及到经济、政治、社会等方方面面错综复杂的因素，简单的数据测算和逻辑推导得出的结论没有意义，实证分析更能说明问题。

2018-2021年连续四年商品房销量超过17亿平方米，就是最有说服力的实证结果，在人的城市化的长期动力支持下，中国房地产市场大概率已经进入了高位平稳运行的状态。预计未来5-10年都将实现每年16-18亿平方米的有效居住需求，其中1-2亿平方米将通过保障性住房实现。目前可见的经过调整后的房地产市场政策组合，基本做到了厘清本质，回归合理的度，以及做好增量和“加法”，因此，预计2022年将明确未来相当长一段时期内中国房地产市场的底部区域。

随着金融条件逐步回归正常，初步推断2022年3-5月份房地产市场的销量将企稳逐步回升，房地产市场下行周期的持续时间约3-4个季度；在销量企稳之后，预计每年真实有效的商品房销售面积将保持在16-18亿平方米。

这意味着在没有进行强力金融刺激的背景下，中国房地产市场下行的时间和底部的高度都好于资本市场的预期，真正自然地进入平稳运行状态。预计2022年下半年房地产市场的投资也将见底回升，全年商品房相关投资可能出现负增长，与此同时， 2022年保障性租赁住房建设将成为稳增长的重要抓手，预计将拉动房地产投资实物工作量6-8个百分点，在稳增长方面发挥重要的作用。

更为重要的是，以此为契机，房地产市场将最终树立有助于长期平稳运行的新机制。与2017-2018年推进资管新规过程中遇到问题解决问题相类似，2020年房地产市场治理过程中暴露的问题，已经证明了“厘清本质，做好加法”的重要性。

当我们认清“房住不炒”使商品房回归居住需求的本质，采取“长效机制出，行政管控退”的政策导向；当我们把握好房地产行业去金融化的度，在拆解房地产企业“资金池”的同时，有效满足居民合理的按揭贷款需求，以及房地产企业合理的开发贷款需求；当我们有效区分合理居住需求，完善住房保障制度促进人的城市化加速推进，达到“有效供给增，无效需求减”的效果。

可以预见，房地产市场的基本运行机制将发生重大改变，旧有机制的破除是为了更好地创立新机制。在此基础上，房地产市场将摆脱过往历史阶段“一放就热，一管就冷”的状况，进入长期平稳运行的状态。房地产市场新机制的确立，意味着以破除三类“资金池”为代表的体制改革向前推进了重要的一步，房地产市场“过热过冷”带来的经济大幅波动将得到有效平抑，中国经济运行的平稳程度和可持续性大幅提升，新发展阶段的内涵由此更加明朗。

5、基建投资将“加速度”

在依托地方政府加大基建投资力度的同时，如何提高投资的有效性，减少隐性债务风险的积累，是必须解决的问题。我们认为，有必要在厘清隐性债务问题本质的基础上，加大债务化解力度，重点围绕推动人的城市化加大基建投资，保证基建投资的力度和可持续性。

首先，隐性债务显性化有助于提高基建投资的有效性。由于政府信用的潜在担保，与地方财政相关联的地方融资平台实际上形成了地方政府的表外资产和表外负债，只有将这部分资产负债按照合理口径归入广义的地方政府资产负债表之内，根据相应的关联程度划分清楚权利和责任，将隐性债务显性化，明晰地方政府的资产负债表，才能全面客观地把握地方政府整体的财务状况，评估其基建投资发力的空间，避免过度超越地方政府财力，形成未来的债务风险。

同时，隐性债务显性化之后，地方财政的“资金池”得以拆解，资金来源与资金用途的匹配程度提升，才可能按照基建投资项目公益性与收益性的区分，将不同的项目交由相对应的投资主体予以实施，并采取相应的约束激励机制，以保证项目投资的效率。

过去三年以来，地方政府隐性债务显性化工作有了较大的进展，2022年部分地区甚至计划实现隐性债务清零。隐性债务显性化程度的提高，从机制上保证了基建投资有效性的提升，资产收益硬约束增强，或者说目前阶段能够投出来的基建项目，其投资可行性较过往阶段应该有了大幅的提高。

其次，地方财力中长期可承受程度，决定了基建投资可以保持较大的力度。地方国企和地方融资平台频频违约，加剧了资本市场对基建投资力度的担忧。

实际上，违约事件源自地方政府广义的现金流量表的不匹配，即其项目产生的现金流，不能有效覆盖严格清查隐性债务背景下需要当期支付的债务。

通过对地方政府持有资产状况的分析，我们认为其广义的资产负债基本匹配，至少不会出现整体资不抵债的情况。因此，如果地方政府能够调整资产结构或盘活资产，其实际效应相当于打通资产负债表与现金流量表，将有效降低隐性债务风险，提升地方财力中长期可承受的程度，保证基建投资的力度。

近年来有关地方政府加大了化债力度，将大量优质资产注入问题暴露的融资平台，同时控制融资平台的无序负债规模扩张，实际上债务问题相较于三年前已有较大程度的缓解。

当下经济下行压力显现，适度加大基建投资，应当不至于在短期内进一步触发债务违约风险。与此同时，2020年以来中央有关部委加大了基础设施不动产领域REITs的推进力度，将有助于地方政府及其融资平台盘活资产，获得更多的现金流以清偿到期债务，提升了基建投资扩大规模的空间。

第三，区域发展格局的明朗为基建投资指引方向，有效改善了基建投资的中长期效益。人的城市化已经成为明确的产业趋势，长三角、珠三角和京津冀三大都市圈，以及分布不同区域的中心城市，将成为产业聚集和人口流入的主要方向。

过往阶段，全国各区域同质化的基础设施建设与区域不同的发展水平不匹配，形成一定程度的过剩，导致投资效率低下；在目前阶段，因地制宜进行基建投资，将有助于保证项目的中长期效益。

在都市圈、中心城市及其附属地区，可以大力发展产业园区、保障性住房，以及相关的生产生活配套设施，以满足产业聚集和流入人口的需要；在其他地区，人口基本处于流出状态，可以重点发展生态环保和新农村改造相关的基础设施；在不同类型的区域之间，则可以加大交通物流建设。

功能性明确，适应不同区域发展格局的基础设施建设，完全可以适度超前，在目前阶段加大投入力度，也不容易形成未来的过剩。相关基建投资的中长期效益，包括项目本身的收益率或项目产生的外部性效益，相较于过往阶段有了大幅提升。

如果说在本轮稳增长实施过程中，房地产市场主要定位于“防风险”，促进房地产销售与投资摆脱大幅下行趋势，尽快企稳回升，那么基建投资则定位于“稳增长，补缺口”，需要带来较大的增量，弥补消费增速下行和可能的出口增速下行对经济的拖累。

为实现既定的经济增长目标，预计2022年基建投资将达到6-10%的增速，较大幅度超过过去五年的平均水平。从时间节奏来看，预计2022年1季度就可以看到较大规模的项目落地，实现相当的实物工作量，为1季度经济增长企稳提供有力的支持。

应当看到，财税体制改革依然在推进过程中，地方财政的“资金池”拆解尚未如资管新规那样处于完成状态，也没有像房地产行业那样处于后期阶段，因此依托地方政府开展基建投资的新机制尚在建立健全之中，不一定就达到了尽善尽美的高效率运行状态。

但是，可以明确的是，相较于三年五年之前，基建投资的效率、地方政府的财力承受程度和基建投资的中长期效益都有了明显的提升，在经济下行压力较大的背景下，适度加大基建投资不会形成短期的债务违约压力，与过往历史阶段相比后遗症较轻，其短期正面作用远大于长期负面影响，是综合权衡之后必然的、现实的选择。