编者按：近期，基金一季报陆续披露，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。基金君将继续为大家更新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。

4月20日，银华基金旗下明星基金经理，手握近五百亿重金的李晓星披露了在管产品一季报。自踏上投资之路以来，“认真、勤勉”一直是他的代名词，本次季报李晓星依旧十分负责地以近6000字的篇幅，诚恳地向持有人汇报了组合的配置思路，并详尽地阐述了近期的市场观点。

他认为，从以下四个维度来看，有四件事情已经进入到了结束的阶段：一是在短期维度上，开年以来的估值收缩已经进入到结束阶段；二是在中期维度上，疫情的影响在1-2年内将结束；三是在中长期维度上，俄乌战争使持续多年的全球化进程走向结束，逆全球化走向开始；四是在更长的维度上，美元作为公认的储备货币和硬通货，将逐渐走向终结。

基于上述判断，尽管开年以来股市大跌，李晓星依旧维持九成左右的股票仓位运作，并将科技和消费作为配置主线，主要投资新能源、食品饮料、医药、军工、电子、计算机等板块。

“超额收益来自于变化，有结束就有开始，我们整体投资会聚焦那些受益的方向和行业。”李晓星表示。

本期「调仓风向标」，基金君将为大家详解银华基金李晓星的一季报及其调仓变化。

在管基金突破10只

股票仓位略有降低

今年开年以来，A股震荡剧烈，沪深 300、中证 500、创业板指均有不小的跌幅，投资者情绪与市场共振比较明显，使得李晓星的在管基金规模出现了一定缩水。

截至今年一季度末，李晓星在管基金规模总规模为481.17亿元，较上季度末的524.47亿元下降了超40亿元。

（数据来源：Wind，截至2022年4月20日）

值得注意的是，今年一季度新发两只基金后，李晓星的在管基金数量已经达到10只，不过在股市大跌背景下，基金发行难度也随之增加，于1月20日、2月23日成立的银华心兴三年持有和银华心选一年持有分别录得21.91亿、12.64亿元的募集规模。银华心怡、银华心佳两年持有两只超百亿的基金仍然是李晓星当前在管产品的“大头”。

在A股市场波动剧烈的一季度，李晓星在管基金的股票仓位较上一季度略有所下调，总体保持在九成水平。

具体来看，在有季报披露的9只基金中，除银华中小盘精选、银华盛世精选外略有所增加外，其余6只基金的仓位都有所下调，其中，银华心享一年持有与银华大盘精选两年定开的股票仓位降低至90%以下，而仓位最高的则是今年一季度发行的银华心兴三年持有，达到93.02%。

此外，能够投资港股的基金中，除银华心诚外也均减仓了港股。

李晓星的高仓位投资策略反映在产品净值上，和市场整体呈相同走势，在市场大幅下跌期间，跌幅较大，但是在市场上涨时，往往能取得比市场涨幅更大的超额收益。

半数重仓被调换

白酒+科技主旋律不变

持股集中度方面，李晓星在管基金的持股集中度均高于同类基金平均水平，一季度各基金调整幅度不大，整体来看都维持在50%-60%的区间内。只有银华大盘精选两年定开继上季度增加15%后，依旧保持在67%左右的占比。

在仓位配置上，李晓星表示，组合依然维持消费成长+科技成长的配置。消费股里选择食品饮料、社服等疫情消散链条，消费建材和家电等内需地产链条，以及业绩维持快速增长且估值中已经包含了贸易纠纷预期的 cxo 产业链；科技股里选择供应链完全自主、只有部分市场敞口在海外、业绩维持快速增长且估值处于历史低位的电动车，完全是内循环且增速和估值相匹配的军工和计算机等。

但今年一季度，李晓星继续上一季度的态势，对产品的前十大重仓股内部进行了明显的调换。

以李晓星当前的代表产品为例，其一季度末前十大重仓股分别为：宁德时代、贵州茅台、山西汾酒、药明康德、紫金矿业、汇川技术、东方雨虹、分众传媒、天赐材料、金山办公。

该产品的第一大重仓股保持不变，仍是宁德时代，但一季度李晓星对该股票进行了约55万股左右的增持，截至一季度末，该基金持有宁德时代183.63万股，占基金净值比增加至8.42%。此外被增持的股票还有山西汾酒、药明康德，而紫金矿业、分众传媒则不同程度被减持。

贵州茅台一跃成为该基金的第二大重仓股，基金资产净值比达到8.15%。此外，汇川技术、东方雨虹、天赐材料、金山办公也替换盐湖股份、天齐锂业、洋河股份、五粮液和大华股份进入前十大重仓股行列。

而另一只李晓星管理时间较长的以消费股为主要投资标的的基金，该基金仍以白酒为主要的行业配置，前十大重仓股中，仅由东方雨虹、天奈科技替换了盐湖股份、伊利股份，但其余个股仍进行了一定调换，对贵州茅台、山西汾酒、药明康德、宁德时代、凯莱英、五粮液、智飞生物进行了减持，对泸州老窖进行了加仓。

值得一提的是，纵观李晓星9只有季报的产品，宁德时代是半数以上的第一大重仓股。但该动力电池龙头今年以来表现不佳，截至4月20日收盘，跌幅已超30%，市值也正式跌至万亿以下。

但李晓星对持仓个股的业绩兑现比较有信心，相信业绩增长是最好的安全垫，希望在接下来的业绩期，其组合会有较好的表现。

非常看好权益市场的投资机会

认为四件事情进入结束阶段

不同于当前市场上一些悲观观点，李晓星更为乐观，他表示，非常看好权益市场的投资机会，并认为后面经济的增长会强于市场的悲观预期。

首先，从短期维度来看，开年以来的估值收缩已经进入到结束阶段。

他分析，近期市场下跌的原因有内、外两种因素。外因上，俄乌冲突使得世界走向割裂，市场风险偏好急剧下降；内因上，奥密克戎的持续发展，一些城市采取了封城措施，使得市场对于短期的经济发展信心不足，对于消费和投资也有一些影响。

整体 A 股和一些优质标的的估值处于历史均值甚至是偏低的位置，股债性价比处于均值以下，处于负一倍标准差的位置，从历史的角度上来看，已经处于比较有吸引力的阶段。如果考虑流动性环境其实是处于宽松的状态中，目前的估值分位继续下杀的概率非常小。

因此他判断，只要后面公司基本面的每股收益不出现大幅下修的情况，市场估值后面就没有太多继续下跌的空间。他认为市场的估值收缩已经接近尾声。

其次，他判断，从中期维度来看，疫情的影响在 1-2 年内将结束。

在李晓星看来，疫情影响结束需要四个条件：一是疫苗的接种率足够高，特别是老人和儿童，这个在未来一年内应该可以完成；二是要有有效且便宜的新冠药，考虑授权后产能扩建问题，这个在一年内应该也可以解决；第三个条件有足够的检测，目前我们已经有了；第四是需要有足够的医疗资源支持，这也算是新基建的一部分。

“今年开放国门的可能性不是太大，在我们准备充分后，也许到明年“两会”之后，疫情的影响将会逐渐结束。”李晓星称。

再其次，从中长期维度来看，俄乌战争使持续多年的全球化进程走向结束，逆全球化走向开始。

“全球的割裂化变局映射到投资上来说，全部嵌入到全球产业链的、两头都在外的公司，估值上可能需要有估值折价的。而敞口都在国内或者友好国家的公司，可能会享受估值上的溢价。”

李晓星表示，自己的投资方法本质上来说是看行业景气度、看公司质地、看业绩增速、看股票估值，但在同等条件下，一个敞口都在海外，另一个敞口都在国内，敞口都在国内的行业估值应该比敞口在海外的行业估值要高一些，毕竟承担的风险会小一些。

最后，从更长的维度来看，美元作为公认的储备货币和硬通货，将逐渐走向终结。

李晓星认为，俄乌冲突之后，作为经济制裁的手段，美国冻结了俄罗斯（它的企业、个人、政府）在外部的资产，使得当前各国（特别是非美国的盟国）对美元资产产生了强烈的不信任感。再往前看，疫情以来，美联储和美国财政部互相配合，超发货币，导致如今比较严重的通货膨胀，这都是在损害美元的信誉。短期来看虽然影响不明显，但长期来看，美元是逐渐陨落的过程。

今年消费股整体不悲观

科技股最看好电动车产业链

谈及近期的组合配置思路，李晓星表示整体组合仍会维持消费成长+科技成长的配置。

消费板块方面，今年一季度在经济、疫情、成本多重压力下，消费板块表现偏差，但展望 2022 年全年，李晓星对消费板块边际会更乐观一些，二季度会是市场预期层面否极泰来的一个季度。

具体来看，食品饮料里李晓星将以白酒为主要配置方向，持仓上偏均衡，高端、次高端、地产酒龙头都有配置。他表示，今年高端酒的业绩弹性不大，但企业内部改善明显，估值有弹性。次高端景气度维持，股价调整下来，性价比高。地产酒短期有一定边际改善，低估值下会有所表现。

“今年核心是选个股，不在于赛道。大众品属于偏左侧的配置，预计在二季度后会有较好表现，以需求改善和成本下行两条主线找个股。”

不过李晓星也指出，由于整个市场资金面目前没有看到增量，消费板块的预期收益率不宜过高。

医药受地缘政治、国内疫情反复的影响，一季度也整体下跌较多。但李晓星仍认为，创新是我国医药行业发展的未来，在创新药投资风险加大、外包率持续提升的情况下，CRO/CDMO 仍然是医药板块成长性最强、最确定的板块，所以也将是他未来一段时间继续看好的板块。

与此同时，李晓星也十分看好医美与化妆品板块。他解释，不同于其他消费品或者消费医疗，在经济下行同时有疫情扰动的情况下，医美与化妆品的需求基本没有受到影响，从高频数据来看，销售依然保持了快速的增长。

此外其他板块，如疫苗、医疗器械、中药当中的优质个股，李晓星称也将适度参与，维持组合的均衡配置。

值得注意的是，李晓星在地产链、社服增加了一些持仓。他认为这些板块的估值目前都被疫情和地产政策压制的较低，存在估值提升的空间，也存在业绩超预期的空间，但需要自下而上寻找个股。因此，他主要配置以有绝对竞争力的消费建材和家电龙头。社服方面主要以免税和有较好的扩张能力的餐饮品牌为主，而这些标的多在港股。

科技股中李晓星最为看好电动车产业链，对电动车上游、中游和下游都看好。

他认为，经过一个季度的调整，机构持仓过重、估值阶段性过高、碳酸锂价格持续快速上涨等问题基本得到消化。在全球总体渗透率不到 10%的情况下，今年板块各细分环节龙头估值合理，明年估值较为便宜的背景下，绝对收益空间是可以期待的。

此外，地缘政治变化映射到科技股中，主要集中在信息技术卡脖子环节的自主可控，以及国防军工的投资机会。

在李晓星看来，信息技术国产替代分为硬件和软件，硬件方面，半导体要回避价格属性品种，相较于景气度二阶导属性的设备，他更看好耗材属性的材料，以及非线性增长的设备零部件；软件方面，他看好具备商业化推广能力的龙头公司。

值得注意的是，军工板块开年经历不小的回调，李晓星逢低布局了一些业绩高增长和估值匹配度较好的景气度细分赛道里具有核心竞争力的个股。细分赛道中，他表示导弹产业链、航空发动机以及四代机景气度有望持续提升，军工行业目前增速和估值的匹配度较高。

在低估值顺周期方向，李晓星看好长期受益消费升级红利的品牌广告，线上流量红利见顶，品牌广告相对性价比在持续提升，尽管广告主预算短期受疫情影响有所反复，需求端长期改善的方向并未改变，相关龙头公司的竞争优势在强化，当前具备可观的绝对收益空间。互联网板块进入到底部区间，后面我们会持续关注互联网的标的，但目前并没有形成我们重要持仓的想法。

在李晓星看来，银行板块在一季度体现出持续且明显的超额，这与货币政策的放松，监管政策的相机抉择有关。

“在宽松的环境下，尽管行业的息差出现一定压力，但规模的增长和资产质量改善的预期会提升行业的估值水平。保险的基本面修复较慢，在股价上体现为后周期。券商则跟随交易量和市场预期同周期变化，依然长期看好财富管理赛道。”

房地产板块在今年3月中旬之后大幅上涨，但李晓星认为这主要是基本面冰点情形下，博弈政策有更大的放松，这种投资逻辑在大部分强周期板块都曾有过历史的演绎。相比之下，他担忧其公用事业化带来的利润率的长期不可逆的下行，因此更倾向于用基本面更有保障的银行，以及拥有市占率提升逻辑、估值业绩匹配良好的消费建材和家电里具有显著竞争力的龙头公司来替代房地产的配置。