编者按：近期，基金一季报陆续披露，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。基金君将继续为大家更新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。

在全市场近三千名基金经理中，银华基金焦巍的季度报告经常引起广泛关注。这位手握超两百亿资金的基金经理跻身“明星”的原因不仅是出众的长期业绩表现，其频频爆出的“金句”更是让广大投资者津津乐道。

毫无疑问，焦巍着实是一位“满腹墨水”的基金经理，但他耿直的性格，使得他在敢于输出一些观点的同时，也对自己在操作和持仓中出现的失误直言不讳。

4月20日，银华基金旗下产品陆续发布一季报，不同与以往，银华基金明星基金经理焦巍罕见地将在管基金的一季报形容为“介于忏悔录和自白书之间的复盘手记”，并坦承道，“在基金净值已经连续三个季度下滑之际，自己不再有资格将净值表现推诿于天灾和外部不确定性的影响，而是需要从自身进行深刻的检讨和从行动上做出切实的调整。”

那么焦巍在反思和检讨后最新的持仓思路究竟如何？

本期「调仓风向标」，基金君将为大家详解银华基金焦巍的一季报及其调仓变化。

下调股票仓位 减持白酒、医药

时间来到2022年，但市场对这位证券从业超过21年的“投资老将”的重创似乎还在继续……

正如焦巍自己在季报中所言，自去年三季度以来，焦巍在管产品已经连续第三个季度出现净值下滑的情况，这也直接影响到了他的管理规模。

截至今年一季度末，焦巍在管的4只产品规模合计221.02亿元，较上季度末的287.44亿元下降了66.42亿元。他的代表基金——银华富裕主题规模也由上季度末的227.51亿元下降了54.15亿元至173.36亿元。

（数据来源：Wind，截至2022年4月22日）

但从基金份额来看，申赎相差不大，截至一季度末，该基金的总份额为33.87亿份，一季度净赎回1.36亿份。

该产品股票仓位由去年末的91.43%降至一季度末86.08%，减仓了贵州茅台、山西汾酒和药明康德等股票，泰格医药、康希诺则退出该基金前十大重仓股。加仓了爱美客和贝泰妮，招商银行、同仁堂新晋该基金前十大重仓股，分列第九、第十位。

从股票仓位来看，尽管依旧维持高仓位运作，但是整体来看焦巍降低了在管基金的股票仓位。其代表基金股票由上季度末的91.43%降至一季度末86.08%。此外，四只在管基金中，银华富利精选的仓位下降幅度最大，由上季度末的89.04%降至80.67%。

对此，焦巍在一季报中解释，此番操作是因为，从去年下半年开始，本基金净值最大的回撤来源于在下跌中对医药的硬抗和逐步加仓。

所以，在今年第一季度，焦巍也对其进行了相应的调仓换股。从持股集中度方面来看，他的态度也有所“松动”，在焦巍管的四只基金中有两只都十分明显地降低了前十大重仓股的占比，其中银华富裕主题由上季度末的74.56%降至65.51%，下调了约9个百分点，银华富饶精选三年持有也从56.87%降至 49.65%。目前只有银华富久食品饮料精选以77.31%的占比维持在相对较高的水平。

从其代表基金的前十大重仓股来看，尽管前十大重仓股名单变化不大，仅有两位“新面孔”，但在具体的股票增减方面，他减持了贵州茅台、山西汾酒、重庆啤酒、片仔癀、酒鬼酒、同仁堂、药明康德、招商银行，增持了爱美客、贝泰妮。其中药明康德减持幅度最大，由此前的1500万股减少至455.9万股，去年三季度的第一大重仓股泰格医药也已在前十大重仓股中不见踪影，贵州茅台重新成为第一大重仓股。

截至一季度末，该基金的前十大重仓股分布为：贵州茅台、山西汾酒、爱美客、重庆啤酒、片仔癀、酒鬼酒、贝泰妮、药明康德、招商银行、同仁堂。

针对上述操作，焦巍在一季报中称，他对医药股的持仓进行了切割，保留和增加了能够直接和终端消费者对接的医美OTC中药品种，减仓了创新药的疫苗，以及CXO龙头公司。

投资赛道大转向 不再“死守”好公司

复盘整个一季度的操作，焦巍提出了下列四点反思：

一是，在一季度的再次动荡中，他反省不应再重仓在自己未能熟练把握的细分行业和下跌后往往遇到无法从公司自身原因解释的投资对象。以后，对医药的投资主要以C端为主，适度分散。

他分析，一方面，从国内的角度看，医保资金由于防疫支出而恐将更进一步强化国内集采的灵魂砍价力度，进而影响上游创新药的投融资力度；另一方面，事实证明他们对疫苗和医药政策的判断与现实不符，曾经寄希望很重的技术路径和公司都遇到了非自身能够把握的困难；第三方面，对新冠用药高峰过去和生物医药国际合作问题的担心叠加在一起，造成基金管理人心理很难再承受用高仓位来承担三重不确定性。

二是，焦巍的投资将不再单纯集中于消费和医药两个赛道，而是转变为以 C 端商业模式为主，和有限能理解范围内的B端商业模式为辅。

在焦巍看来，白酒与医药，在过去的很长时间内都是水草肥美盛产牛股的丰盛之地，此后也仍然不会改变。但是，就如同人类在进化过程中，两条腿的直立行走促进了脑部进化的结果一样。放弃四肢行走的结果是在野生状态下生存能力的下降。在A股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。依赖的支撑躯干越少，在进攻时候就越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。

“去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，我们至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。”焦巍坦承道。

三是，焦巍意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。

他表示，回首去年高点期间，持仓公司很多市盈率达到三位数之时，不但需要弥补收益 DCF 的分母被加长，而且组合的反脆弱性由于缺少估值保护变得波动巨大。这是同 2015 年一样给管理人的深刻教训。在上一次的教训中，他学到的是必须注重手中公司的质地。而这一次，他体会到估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。也是基于此项原因，他在一季度增加了银行股的配置。

四是，焦巍仍有不变和坚持：一方面，对好公司和好商业模式的长期投资不变，即使短期受到煎熬和诱惑。另一方面，对不能理解和把握的商业模式和投资对象的钝感力不变。

特别是经过去年下半年的沧海桑田，焦巍对于政策扶持的行业和规范的行业都采取了敬而远之的态度，非不想也，实不能也。

在季报的最后，焦巍诚恳地写下了这一番话：

“在一季度市场整体的巨大变化下，市场主体的博弈力度和时间维度都空前的提高了。在这种博弈面前，管理人确实有临渊羡鱼但无法退而结网之惑。但我们深信，不管任何博弈，加之以时间维度拉长，最终都会从非对称的信息博弈变成对称信息博弈。对于本管理人而言，既然身处其中难以窥其全貌和别人的底牌，不如回归时间的维度，在年报，季报的时点明牌翻出之后，对标的和当时的决策场景进行后手的复盘。这样才能秉承慎独的心态，找出自己的失误和致胜之处，并进行纪律性纠正。在这种心态下，本基金的一季报变得介于忏悔录和自白书之间的复盘手记，敬请投资人谅解。”