乌克兰和俄罗斯的争端成为全球关注的焦点。

而在这一争端之下，军工板块一度有所表现。但是2022年军工以超20%的跌幅领跌市场。军工板块会出现调整？后续是否具备投资机遇？借道基金该如何布局？

这些基金经理认为，海外流动性收紧、业绩预报与市场高预期有落差等成为今年军工调整幅度较大的原因，而整体上看好军工板块相对整体A股的超额表现，从绝对回报来看，目前军工板块还是被低估的。投资者借道基金布局要注意背后风险，最好采取定投形式。

乌克兰和俄罗斯冲突

国防军工板块重要性凸显

中国基金报记者：近期乌克兰和俄罗斯战争成为市场关注焦点，您认为这对军工板块会产生哪些影响？

冯福章：俄乌冲突也再一次提醒我们，国防军工的重要性。伴随外围地缘局势持续紧张和升级，国防军工板块关注度再度凸显，行业景气度也有望继续提升。

在具体投资中，国防军工板块还是应该基本面为王，继续看好基本面持续优化，具备安全边际的品种。

霍华明：过往军工板块受事件因素影响较大，所以让很多投资者认为军工就是炒作为主的板块，但目前的影响军工板块的决定性因素是业绩。从本次的俄乌事件，就可以看出军工板块受此影响较小。但是我们应该看到俄乌局势紧张反映了疫情后国与国之间的关系更加复杂，百年未有之大变局下，或许俄乌关系紧张不只是一个脉冲事件，可能是全球格局变化的一个缩影。军工板块在此背景下的配置价值也因此更加突出。

但军工板块的业绩依然是板块配置价值的决定性因素，从业绩预告来看，大部分军工企业的业绩依然良好。随着军工板块今年以来的深度回调，板块的配置价值或也相应凸显。

李涛：我觉得还是引起投资者对于军工行业的重要性的重新认知：国家的稳定健康发展需要有相关的军工产业配合，我觉得从这个维度看，A股军工行业是被低估的。

相较于美军，无论是体系作战能力还是火力强度、精确度等方面，中国均有一定差距。本次冲突也反应出为了应付现代局部战争，全维度的信息支撑体系（包括电子对抗、通信指挥、预警探测等）、先进作战飞机（隐身化、智能化）和先进精确制导武器（各类导弹、机载精确弹药等）等是必不可少的。

艾小军：地缘冲突对军工板块有短期的情绪催化，且军工板块的景气周期不同于其他行业，板块在突发事件背景下具有较强的韧性。

翁煜平：俄乌事件为军工板块带来短期的情绪驱动，导致板块有一定上涨，但事件驱动引发的行情是不可持续的，因为军工板块已经进入基本面投资时代，只有业绩增长带来的估值切换才能驱动板块持续上涨。俄乌事件对军工板块的潜在影响主要体现在强化市场对国防与军队建设重要性的认知方面。

李晗：俄乌双方都不会从我国采购军工装备，因此对于我国军工行业并没有太多直接的影响。但是我们也看到，战争使得很多大宗商品价格出现大幅上涨，这可能会使欧美加息的压力增加，从而对估值产生压力；同时，由于俄罗斯受到制裁，部分中上游的产品需求存在外溢到国内的可能，但是具体的影响程度和时间周期尚有较多不确定性；最后，这次冲突中的经验教训也将为我国未来装备研发提供很多的启发。

兰乔：军工板块受外部事件驱动的影响较大，确实具有较强的主题投资色彩。但从更长期的维度看，军工企业的股价还是由基本面因素决定的，包括行业发展前景、生产经营状况、经营业绩等。在未来5-10年军工行业确定性增长（国家意志提升国防实力，经费充足，能买到需要的装备）的背景下，我们认为军工行业会出现很多投资机会。

军费预算增幅超7%

给军工带来利好

中国基金报记者：中国今年军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，这是中国自2019年以来军费预算增幅首次突破7%，是近三年来最快增速。您如何看待这一情况，对军工是利好么？

冯福章：十四五期间，军工行业整体仍保有较高的中长期景气度，国防预算持续超越GDP增速，处于底部抬高、长期向上的发展周期，叠加近期估值下降因素，其当前配置价值凸显。

兰乔：国家明确了需要提升国防实力的目标。十八大和十九大报告都指出，要大力推进国防和军队现代化。我国已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，国家现在正努力向世界一流建设靠近。我们认为今年军费预算正是落实提升国防实力这一目标的具体反应，军费预算保持比GDP增速略快的增速稳定增长，符合我国长期发展的利益需要。对军工行业投资是利好，但我们仍坚持以基本面分析为主要出发点，寻求质地好、成长性好的企业投资。

霍华明：我国军费预算同比增长7.1%，这体现了百年未有之大变局下应对外部环境变化的安全需要，同时也体现了我国“确保2027年实现建军百年奋斗目标”的决心。公开信息显示，军费的增加主要应用在以下几个方面，保障重大工程和重点项目的启动，加速武器装备升级换代，推进军事训练转型，改善官兵生活福利等方面。关键一点是，装备费占军费的比重是逐年上升的，这对上市的军工企业形成了一定的业绩保障。

李涛：肯定是利好，强调了军工行业相对于中国整体GDP的alpha属性，坚定了军工行业未来中长期以较高速度增长的信心。

艾小军：今年军费预算增速重回7%上方，一方面是受前两年疫情影响军费增速有所下调，另一方面仍然是保持在与中国经济增速相匹配的水平，有利于稳定市场对国防开支的预期。

中国军费开支仍然保持合理适度，占GDP比重仍然远低于美国、俄罗斯等国家。按照军队建设“十四五”规划布局，将继续加速武器装备升级换代、加快推进军事训练转型升级，同时在重大项目实施与军队基层建设中都需要更多投入。预期在未来一段时间内，中国国防支出将稳步增长，且有一定提升空间。

翁煜平：国防开支分为人员费、运营维持费和装备费，由于没有最新的装备费数据，国防开支的增速对判断军工行业需求的参考意义定性大于定量。只要国防开支增速维持略高于GDP增速的水平，就仍在2019年国防白皮书阐述的“中国国防开支将与国家经济发展水平相协调，继续保持适度稳定增长”的框架之内。国防和军队建设具有较强的顶层设计属性，规划性突出。

李晗：今年军费预算增速有所提升，体现了国家对军队发展的重视和支持，这也是未来军工行业发展的重要保障。但是我们也要看到，军费中除了装备费外，还包括人员生活费、训练维持费支出等。如今年可能通胀压力较大，生活和训练相关的支出有增加的需要；近年来新型号的装备正在批量列装，这些先进装备的运行维护成本也会相应提升；军人福利待遇也有进一步提高的需求，相关的支出也会提高。

因此，军费的增加对于军工行业的发展是一个重要支撑，但从投资的角度，可能我们还是应该更多地通过调研、通过研究来发现更好的投资标的。

多因素引发今年军工板块调整

中国基金报记者：从今年表现来看，军工以超20%的跌幅领跌市场，您认为为什么军工板块会出现调整？有哪些原因？

冯福章：这波军工下跌有几个诱因：首先，海外流动性收紧及俄乌局势对A股产生冲击。美联储表态3月缩表且加息空间很大，释放强烈“鹰派”信号——市场情绪急转直下。近期俄乌冲突也使得全球市场震荡，军工板块的交易性资金一贯占比偏高，市场发生波动，军工板块的振幅往往较为明显。

其次，目前正值年报披露季，部分军工上市公司发布的2021年业绩预告与市场高预期有落差。

本轮下跌的主要因素，是稳增长导致的风格切换，在流动性紧张环境下对估值体系的重塑。这使得本轮下跌有规律可循。根据以往的经验，结合军工板块调整的时间、整体估值水平的变化，本轮军工调整或有可能在一季末收尾。

霍华明：和其他高景气板块相像，今年以来军工板块回调幅度较大，这主要是受外围一些因素的影响，包括美债利率的上涨以及地缘政治冲突加剧等。

对于军工板块来讲，部分投资者对相关上市公司的业绩存在分歧；另外，部分投资担忧上游原材料涨价对企业的盈利存在影响，综合作用下，使得军工板块回调较大。

李涛：本轮调整的主要原因包括以下几个方面：第一、市场整体风险偏好的下降，导致高估值成长股板块出现集体调整，军工板块是比较典型的具有成长风格的行业；

第二、军工行业缺乏可追溯的公开数据，因此在市场风格偏弱的时候，市场难以通过公开的经营数据得到信心上的支撑，所以军工板块的波动幅度经常比较大。

兰乔：一是成长赛道整体估值回调。年初以来，随着美联储缩表预期提升，全球流动性担忧浮现，叠加成长股短期对估值风险的释放需求，相关赛道普跌。军工板块因其信息传导不畅等特殊性，投资者信心不足，跌幅在行业中靠前；

二是军品增值税减免政策取消带来的板块业绩不确定性提升。近期市场关于军品增值税取消减免政策的消息持续发酵，虽然执行细则尚未落地，但恐慌情绪导致军工板块的弱势行情雪上加霜；

三是部分军工央企业绩不及预期，资金或有意规避业绩披露窗口。近期，军工板块上市公司2021年业绩预告和快报逐步出炉，中航沈飞、中航机电 2021 年净利润分别增长14.56%和 17.18%，增速不及预期，引发市场对板块中下游业绩增速的担忧，规避意味明显。

艾小军：军工板块今年以来的调整主要受到内外两方面因素的影响。

外部环境来看，在美联储缩减购债规模、加息预期攀升的情况下，市场担心美国加息会对全球金融市场会带来一定的冲击，特别是虹吸效应，市场担心境外资金在配置上存在流出压力；

国内环境来看，目前市场对经济下行压力担忧过大，对稳增长发力点仍存在一些分歧，在阶段性预期的改善以及政策阶段性的偏暖背景下，传统稳增长相关的板块涨幅靠前，军工等在中国经济转型的高质量发展阶段处于长周期、高景气的赛道遇到调整。

翁煜平：2020年以前，军工板块的上涨主要是事件或主题驱动的，从2020年开始，军工板块进入基本面投资的时代，基本面投资的特点就是有估值约束，短期内估值透支就会跌。军工板块在去年年底基本透支了今年的估值，再加上有些国企没有充分释放业绩，引发市场担忧，因此今年以来出现了较大回调。

李晗：最近两年，在高景气的推动下军工行业收获了较高的涨幅，中证军工指数接近翻倍。大幅上涨的背后既有业绩快速增长的推动，也有估值提升的拉动。

随着行业景气的持续以及股价的大幅度上涨，投资者逐渐变得乐观，一方面在不断提升企业未来盈利的增长预期，一方面给予公司更高的估值溢价。随着年报预告的陆续披露，部分公司净利润增速并未达到市场较为乐观的预期，这使得部分较为乐观的投资者的预期出现了逆转，这可能是这次下跌的部分原因。

此外，海外市场的持续调整也使得投资者更为谨慎，对估值较高的公司形成了一定的压制。不过我们也应该看到，即使是业绩低于预期的公司大多数在收入端仍保持了较快的增长，这从一个侧面说明行业的高景气度并未发生改变，经过调整后部分公司的估值已经回落到较有吸引力的位置，随着后续逐季的业绩披露，能实现较快增长的公司仍将有较好的投资机会。

看好军工板块未来成长性

中国基金报记者：展望后续市场，您如何看待军工领域的投资机遇，利空因素是什么？

冯福章：2022年军工板块主要面临三大风险点：

第一、军品降价风险——在碳纤维、钛合金、机加工、机械零部件等领域，军品价格发生松动，出现较大幅度的年降，降价幅度低的约为5-7%，高的则可能达到20-30%区间。

第二、军品增值税减免被取消的风险——2016年以来，财政部持续对军品增值税减免目录进行“缩表”，从最初的400多项减少到当前的100多项。一方面，历史上从未有哪家公司因交增值税而颠覆发展逻辑、影响一年同比变化的；另一方面，受影响较大的是整机厂，但即使减免确实取消，也是可以想办法通过成本转化来化解，不至于因此改变行业逻辑。

中信证券粗略估算显示，2020年18家军工企业增值税退税金额仅占归母净利的4.3%，占营业收入的0.3%；2018-2019年上述退税金额占归母净利及营业收入的比例分别为4.4%/0.3%、5.4%/0.3%，占比稳定在较低水平，这意味着增值税退税对军工企业业绩的影响有限。

第三、行业增速下行的风险——从数据上看，2021年军工全行业净利润增速约为40%，预计2022年增速下降到30%附近，这有可能影响行业估值水平，尤其在股市流动性偏紧的时候。

兰乔：从基本面来看，未来几年军工行业成长性强，一些质地好的军工企业市值有较大成长空间。我们看好基本面向好、未来增长潜力大的赛道上的好公司，着重布局确定性受益于武器装备建设的核心标的。利空因素在第一个问题中有提到，需要密切跟踪关注行业和公司的变化。

霍华明：从中长期的角度看，“十四五”期间是实现2027年“建军百年奋斗目标”的关键时期，军工行业进入景气度加速上行期，军工板块的募资扩产也在加速。去年以来，军工板块多家企业已完成或正在以定增、发行可转债等方式募资扩产，体现了军工产业产能提升的迫切需求和行业的高景气。另外，实战化训练的频次提高使得相关产业链的需求旺盛。军工板块的波动历来都很大，过往军工板块受事件驱动比较明显，但近年来军工板块由事件驱动正在逐步转向业绩驱动。

投资者在投资军工板块之前，应该充分了解军工板块的基本面以及波动情况，在投资之前，建议做好投资规划，审慎评估个人的风险承受能力。

李涛：整体上我们还是看好军工板块相对整体A股的超额表现，从绝对回报来看，目前军工板块还是被低估的。

主要逻辑包括以下几个方面：一是长期发展有较强的预算支持：需求侧国防预算上行趋势显现，2022年总体有望保持7%增长，其中装备费用10-15%增长；二是改革红利：IPO数量增长、股权激励大量推行、资产证券化大幅加速有望驱动上市公司数量+质量双提升；三是技术红利：随着我国各项自主可控的核心技术发展，军工产品的质量和性能大幅提升，促进整体装备更新换代的进行。

对于利空因素，我们觉得可以重点关注增值税政策变化、原材料价格对于行业盈利能力的影响。

艾小军：军工板块开年受市场情绪等因素影响，出现较大幅度回调，长期景气扩张逻辑不变。下游企业预收款项验证大额订单落地，正沿产业链向上游、中游有序传导。“十四五”期间配套企业需求放量确定性强，民营龙头业绩将更具弹性。中证军工指数估值为63倍，处于历史PE的29%分位值，看好当前位置下板块配置价值。

军工行业长期向上发展的确定性强，价值重估进行时。高层关于推进国防和军队现代化建设发展的表态，明确了行业长期向上发展的趋势。十四五期间，军工行业保持高景气度的确定性强，军工行业核心资产迎来价值重估。

后续来看，今年军工板块再往下调整的空间不大，一方面，市场已经基本认可军工的行业景气度，今年应该能够看到去年扩产的产能逐步释放。另一方面，国企改革三年行动计划带来的上市公司的资产整合包括股权激励落地，对相应的公司、板块也会带来向上提振。从估值来看，军工目前的估值相对来说也处于历史较低水平，尤其是经过年初以来的调整，叠加流动性的宽松预期，我们有理由期待今年的军工ETF能够收获一个不错的表现。

翁煜平：“十四五”期间，军工行业的需求维持高景气度，主战装备下游总装企业产量有望保持线性平稳增长，在这个大背景下，大概率看好“十四五”期间军工板块的机遇。在行业需求爆发的初期，行业内的公司基本都是雨露均沾，从去年下半年开始已经逐渐出现分化了，往后看分化会进一步加大，在标的筛选上需要下更多的功夫。

李晗：当前我们观察到军工行业仍处于全行业景气阶段，而不只是某些细分行业的景气，经过调研我们看到部分中小市值的公司同样有较好的增长前景，其中部分公司成长的持续性较强，本身也有较强的竞争力，但这类公司由于规模较小、业务种类较多、行业较为细分，缺乏数据等原因，过去市场关注度不高，较低的曝光度也使这些公司估值较低。随着投资者对军工行业研究的逐渐深入，这类公司中的优质标的有望逐渐被市场认知，其价值也将逐步体现。

随着军工行业景气的持续，很多领域的装备采购规模都在快速增长，同时政策也在鼓励越来越多的民营企业参与到国防建设中来，随着时间的推移竞争将加剧，未来降价可能是难以避免的。当然，投资者也不需要过度的担心，随着生产规模的增加，规模效应也将逐渐体现，其生产成本也会显著下降，具备较强研发和生产管控能力的企业依然有较好的成长前景。

航空、航天、电子等被看好

中国基金报记者：在您看来，军工中哪一些细分品种或者领域更值得布局？

冯福章：关注四个领域：第一是军工信息化，军队战斗力生成离不开信息化发展，无论是导弹精确制导、战斗机航电系统更新换代还是各军兵种联合作战体系的建立，都离不开态势感知、信息传输、存储分析、信息安全等。可关注元器件、红外装备、军工通信、军工芯片等。

第二是航空装备方面，包括整机厂和零部件，航空装备的逻辑也比较清晰，从中国和世界上其他主要军事强国来看，我们在飞机数量上还有提升空间。从质量来看，我们在二代机上占比较大，长期来看，三代机、四代机以上才是重要的配置方向，要淘汰二代装备，加速列装三代及三代以上的航空装备，对应的相关整机厂和航空装备零部件都会比较受益，尤其是零部件方向有拓展型号、拓展品类的逻辑，比整机厂的增速更快。

第三是航天产业链方面，尤其是来自于实弹化训练和战略储备这两个逻辑带来的需求增加，行业内公认的数据，“十四五”期间航天特种装备的需求总量是“十三五”的10倍左右，对应五年的复合增长率相对比较高。这个领域的总体装备还没有在A股上市公司中，但是可以找一些配套的公司，比如导弹连接器或者在航天特种装备中用的电容、FPGA芯片、ADDA芯片，此外还能找出一些增长比较快的细分公司，包括航天特种材料，石英材料等公司。

第四是军工材料方面，分为两部分，一是金属材料，一是非金属材料。在金属材料中相对比较看好高温合金、叶片等方向。对于非金属材料比较看好碳纤维和石英材料，碳纤维产业链跟随风电行业，民品行业一些公司涨幅比较大，但是就军工自己的碳纤维来讲，它会跟着下游增长，而且在单架飞机和单件武器装备上的重量比重会迅速提升。

霍华明：军工上游新材料是决定武器装备性能的重要因素，也是拓展武器装备新功能，取得和保持武器装备竞争优势的原动力。受益于战机产业链需求的增加，处于上游的新型材料更具有业绩弹性。另外，材料的定价市场化，并且技术附加值普遍较高，军工材料领域有较宽的护城河，相关优质企业地位稳固，一方面军工材料需要大型固定资产的投入，另一方面材料从工艺研发到通过验收，再到稳定量产往往需要5到10年时间。军工材料在全产业链中具有相当高的技术壁垒，新进入者不易在短期内抢夺市场份额。

军工信息化也是值得关注的细分板块，在当前局势下，自主可控显得尤为重要，而国产替代主要是集中在军工信息化方向，主要包括军工的专网通信、军工的芯片半导体、军工的信息安全、北斗导航，还有星空互联网、红外、雷达方向等。

翁煜平：从细分领域来看，航空航天和信息化的前景会更大一些，因为国防现代化主要是体现在这两个领域，而我国的国防现代化才刚开始。落到标的上，产能约束大或具备市占率提升、国产化替代、渗透率提升空间的公司会更有可能获得更多的回报。

李涛：我们从军工产业链的分工展望一下行业的投资机会：

第一、产业链上游——较高的业绩弹性和估值弹性：关注高温合金等关键原材料和连接器等核心元器件等领域。

第二、产业链中游——较快的产品迭代、规模优势构建壁垒：主要包括复合材料及制品、铸锻、精密机加、3D 打印、电磁技术、通信系统、红外应用、图形显控、嵌入式计算机、电源系统等领域。

第三、产业链下游——渗透率提升下关注整机行业运营效率提升带来利润率提升 ： 主要包括战斗机、直升机、大飞机、航空发动机、雷达等领域。

兰乔：具体而言，建议重点关注航空、航天、电子和发动机产业：

一是航天领域。受益于复杂紧张的外部环境，以及我国实战演练及备战状态的转变，导弹等具备消耗属性的装备，将会成为“十四五”期间增速最快的细分子领域之一，尤其是核心导弹，年均复合增速预期将实现更快增长。

二是航空领域。由于当前航空缺口较大，先进武器急需列装，国内军机更新换代需求迫切，因此，列装和爬坡阶段的先进战机将成为航空领域中的高增长方向，预计在“十四五”期间，板块增速或将远超“十三五”期间的增速水平。

三是电子装备。近年来，受益于国防信息化程度的显著提升，电子装备行业获得了持续较快增长，同时，军工产业的特殊性决定了产业链国产替代率的加速提高，这将带来国产电子元器件需求的巨大增量。

四是航发产业链。航发产业链具备“长坡厚雪”特质，短期景气高、远期有空间：航空军机为十四五结构性高增长赛道，在新机+备发+换发逻辑下、航空发动机增速比下游军机更高，十四五增速维持25+%；远期展望上、维修+民品市场有望令市场进一步扩容。

艾小军：从行业来看，“十四五”是我国建设百年强军的关键五年，型号的换装和高强度练兵备战的需求是整个军工板块持续高景气度的大的宏观背景。在板块之间或者细分领域里，投资机会可能会存在一些切换。比如说航空主机厂包括发动机、发动机的机加、锻造、材料以及军工电子这几个领域，将会是未来高景气度、高增长的领域；包括导弹等与练兵备战消耗品相关的一些产业链在二级市场的表现也是相呼应的。

另一方面，过去两年军工产业链再融资扩产将逐步释放产能，预计将为整个行业的业绩带来显著贡献。

李晗：目前军工行业的景气是全行业的景气，除了投资者关注度较高的航空航天等领域外，陆军和海军的部分细分领域未来也将有较快的增速，在同等增速和持续性之下，可能估值水平将是一个重要的衡量指标。

从较长的时间周期看，大型装备只要维护得当，本身的使用寿命都很长，比如美军战斗机的平均机龄已经接近30年，但是其中的发动机、制动器之类的部件则是消耗品，使用一定周期后就需要更换，这些领域的天花板就比整机要高很多。此外，未来战争形态正在向信息化、智能化、无人化的方向发展，与之相关的电子装备随着技术的快速更迭，其更新频率也更高，因此相关细分行业也有着很好的发展前景。

宜采取定投模式布局

注意行业波动较大

中国基金报记者：如果普通投资者借道基金参与此次行情，您认为应该如何筛选？哪些风险点需要注意？

冯福章：对普通投资者来说，通过公募基金参与军工投资，是一条相对便捷的、分享军工行业变革红利机会的优势路径。

2022年，军工板块面临的军品降价、军品增值税减免被取消、行业增速下行等风险点需要所有关注。另外，也在此提醒各位投资者，军工行业的波动还是比较大的，投资者要根据自己的情况和风险承受能力来考虑是否参与。

霍华明：普通投资者可以借道公募基金参与，投资者首先需要区分选择的基金是主动型基金还是被动指数基金，一般情况下，被动指数基金的费率更低。选择主动型基金，需要投资者了解基金经理的投资理念是否跟自己相吻合。

无论投资主动型的军工主题基金还是投资军工主题指数基金，还是要提醒投资者要了解军工板块的波动性，对个人的风险承受能力进行审慎评估；如果看好这一板块未来的投资机会，可以考虑采用定投或分批买入的方式，适度降低风险。

兰乔：应注意业绩不及预期的风险。展望2022，军工的长期投资逻辑仍然不变。短期看，军工板块经过前期大幅回调，当前估值处于合理区间。

李涛：立足中长期行业的发展趋势研判，重点筛选配置高景气赛道龙头公司的基金，拉长基金持有周期，摒弃催化剂驱动的投资方法；要注意避免情绪化投资军工相关基金，注意军工板块高波动风险。

艾小军：建议投资者或可通过军工主题基金布局，通过分批逐步建仓或者定投，一键式把握板块行情，平滑个股风险。

李晗：如果投资者确实看好军工行业的发展前景，可以通过主要聚焦于军工行业的主题基金或行业指数基金进行投资。在选择过程中一方面要明确自己的偏好和风险承受能力，一方面要对产品进行一些研究，根据其配置方向、波动性等因素来确定是否符合自己的需求。

目前看，军工行业的波动性依然很高，投资者应该根据自己的承受能力适度配置，也可以考虑通过定投形式来参与军工行业投资。

翁煜平：虽然军工板块已经进入了基本面投资时代，但板块高波动的属性仍在，普通投资者如果想参与军工板块的行情，最好是采用定投的方式。