新能源赛道一直是投资者关注的焦点。今年受到内外部因素影响，大盘从年初的3600点上方一路下行，甚至一度跌破2900点，新能源板块也经历大幅回调。而随后出现的一波反弹行情中，新能源板块却再次成为A股市场的“反弹急先锋”，同时带动一批新能源主题基金迅速“回血”。

如今下半场角逐正式开启，在政策利好和市场情绪回暖的情况下，下半年A股市场能否走出独立行情？新能源板块的反弹又能否持续？前期踏空的投资者还能够上车吗？

日前，嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏做客中国基金报《投资热点说》节目，与投资者一起分享2022年下半年新能源行业的投资策略。

金句

1、这波反弹结束之后，整个市场在后续应该会面临着以企业盈利为基础的分化，更多可能是结构性的机会。整体上估值低估很多，但不如四月份矛盾这么明显，现在也没有高估，所以可能是个大分化。

2、信心的恢复会带来整个新能源估值、偏成长类资产估值迅速恢复。基本面不需要上调，任何的东西都不需要发生改变，甚至基本面下调都不影响。

3、无论从发电端能源成本的控制，还是未来从用电端汽车产业的历史性变革，谁掌握这个产业，谁在未来的国际竞争中就可能具备更好的优势。

4、我们在应对原材料价格的波动时，第一就是把格局做好，这样能够把价格传导出去。第二就是做好库存管理，尽量不要在过高价格上，建立起过高的库存。因为未来价格一旦波动，有可能两三年赚的加工费，不抵库存的收缩贬值。

5、我们比较注重自下而上的把握，也比较注重客观规律的尊重。在这过程中，我们可能也比较喜欢真真正正的企业盈利增长推动股价上涨。

以下为对话实录：

主持人：今年一季度，A股出现比较大的回调，在近两个月的市场又进行一轮持续的反弹，走出一波独立的行情。能否先请姚总为上半年市场行情简单做一个复盘。

姚志鹏：很多投资的朋友说今年是宏观大年。本质上，之前A股市场的行情是宏观主导的行情，而不是基本面本身主导的行情，宏观主导的行情离不开宏观因素。

今年上半年主要影响是，在美联储加息以及中国经济需要企稳这两件事情的引导下，市场呈现弱势的状态。三月份，俄乌冲突、地缘政治变化及中国本土疫情的反复，这两个新的宏观因素加大整个市场的调整压力，尤其是对于海外通胀的压力以及对中国企业盈利可持续性的担忧。

但随着四月底中央政政治局进一步对经济中长期的稳定信心，市场的风险偏好出现迅速的回暖，以新能源为代表的一批成长的资产的反弹是比较迅速的。同时，随着近期国际油价和前期工业金属的价格因素陆续凸显，全球的通胀压力也度过最困难的时代，整个市场呈现出强势反弹，并仍然有结构性热点持续的状态。

主持人：面对当前的市场情况，您认为目前的A股整体的估值水平处在怎样的位置？下半年是不是A股能够走出独立行情？

姚志鹏：A股在4月底的位置堪比历史上任何一次中等程度熊市的底部区，那时估值是清晰的。反弹两个月后，从整个市场来看，估值不在历史最低位置。若从统计学数据看，整个A股的估值应该处于历史中位数。从估值角来看，估值下行的风险并不大，但上行需要基本面的配合。既然估值回到历史中枢偏下，或者中枢靠近中枢的位置，这个阶段企业盈利的兑现变得至关重要。

后续行业可能会出现分化，有些行业企业盈利超预期的兑现且持续兑现，估值会重回历史最低，修复到历史中枢，甚至进行到历史较高的估值状态。但有的行业，如市场预期业绩企稳，或企业盈利的改善。即使修复到历史中枢，若业绩持续的低预期，甚至出现下行，很多企业的估值水平可能变得比较危险，进一步下修。

这波反弹结束之后，整个市场后续应该会面临着以企业盈利为基础的分化，更多可能是结构性的机会。整体上估值低估很多，但不如四月份矛盾这么明显，现在也没有高估，所以可能是个大分化。

主持人：在这一波的反弹行情中，新能源表现出色。新能源指数从4月27日一直到6月30日涨幅近60%。能否请姚总为我们简单分析一下，为什么在此轮反弹中，新能源表现会如此出色呢？

姚志鹏：能源、信息、生命是整个社会的底层，它涵盖很多行业。新能源里面既有发电侧的光伏、风电，也有新能源汽车。新能源汽车本质上是汽车产业，或是偏科技的产业。

从上下游看，既有中下游的制造业，包括消费端的汽车，也有上游的资源矿山矿山，如锂、钴、镍矿山资源，新能源产业链比较长。这轮新能源反弹很大的原因是从四月底以来，整个社会风险偏好恢复，中长期信心开始恢复。

作为新能源领域，除上游资源品以外，其他环节几乎都是成长股的定价模型，远期的价值是非常重要的一部分。当信心不足时，远期价值会出现自然收敛。比如工厂因为短期疫情生产受到影响，其实这在定价中并不重要，但相关的产业下降会非常厉害，因为大家对远期产生怀疑。当大家知道“最终会从疫情中走出来，经济会回归正常”时，这个信心的恢复会带来整个新能源估值、偏成长类资产估值迅速恢复。基本面不需要上调，任何的东西都不需要发生改变，甚至基本面下调都不影响。因为远期价值占比非常高，这是一个大原因。

另一个原因是新能源里面一部分资产，如矿山资源、发电侧资产，由于欧洲的能源危机、整个全球大宗商品价格调整等原因，虽然最近走出头部，但整个在二季度时，整个大宗商品，尤其能源大宗商品还是比较坚挺的，掉下来更多是工业金属。这类资产的短期的繁荣是清晰可见的。

过去二季度，全社会大部分行业的上市企业的企业盈率比较差，这些偏周期类资产在价格高位时，盈利肯定是闪耀的。在这样背景下，资产有非常强的盈利表征，这些会带来股价比较大资产修复。

同时，新能源里面两大领域：太阳能、新能源汽车。太阳能随着大众商品影响需求，短期是比较旺盛，所以太阳能在整个二季度过程中需求不差。而新能源汽车市场经历了摇摆，许多投资者在年初担忧新能源汽车需求，随着经济、居民收入的变化都会影响需求。但是我们没担心过，核心原因是新能源汽车的需求、核心随本身渗透率提升，这是历史规律，渗透率过15%往往是加速的。

中国传统车的潜力远没有被激发，中国传统车潜力还有一倍以上空间，且还属于供不应求的状态。在这个背景下，不必担心新能源汽车的需求。但市场之前是怀疑的，随着疫情尤其是半导体的紧张开始缓解，原先担心疫情结束后老百姓没钱，汽车行业不景气，最后发现，6月份，新能源车可能就要创历史以来的新高，这是“淡季超越旺季”。这些数据，包括六月份的传统车数据，都是不低的增长，许多车企都做出传统车20%以上增长。对于中国这一偏传统成功车行业来说，是个非常高的水平。

在看到这样气势如虹的基本面后，大家对三季度之后的信心越来越足。因为主要的、更有吸引力的车型、重磅车型的发布都在三季度。发布会次日，会有许多人到4S店里去试驾。这与十年前智能手机发布的时如出一辙。这对整个新能源产业，无论是偏消费端，还是偏发电端，基本面信心也会更强。

而且在中国经济转型升级的大背景下，这项稀缺高增长的行业和资产非常少，所以新能源比较有优势，加上整个市场风险偏好恢复，对中长期信心的恢复带来这类成长类资产的修复，所以新能源成为整个反弹中相对比较猛烈的环节。

主持人：信心的修复是带动整个新能源板块估值迅速修复非常重要的因素。从四月底以来，新能源指数触底回升是不断的信心修复的过程。在信心修复的前提下，今年最艰难的时刻是不是已经过去？您如何看待这个新能源行业的走势？

姚志鹏：最痛苦的时间已经过去了，后面是趋势型的向上的机会。从基本面来看，由于信心修复的机会也过去了，后期更多要从中期各个行业的盈利分类，如历史上盈利的高位还是低位，趋势是继续向上横还是恶化这角度去选择资产。

所以，后期新能源整体的需求基本面是乐观的，但可能每个环节会越来越分化。如历史低位的缓解，随着格局的改善或者需求的提升，可能会有进一步提升和改善，基本面会超预期。在历史高位的资产可能会面临着不确定性，也许会在位置在衡一段时间，但也许可能也会有收缩。因为行业的景气跟个别环节的景气从来都是分离的。历史上经常出现过类似的情况，就是行业大年，某环节小年，这是必然的。所以后期新能源更重要是选择真正能够在长跑中胜出公司，因为只有盈利的持续兑现才能让里面个股的行情走得更远。

主持人：近期举行2022年的新能源汽车产业链投资年会上，某位经济学家表示，“当下新能源是最有希望爆发力最强的这个领域，从长远来看，当下不同新能源就像20年前没有买房”。这个观点也在业内引起不小的一波争议。新能源到底是不是20年前的房地产？您对此怎么认为？

姚志鹏：有相似性，但是肯定不是。新能源和房地产的共同特点都是对社会的意义比较大。它们是底层的东西，像能源，信息，生命能产生非常大的产业。

从新能源角看，无论是发电的能源设备、能源建设还是被代表汽车工业，这些领域的产业链，尤其工业上产业链条非常长。中国也许未来能够让新能源汽车工业走向全球，打造出精品，像发达国家一样。

理论上夸张地说，中国可以没有房地产产业。没有房地产产业的经济不会特别好，但也不会比原来差，因为汽车工业足够替代房地产。许多人这样比较是从产业对于国家、国民经济的重要性的角度出发。这个资产在成长早期。房价的上涨还是比较明显的，大家会觉得这类资产是不是也会明显上涨。但是不一样的是，房地产的发展更多是依赖高杠杆和城镇化，它本身需要累积整个社会的杠杆率，它会带来一定的金融风险。

从房地产的本身的发展角度来看，房地产更多是个内循环，靠房价的上涨，拉动地产后周期。这是一条内循环的产业，而新能源更多是增加国家竞争力的行业。全球各国的竞争史，也是一部能源竞争史。各国谁能够控制越来越低的成本的能源品类。这样国家在全球竞争中就会趋于比较有利的地位。

无论从发电端的能源成本的控制，还是未来用电端汽车产业的历史性的变革，谁掌握这个产业，谁在未来的国际竞争中就可能具备更好的优势。历史上很多发展的国家陷入中等收入陷阱之前，比如说南美拉丁美洲的国家、知名的发展中大国，它们的房地产是十分繁荣的，甚至有代表性城市的房价是超过中国北京、上海，超过日本东京、美国纽约。但是挽救不了国家经济，因为它们缺少这种有纵深的，有经历的制造型产业。

从新能源的发展角度看，新能源的崛起必然伴随国家实力的崛起，两者相铺相成。与20年前的房地产相似，对国民经济意义而言，新能源发展阶段也在早期，具备比较明显的投资机会。但对于整个国家和经济纵深的意义不同，同时，这个行业在早期，所以关注度是非常高。

主持人：对于前期踏空的这些投资者来说，现在是不是上车的好的时机？

姚志鹏：对于新能源资产在发展的早期或中期阶段，投资者一定是有分歧的。投资者完全没有分析，所有投资者都看好的时候，产业则处于成熟期，也就说是没有持不同意见的人。

每一次投资过程，也是一次消除分歧的过程，这个是很自然的。未来依然会听到投资者分析，甚至也会有很多的投资人会说这是泡沫，这个估值很贵、模式很差。在这个行业发展过程中，这些声音都是非常正常的。

对投者来说，怎么样去把握机会？从我们的理解角看，如果是专业人士，大概会在之前四月份时抄底。现在困惑的投资者大部分都是没有把行业研究清楚的投资者。对于这些投资者比较好的建议，是从当下故事角来看，的确也不在历史高位，每次历史上代表性的低点之后没有两个月结束的。可能会反复，但天天涨、每月都上涨是不可能的，但也从来没有在两个月内就结束。

从投资者来说，现在去开始投资，肯定不在历史的最高位。无论是从估值还是基本面，投资这类资产面临的中期风险是可控的。如果担心会出现短期反弹过猛、回调这种局面，可以定投或者类定投的方法去参与投资。

实际上，如果想在这个行业赚钱，不应该让我告诉你什么时候投，而是应该你自己加大对这个产业的学习和理解。通过在学习、理解过程中去揣摩规律，要不就是放弃。可以做行业周期，渗透率在50%之前进入这个行业，但行业到中后期有在逐步缓慢的撤出，做大周期的波段。

如果你对于整个市场的判断也很准确，可以再做一些更精细的操作。如果都做不到，就在大周期之中持续的定投。对于普通投资来说可能是比较务实的选择。无论是基金经理还是对个人投资，学习新型产业花精力都是值得的。

主持人：近期不仅是市场持续回暖，政策也持续加码。继新能源汽车车辆购置税减半政策之后，国家又提出要促进汽车消费，支持新能源汽车完善平行进口政策等多项支持举措。您如何看待这些积极性的政策对新能源汽车的行业的影响？对未来新型汽车板块，整体的投资逻辑又是怎样的？

姚志鹏：今年主要经济上的补贴中新能源汽车补贴不多，这些政策主要是在传统燃油车领域。传统燃油车在疫情下是非常严重的状态，因为供应受损，数据很不好。所以国家政策集中在传统燃油车领域。各地政府在配套过程中对新能源行业是有倾斜的，但实际上，由于今年新能源车整车，包括上游材料价格上涨带来车价的上涨，扣掉国家补贴，车价并不比之前便宜。本质上政策对新能源的影响是不大的。

政策现在影响更多是中期的指引，让普通的消费者认为这是中期的方向。实际上，这个行业的发展已经从16年前政策驱动的以商用车为主的城市出租车、公交车为主的政策，逐渐过渡到18、19年启动的行情。这一行情的核心是个人消费市场渗透，而个人消费市场渗透本质上是产品力体现。

新能源车在不同阶段取得绝对领先的优势，无论是在30万以上的豪华车领域，还是在10万以下经济型车领域，新能源车的优势非常明显。且新能源车包括其中一些混动车型正在20万的车型，10-15万车型，这些比较细分的价格段，正在密集的进行放量过程，这些车型密集的投放跟放量会加速整个社会渗透率的上升。

消费者现在买车不会问国补多少。比如我在18年去买新能源汽车时，还会问国补多少，地补多少。现在都是看建议零售价或者官方零售价。新能源车现在是供不应求，基本上新能源车型都是20周、24周的提货周期。正是在产品力大爆发阶段，关注产品历史比较重要。政策的重要性体现在对整个社会基础设施建设、对整个社会环境的引导，但今年政策对新能源车的影响是非常小。

主持人：我们关注到您个人也是比较看好另一个细分领域动力电池板块，重仓的相关个股。您是基于怎样的逻辑作出判断并进行投资的？

姚志鹏：出现动力电池并不奇怪。对于成长型选手一定会去选成长性比较好行业，同时识别出这个行业时，一定会找里面枢纽环节、战略级别环节。在整个汽车领域，汽车的电动化、自动化领域，除了未来整车的龙头能够成为比肩苹果的龙头以外，就是电池、半导等几个关键环节价值量足够大，能够出现数千亿甚至万亿市值的公司，我们自然会选择动力电池。

而选出动力电池后就需要研究这个行业的竞争格局、行业特性，它是先发还是后发？中期形成怎么样的竞争格局？我们为什么会选中这个领域？

我们十年前研究消费电池发现，当年其客户是更多的。电池的溢价能力相对偏差，即使在那样的的环境里，当年消费电池龙头企业可以领先，一个企业控制全球消费电池80%的利润，这与电池的特性相关。电池是个材料科学，是高技术密度、高资本密度行业。这样密度的行业与半导体比较相似，但它和半导体的不同在于，半导体有后发优势。因为技术迭代过于迅速，所以新的设备会带来老的设备折旧损耗。材料科学是比较琐碎、比较细致的行业，而不是纯粹靠快速迭代来取胜。它需要迭代，也会有迭代，但更多是需要经验积累的的科学。在这样的行业里一旦确定先发优势，在后期相对于竞争对手的竞争力就会比较明显。

从动力电池的发展史看，目前全球动力电池中比较好的，进入全球主要企业几乎都是消费电池时代的王者。他们基本上是当年行业龙头，现在也还是行业龙头。在动力电池时代才进入行业的一些企业，如美国的123、当年日本车厂控制的动力电池企业，最后有的破产，有的解散。

回顾这些历史就会发现，这个行业的特点是会出现超级龙头，在行里控制足够多利润，其他企业在行里维持比较小的份额。当你去研究现状及历史便会发现这个领域的龙头企业包括领域做配置，是中线成长图比较好的选择。

主持人：像电、光伏以及新能源运营商等赛道，也被不少机构投资者看好。您个人如何看待这些细分领域的发展前景和投资价值？

姚志鹏：新能源的赛道是非常长的。这里很多环节，如果是偏周期的，就要从周期分类去考虑。周期向来是在盈利低谷买入，在全行业都暴利的时候卖出。暴利时估值到底是一倍市盈率还是三倍市盈率，还是五倍市盈率，还是十倍市盈率？是说不清楚的。在这个位置上每次顶点都是艺术。而且每个坚持到那一位置的人都逃不了，这就是周期的宿命。

2007年被困在航运周期顶部的人需要20年时间才能解套，会有不同的交易手法，周期资产就是这样的交易手法。如果看到周期，未来会出现供需的错配，产生一轮周期的景气。这时候买入没问题，当他进入到繁荣期时开始逐步撤出，这是周期类的特点。

对于其他成长类的一些观点，如电力运营商，对于投资者来说，电力运营商是非常好的资产，关键是资产中怎么配置的问题。

电力运营商的资产特点是什么？首先，它是电力资产评估事业，资产特点就是会有一定的范围，所以这类资产是相对来说ROE比较稳定、现金流是比较好的资产。但这资产在水电或在其他领域，会面临问题是本身缺少成长性。

新能源、可再生能源的好处，比如说像光伏的体量都比较小，即使集中大基地，在西北，在输电条件满足的情况下，依然有大量的荒地、沙漠用来做新能源发电基地。从这类资产角度看，它是有成长性，偏固定收益的资产。

从全球范围研究来看，考虑ROE水平、考虑产业本身的、再考虑工资，长期保持15%-20%甚至20%略高的成长速度，相对比较稳定。在长周期来看，这是非常好的资产。

在什么时间看什么配置。比如说，在市场比较繁荣的时候，配置这些资产相对有非常好的防守性，相对来说在中长期也能跑赢市场。但在熊市刚刚走过底部，走向牛市时，这类资产在牛市中可能风险是，跑输市场中比成长性更好的资产，这是他唯一的风险。但对全市上偏绝对收益配置的账户来说，依然有非常好的价值。

光伏在过去几年从比较小众到大众的行业，，市场会关注光伏行业的空间、机会、企业竞争力。但很多投资者会忽视光伏行业本质上商业模式是非常糟糕的，它是个发电设备，且剧烈收缩的行业。这样收缩的行业很难保护投资价值。

过去十年，光伏企业上涨幅在100倍以上，以前所重仓的几大龙头可能涨幅都超过100倍。在这个过程中这批企业逐步走出来。但为什么现在投资者不担心，因为投资者更多关注是短逻辑。全球油价的高起、全球能源价格的高起、天然气的短缺，但短逻辑又意味着未来会越来越偏向周期而非成长。他的成长属性需要选出新的创新周期，如果没有创新周期，全球光伏产能隐含着比较大的过程周期，且都是落后的。这隐含着对光伏产业盈利向下的剧烈的修正。若要消除这次修正需要有企业走出新的创业周期，这是关注光伏行业未来发展很重要的因素。

剩下的影响来说可能更多要跟着全球大宗商品一起走。如果大宗商品能源价格还在高位，光伏的需求可能还会维持比较高的增长。目前过剩产能可能会面临一个比较温和的出清。但如果全球大宗商品在三周之后出现大幅下跌，它的需求端可能也会遇到阶段性挑战。近期有迹象，许多光伏企业的开工率不足，景气行业一般不会出现这种情况。所以这个行业需要再观察，等待新的创新走出来，或者说等待一次彻底的出清。

主持人：具体到产业链来看，您个人是如何看待新能源行业的上游、中游和下游的？产业链的投资机会，您更看好的是上中下游哪一部分？

姚志鹏：景气是轮动的。从整个产业看，立足于当下，空间最大的一定是下游，下游中会产生新的巨人。在中国如果你去看乘用车市场，包括当年智能手机演变，海外以特斯拉为代表的企业实际的轨迹，复盘这些轨迹会发现，如果中国成功的打造出具有全球影响力或者区域影响力的新能源汽车品牌，最终走向世界。

无论是哪个企业，在未来的几年内销量一定会到比较高的状态。企业的盈利一定会到数百亿甚数千亿的盈利状态。而且我们还没有考虑最终汽车智能化这个浪潮会带来软件付费这一新的商业模式的升级。比如苹果，从智能手机升率提升到现在靠软件躺赢，会有这样持续的过程。

在这一背景下，新能源车这个领域的市场空间，对照这种手机公司，中国未来可能会出现不止一家的50000亿以上，或者说10000亿美金以上的整车企业。只要中国汽车成功，利润空间就是最大的。毕竟，中国目前最大的整车企业将到10000亿左右，大部分整个企业是两三千亿。目前在能不能走出一家或者几家企业，这是我们在投资中比较感兴趣的。

在几年前，市场还不太关注中游，其争议也比较大，那时的研究，大家也还讨论动力电池龙头是谁，或者正负极、电解液、隔膜的龙头竞争力能不能持续？那个阶段研究，这些问题是有研究意义的。

现在来看，格局已经清晰，战争已经结束，剩下就是像14年之后太阳能的龙头企业一样，沿着整个行业渗透率的曲线，逐步的收割整个市场。

在过去一年，虽然很多企业都宣称庞大的扩展计划在中游，但在过去截止到目前已经披露一季报为止，大量宣布在进军行业、扩产的公司在资产负债表上没有看到丝毫的进步，以及有扩产的企业中某些环节有龙二的企业，行业第二大企业的斜率、资产负债表扩张速度远远低于行业冠军的资产负债表扩张速度。这意味着龙头的产能扩张速度比龙二更快，覆盖率会增加更加迅猛，在很多中游行业里都看到，当看到这一幕时就会知道，这个行业胜负已分。

对中国来说，要买确定性。因为中国新能源的新生率刚超过20%，全球还有10%的状态。35年后，中国突破70%，全球到50%以上，还有五倍甚至十倍以上的空间。对中国来说，赚的是确定性的空间。这是中游的魅力。

因为格局都很确定，盈利能力也不在高位，未来盈利收缩风险是不大的，更多赚的是数量扩张的钱。但确定性也就决定缺乏向下游渗透的空间。如果在2020年的时候，上游价格在低位，整个市场需求在提升的过程中难免会出现供需错配。所以那时对上游来说是一次比较好的起点。

若回顾两年前，会发现在新冠疫情之后全球大宗商品在低点，所谓的能源金属历史上，无论是2008年还是2018年，从来没有独立于全球经济周期。每一轮大宗商品周期下行时，能源金属和各种各样小技术，只要不是贵金属，只要算是工业类的金属，无论他中间需求多么好，只要总量经济不行，这些商品价格没有独立过。08年后，许多能源价格暴跌，之后就是智能手机黄金时代，直到2015年也没有挽救能源金属的价格。

这些上游的资产会与全球大宗商品相关。2020年秋，关注以煤炭石油为代表的商品，本质逻辑是一样的，只是可能小金属弹性更大，但是是相似的投资逻辑。

当下处于非常暴力的阶段，在这暴力阶段，对于投资来说比较难以把握。你需要判断无论横盘还是一上涨还是下跌，本质上是在判断全球大宗商品市场的周期，这是胜率不高且风险比较大的选择。如果你判断错，潜在的风险是比较大的。

你只需要知道，长周期资产价格很难维持，这个阶段对投资者来说是风险远大于机会的行业。很有可能在25年会看到这个行业扩张5-10倍，很多上游的企业盈利不到现在的1/10，这种局面一定会发生。所以这个阶段，对上游更多是，敬畏市场，关注风险，而不是关注机遇。这个已经不是两年前当商品刚启动的时候状态。

主持人：我们看到在新能源投资领域，“宁组合”这样的说法非常火。能否请您从投资角度来谈谈您对这个“宁组合”的理解？

姚志鹏：“宁组合”这个说法的提出是因为景气资产出现。景气资产一直有，但之前景气资产中很少有特别大的实质公司。之前有“茅指数”，所谓的核心资产，各行各业龙头。我们会说很多“宁组合”中的资产以前也是“茅指数”中所谓的新兴龙头，景气新兴，基本上被大家认为是“宁组合”的资产或类“宁组合”的资产，它都属于符合这样特点。

我的理解是这些资产可以认为是永远投资方向，因为它们的内涵会有变化。去年、前年某公开券商报告里说“宁组合”的股票，或者某指数编撰的“宁组数”可能潮起潮落，花开花落，都会有气息落的一天。但这类资产长周期中投资者中回报比较好。

如果把时间推到20年前，在1991年到2007年，我相信地产也是当时的“宁组合”。因为那时低地产代表中国整个美好生活的向往。那时中国出于城镇化成长期，而当时的地产公司是通过数百倍的盈利实现数百倍的涨幅。所以在当时地产也是“宁组合”。

现在，大家会关注以新能源为代表资产成为“宁组合”，本质上是经济发展到这个阶段，而且同时的经济中结构性增长最好的资产集中在新能源相关资产，所以新能源资产在“宁组合”中占比比较高是必然的。

随着时间推演，可能在几年后，五年后，十年后，我们没准会发现人工智能，或者某新的科技，甚至是生命科学资产大量的处在“宁组合”资产中，这就是必然的。所以对投资者来说，研究不同时代的“宁组合”，在“宁组合”中去寻找符合时代特征的行业，哪一个是比较必要的。没必要拘泥于哪些股票算“宁组合”，是不是“宁组合”才长久。

换句话说，“宁组合”的资产是永远上涨的。投资就是时代的特征。任何时代“宁组合”都是这个时代最优秀、业绩增速最好、最有代表性的优质公司。它们怎么可能不是时代最优秀的资产呢？不同时代“宁组合”的股票会有变化。关注“宁组合”这个词，不如关注当下这个时代正在发生重要变革，去研究最优秀的公司。

主持人：您个人的经历还是挺丰富的，本科是毕业于北大的理学专业，硕士是毕业于清华大学，之后参与外资半导体企业中国区的创建。您之前的求学和从业经历对您现在的投资风格形成有怎样影响？促使您对新能源行业有如此深的研究的原因又是什么？

姚志鹏：以前学的是理科，自然科学，后又在企业里工作。自然科学就是不会完全形而上。大家眼中信奉很多所谓的公理真理，不过是在实验过程中阶段性发现的。我们会不停止去迭代或不停的去求真，去针对事实进行不停的修正和研究。

我们不会去盲目的去形而上的，不会盲目的想经济不好就一定会怎么样，自然科学是不会这么干的，一定要验证，一定要把所有的假设想一遍。这是自然科学人的特点。在投资过程中，我们宁可错过一些股价的波动，也不愿意去做错，去选择历史性股价的高位、行业的高位去做这些事情。这是典型自然科学人特点。

同时在企业工作，让我们对很多企业的现实更加认知，可能说会更加立体。很多投资者会去看企业会眼中只有三张表，只有企业盈利。企业盈利是结果，而且高增长很多是Beta机遇。我们在企业工作时，如果当年净利润能增长10%或者个人绩效增加10%是可以拿最佳员工奖的，是可以拿最高年终奖，这是真实的企业。

只有极个别的景气行业才会有很高的增长，而且企业的增长跟不增长，不是行业需求增加多少、出新产品就能做到。他是个复杂体制。历史上为什么很多变革之中，传统的公司全都衰亡，新兴公司都取代传统公司。在种大的变革面前，本质上最后是组织架构的问题。在研究商学、研究企业后才会发现，为什么那些巨人最终在变革之中都输给那些新的巨人。就是这个道理，你会发现在企业中的复杂性比书本上、比三张表，内涵要丰富多。

日常投研过程对一些机会的把握中，我们会比较注重对企业这些方面的研究，企业到底能不能赢，甚至会很早出手。大家可能注意到历史上这些观点，包括在很多行业无人关注的时候去关注，最后在建成这个行业的蓬勃的增长。在早期发现这个领域的机会，包括行业重要的Beta之后，同时关注组织力，从企业家到企业组织，发现竞争力的确可以担大任，就最后去见证这企业成长。

带来结果就是，我们比较注重自下而上的把握，也比较注重客观规律的尊重。在这过程中，我们可能也比较喜欢真真正正的企业盈利增长推动股价上涨。我们更喜欢看到不是股价上涨，而是看到我们投资的企业能不能把自己的盈利从比较小的状态几千万状态做到10亿、上百亿状态。不是靠周期景气实现的，而是长长久久实现的，能够创造数万人的就业，能够永远站在自己行业巅峰的状态，这是我们所喜欢看到的事。

主持人：一季度面临市场大幅回撤，您旗下的产品好像并没有进行降仓，而是提升制造业相关的资产的配比。您个人投资过程中，似乎很少根据市场短期的变化去进行择时操作，是不您个人更看重择股？那您又是如何把握市场风口来捕捉优质标的？

姚志鹏：择时操作是比较难的，择时操作更多偏重宏观，需要本身对于宏观，对于整个流动性，风险平衡的很多资产有比较好的把握。历史上喜欢择时的投资者，更多是基于这些领域的判断。

我们并不是宏观选手，而且内心深处也不认同宏观长期能够取得高于市场的胜率，毕竟最知名的宏观经济学家也很难长期的判断准经济的方向。所以我们在日常的工作中，更注重自下而上，针对个股的把握，针对行业景气把握。

我们经典方法是先找到行业有没有空间，如果这行业没有空间，这个行业的空间就很小，理论获益空间也很小。找到空间后，方位感在哪？是不是在历史上位置比较低的时候，在这个行业要启示的阶段？

第三步是行业的方向是向上还是向下。通过大量的上下有利验证看行业格局，或者景气度是在逐步改善往上抬升，还是可能虽然在历史地位，但是会探出历史的新低。

我们会用这三个步骤去判断行业。所以大部分时候，我们历史中很少做仓位调整，或者有时候有仓位波动也是由于身造成冲击性的波动。我们从来没有主动的调整过仓位，去判断某一天市场低点，说某月一定大跌，这是长期来看难度极高且回报极小的事情。所以我们会把自己的工作重心放在行业比较或者说行业资产选择的过程。

对于资产把握的关键，就是在过程中怎样去选择优胜资产。我们从来不喜欢跟风。早期我们说喜欢资产的时候，比如我们喜欢光伏资产的时候，A股没几个人跟光伏资产，当光伏涨100倍以后大家突然发现A股人人都在谈光伏。

我们早期在14年认为电动车会跟光伏配合产生能源革命的时候，市场是不认同的。现在人人在谈论能源革命，所以我们更多是从自上而下研究这个事物本源。行业从发展规律上应该是什么状态，找在行业比较早期或是萌芽期的线索，研究投资线索。从这个投线索中去找一些领域去深入研究，通过深入研究成为这个领域专家。当你成为专家时候，当这个行业进入到从萌芽期转向成长期的时候，我们就开始出手，甚至是做出比较重的配置。

在整个周期之中，我们在渗透率的早中期也不轻易下手，到中后期，才会考虑根据资产的性价比，包括根据这种资产本身的状态做处理。我们对于太阳能量等很多资产都是没有做什么操作，因为我们觉得估值不贵且企业行业还在早期，但到它贵到一定程度以后，我们可能也会在里面做一些动作。

我们并不想是追随风，追随风意味着没有把行业研究清楚。当看到风起的时候，这个行业可能已经发展了五年时间。这五年时间没有研究，到风期中去追，长期是处于反复博弈过程。我们也不太认同这种能产生长期的价值。所以我们更多的喜欢守好自己的，去找到那些未来最好的方向，成为里面专家，找到里面最好的公司，慢慢的“等风来”。

主持人：新赛道从年初到近两月的迅速反弹，包括您管理的产品在内的重仓新能源的基金，都经历不小的回调。期间你们的投资心态是不是也会随着波动而产生变化？面对上半年市场的大幅回升，您个人又是如何去控制回撤的？

姚志鹏：今年以来，市场出现中等级别的熊市。这轮行情主要因为长期信心的影响，叠加全球大宗商品的价格，成长性资产就是回调是比较剧烈的，对我们来说是比较大的回撤。

因为我们在2018年经历过很多黑天鹅事件，我们在历史上经历过很多类似经历，所以这次回撤并没有给我们带来非常焦虑的困惑。我们知道这个回调原因是来源于大家对于中长期的信心的丧失。而我们也知道，这个信心最终会回来的。如果回不来，这是极端假设，类似于火星撞地球一样。出现这种假设，那就是时代的命运，也不用太纠结。

真正需要纠结的是常识。每次恐慌的时候都会有“鬼故事”，最终“鬼故事”会停下来，生活还会继续。所以那时候，我们为什么不仅没有恐慌，而且我们在做的一些操作是集中，因为我们无力去预测人性的恐慌，就跟你不能预测人性的贪婪一样。在这过程中，我们更多是守好自己的田地，把里面的优质公司进一步集中，这是我们当时做策略。

我们所要做的控制是，判断行业基本面是否已经见顶或者在顶部区域。对这类资产来说，如果已经在顶部区域，未来基本面有比较大的下行风险，这类资产一旦你预知到这件事情一定要做处置，基本面出现风险是非常大的风险。

对于资产大幅上涨后，如果已经反映这个行业我们所认知的高度，也许我们认识错，但是我们的确可能就认知到这个高度，已经到我们认知高度，这种资产我们也会通过减仓甚至轻仓来控制回撤。

另外一点，对于回撤的控制，市场上其他的一些手段，我们很少用纯粹的板块轮动或纯粹仓位来进行操作。因为我们发现，历史上很多对于重要机会的捕捉是更重要的。

过去十年，人人都知道消费电池是好的行业，投资者在里面，所谓的回撤，所谓的波段操作，最终的结果是，过去没有投资人战胜消费电池行业，甚至没有战胜他们行业涨幅的零头，所以我们不愿意在这些长期不能取得明显正回报的领域浪费精力，我们更多是放在个股选择上。所以这样的回撤控制或者行业轮动我们是不做的。我们只做这种行业景气度出现重大问题，要不就是行业透支的时候，这样两种情况的个股调节，对于这种个股调节，然后去控制组合波动。

历史上过于泡沫资产回调，我们往往能够躲过回撤。但是遇到像今年市场不管质地、不管基本面，只要是成长股、只要对中长期有影响，这种级别的熊市，一般我们是很难控制回撤的。

主持人：您之前也提到过，很多时候，人们在投资决策失效的原因是在于，太希望事物按照自己的设想去运行，而忽略客观规律。也是基于这一点，你们构建自己的投资的框架。能不能给我们简单的介绍一下您的投资框架，您又是如何运用这个框架来做投资的？

姚志鹏：我们框架比较简单，与个人对投资的理解和价值观有关系。在我们理解中，投资本质是投资企业对象的股票。而股票的本质上，它的经营是由方方面面因素来决定的。如果想把投资变成科学，很简单，你把公司经营中的所有因子，大到宏观经济政策，小到产品选型，甚至更细到区域的销售代表，到底有多少销售费用，有多少的广告费用，都纳入投资决策之中。

当你把方方面大数据都纳进去且能够建模、实时更新，你在投资中就变成常胜将军，这就是个科学。但是大家知道这是不可能的。且不说能不能把这建模建成功，信息收集是不可能做实时更新的。每个投资者都会依据自己的习惯去做出一些选择。

所以，当你做出选择时候，你就已经将自己的风险暴露给整个市场。因为被你忽略掉的因子一定会在你决策的某个时间点发生作用，投资就变成概率游戏。

概率游戏特点是什么？想在概率游戏中赢，就要认识概率戏特点。每一次事件都是独立事件，你可以赢三年，三年中你的每一次精准操作都是对的。但从第三年开始，你余生所有操作都是错的，这符合任何概率论。既然是个概率学，就要充分考虑在概率游戏中胜出这样的机会，这就演变为我们在投资中的追求是什么。

第一，我们要通过努力的工作、反复自我反省和自我认知迭代提升我们的正确率。第二，我们要活到最后，不要在不确定事情上赌太大。当赌的大把所有的本金亏光的时候，基本上也就结束。因为没有回本可能性，即使余生都是正确的也没有用。

在整个概率游戏中做到高胜率，且做到风险管控以后，还有很重要问题是因为投资过程中是个收益对称，亏损不匹配。你可以股票买成重仓是十倍股，也可以你对，他只涨20%，他们同样的，亏损也是一样的。他可以踩雷一家最终退市的公司，亏掉90%也可以，只亏10%，可能是因为风险偏好波动，让它涨不上去而已。所以在提高正确率的时候，我们还要提高单次决策中，尤其是赚的时候要多赚，亏的时候要少亏。像打牌一样，一看牌不行，就立刻要推牌认错。想实现这些，我们在投资中会比较注重几个因子：

第一是空间。空间对于很多投资者来说，第一是对的时候能大胜，你需要提高极高的正确率，才能获得不错的收益，而这个也是很难的。空间一定不能忽视，因为空间是企业的基本面中能够带来回报最直接的因子。

第二是趋势。当你空间定以后，在十年前、甚至二十年前都有人讲新能源电动车。当时若去研究，说未来是电动车的时代还是光伏的时代，或者是在80年代讲21世纪是生物世纪，九几年就去投资这些产业，在当时，这些产业发展一定是缓慢的。一定要看到趋势进入到可以观测的期间再出手。因为在萌芽期本质上是扰动，运行规律是像物理学的布朗运动一样没有一定规律的，是有随机性的。

当进入到趋势性上行阶段时候就开始出手，你一定要确认趋势性上行阶段，既包括由于渗透率等各种因子带来生命周期的成长期，也包括库存周集中的景气周期，当进入上行阶段，正确率会提升。

最后，选择理论上赚大钱且能够进入上行通道时，进一步提高正确率且能够控制亏损可能性是要选择投满。过去数年，光伏领域诞生两三个百倍的公司，也诞生过很多公司在香港市场跌去90%。在过去黄金的光伏十年里，选择投满对你最重要的机会，就是我们用10%到20%的风险暴露可以收获百分之百指数基金的回报。

在个股选择中也要注意估值把握，因为估值本质上是你的容错空间。如果说在市场够足够早挖掘到头部企业，比如说在早期看到一些新型产业或者新能源头部企业。当时看上去似乎静态估值不便宜。历史上最早遇到光伏龙头，静态估值60倍，但是到今天，如果用当时的数值除以今天数值，应该都是0.2倍、0.3倍。

不仅仅是动态估值就更多是远期的动态估值，一定要关注空间。如果当时就对应现在比如说30倍估值。基本上也没有什么获利空间。所以基本上比如半导体系这样的资产，我们很少碰。远期的动态估值还是太高，不足够吸引我们。

静态估值可能我们历史上也买过很贵的东西，但是动态估值一定要有安全边际，没有安全边际算不出更高的回报率，所以当你选择筹码且有一定安全边际。我们觉得这样周期走下来，重复这个动作，在每具体行业里成为这个行业专家就变得比较重要。

对于空间、对于这个行业趋势的判断，需要在这行业里多投入一些时间研究。无论是新能源还是其他成长行业，比如说创新药、半导体，其他各种各样的成长资产都需要足够多的时间去关注它。只有足够多的时间投入才能做基本面判断，而不是看到市场什么把块涨，全仓板块去跟风。

主持人：您曾说过：“随着技术不停进步，供给持续创新需求，电动化、智能化将一定是时代趋势。任何对渗透率保守的估计，都将是过时的。”对此，您是基于什么而做出这样的判断？

姚志鹏：这是客观规律。嘉实内部有很多大数据研究的，研究部会有很多历史数据挖掘。历史上投资，我们也比较注意对规律把握。

从上个世纪开始，美国互联网的渗透曲线到本世纪的中国互联网、全球智能手机，甚至包括最近的TWS耳机，我们发现有些类似的规律。包括电动车本身，去研究欧洲一些渗透率已经到80%的国家的渗透率曲线。他们在新兴的是我渗透率体验中会有s曲线，其特点是在15%左右，渗透率就是在10%之前，它会是个比较缓状的。因为它要完成产品早期的定义和早期的成熟，有比较漫长的摸索期。当产品到临界点，它会迅速爆发。在五年左右时间里或者7年时间里，可能会出现有10%上下渗透率。

我们知道总会有边远的地区特殊需求替代比较缓慢，对于智能化，电动化的诉求不迫切，他们会是个缓慢替代过程，会有10%到20%的需求，到70%时候渗透率会放缓，开始进到稳定成长的阶段。很多新产业都类似这样的渗透率曲线。当这个趋势已成的时候，就沿着这个渗透率曲线逐步去验证。

跟踪中国的月度渗透率曲线时，我们发现中国月度渗透率曲线与欧洲各国比没有更好，当然也不差。所以在所有曲线之中，按照中枢水平，稳定且坚定状态往上催生，这个催生的终点可能就是指引着像25年前后的时候，中国某个月的电动车的渗透率可能就会到71%这样非常高的状态，全球可能到40%或50%。

与国际上研究人员沟通发现，他们也有类似的曲线作预测。在2020年时就已经看到这一曲线，但很多研究人员、投资人员可能还不去讲渗透率。但是如果当时把规律说出来，即使在新冠疫情最恐慌的时代，也都能得出这个结论。当时国际上研究人员交流发现，有人用类似的曲线做预测，预测渗透率在70%左右，这就是背后的规律。这并不神秘，你只要跟踪就行。如果发现显著放缓，去找放缓的原因，显著加速，找加速原因。

主持人：关于新能源行业，中国基金报的粉丝朋友们也有问题想要请教姚总。他们从中选取两个问题请姚总来进行一个解答。第一个问题是在目前的市场中，新能源主题基金很多，对于投资者来说，布局新能源行业，应该如何挑选基金呢？姚总能不能给当我们粉丝朋友们一些建议呢？

姚志鹏：挑选基金是比较困难的事情。投资者也注意到，这个行业波动是比较大的。投资者首先进入这种新型产业投资中需要对自己的风险偏好，对自己的投资的意图要做好自我评估。

先认清自己才能很好的去做好新型产业这样，充满分歧和波动比较大、回报也大的市场投资。如果说是偏保守投资者，我们不太建议在新能源基金里面配置过高，比如把自己所有的基金都放在新能源基金里，因为你的心理状态会被它的波动性影响，被牵引着，正常的生活工作也被影响。虽然终点非常美好，但这过程波动、焦灼会对个人的感觉并不好，因为其本身不能够承受很好的风险片或风险波动。

我觉得投资者可能更多是放比较低的仓位，就类似于做“固收+”投资一样。把不高的权益仓位放在新能源里面，可能很多配置在偏传统的、偏绝对回报的资产上。对于愿意承受高风险偏好、意图获取比较高的回报率的投资者来说，新能源基金是非常好的投资方向。因为它作为社会中甚至可能是增速最快的大类行业，一定是很受投资者关注的。

一类是比较专业的，比如从业人员或者长期的研究这个行业规律中，你慢慢对这行业是有一定认知的。这类投资者买一些这个市场上比较有代表性基金经理产品，是一种保守的选择，甚至可以直接拿指数基金和通过研究自己市场上主要新能源基金的持仓。比如说你特别看好上游，可以短期买全仓上游的人，或者长期来喜欢上游的基金经理。这时候买被动可能更好。因为在这种Beta阶段行情的时候被动基因弹性是不差的，因为本质上是工具，挺适合作为工具使用的，前提是你是专业的。在这过程中，如果你对这个规律有把握，看下游就买整车配置比例高，如果追求确定性，就买中游，这是专业投资者。

如果不是专业投资者，又看好有一定风险的，自己也不知道上游会不会继续涨，下游会不会开始启动新的行情，中游会不会边际改善。如果是这样状态，我们建议去买成立时间比较久、历史业业绩相对较好的基金。

因为这样可以帮助避免这些中间的波动和不确性，因为有可能有些短期集中、长期集中过高的产品，成立时间比较短的可能风格飘逸，而且他可能过分的集中在单一行业。

是否能够穿越新能源，比如说波动中的周期，也是很重要一点。因为在20年中之前，新能源行业虽然在高速发展，但是当时行业没有Beta阶段时候，指数是涨幅缓慢的。很多基金在这阶段是很难创造比较好的回报。这个阶段很多基金甚至是负回报或者是微弱正回报。从投入来说，如果进入Alpha取胜阶段时候，买特别新的迹象，就是很难保证在未来获得超Alpha的回报。本质上是与投资人的状态和认知有关。专业的可以多买，不专业的买长期产品，做资产配置就好。

主持人：第二个问题是，在原材料价格波动比较剧烈的情况下，新能源企业是如何锁定自己的利润的？另外，下半年投资新能源行业还需有哪些风险点需要关注？

姚志鹏：对于原材料价格的波动来说，因为新能源作为小金属，它的波动必然剧烈。它能剧烈上涨就能剧烈下跌，所以在这过程中库存管理是个很重要的因素。

对于有些公司，历史上不占库存升值的公司来说，更多是跟下游溢价和动态调整。即使原料价格有上涨和下跌，最多只是季度内的，或者月度级别的盈利波动，对中线的企业盈利是不会产生影响的。

决定企业中线企业盈利的核心是格局。格局好最终你也能传导；格局不好，最终无法传导。你需要把别人都熬死，再开始传导，这是历史规律。但是如果关注投资企业，或者关注企业。历史上经常利用库存升值赚钱，必然历史上价格波动时候它就会受损，这是需要观察的风险点或特点。应对原材料价格的波动，第一就是把自己格局搞好，这样能够把价格传导出去。

第二就是做好库存管理。尽量不要在过高价格上建立起过高的库存。因为未来价格一旦波动，有可能两三年赚的那点加工费，不抵那一把库存的收缩贬值。这个对新能源企业来说是个很重要的挑战。历史上有些企业做得不好就会盈利不稳定，做得好的企业能在这过程中，赚的时候能多赚一些收益，跌的时候还能少跌，这个是企业管理层面。

对于下半年来说，新能源行业来说最大的风险是什么？从需求端角度看，新能源汽车需求下半年才是重点，上半年还在卖着老车型，属于淡季，下半年才是旺季。但需求端不是问题。对于新能源来说，需要关注的是全球能源价格。

如果全球能源价格不动，大概率下半年传统发电端的需求也会不差。需求不差，带来中期的需求端问题也会不错。供给端即使有过剩，也不会造成大的矛盾。但需求端如果有一点放缓，可能对于像太阳能这样的资产就会遇到比较大的问题。这是需要观察的风险点。

对于新能源汽车来说，当需求点好的时候，就需要观察是哪些供应端会恶化，哪些在历史最高的盈利状态下会不会有一些变化。如果它出现变化，可能会对行业会有相关环节会有比较大影响。整体环节影响整个板块，在发展阶段整体的风险不大，更多是局部的风险，有时会暴露出来，整体风险就是市场风险。

对于成长股，市场面临的风险无非就是风险偏好的流动性风险，在反弹过程会不会有反复，对于投资者来说很难判断。事后觉得当时应该有反复，但是事前很难觉得。如果天天等着反复，有再等个一年多两年，等整个市场进行大幅修复之后才遇到反复，投资者们也没有必要去做这样非常难的预测。