“我的投资方法可以概括为两句话：自上而下定方向，自下而上定个股。”谈及自己的投资框架，民生加银基金经理蔡晓作出上述表述。

看似简短的两句话，实则是蔡晓18年证券从业经验和近7年基金管理经验的浓缩精华。蔡晓毕业于中国科学院半导体研究所微电子与固体电子学硕士，毕业后他从券商研究员做起，曾在中信建投证券、新华资产管理公司任职，之后在建信基金研究部担任总监助理、策略组长、专户投委会成员。2014年10月，他加入民生加银基金，目前担任民生加银研究精选、养老服务、量化中国、中证港股通、4只基金的基金经理。

作为半导体专业的理科生，他的投资不仅深受巴菲特、彼得·林奇等投资大师的影响，也参透着孔子儒家的“思辨哲学”，反映在投资实践过程中就是“智仁结合”。

用量化的纪律、扎实的基本面研究做好投资

18年的从业经验对蔡晓来说是一笔宝贵的财富，“这十八年里我历经牛熊市，也亲历不同的市场风格，让我对市场风格的变化轮动、各个阶段的核心矛盾等都有了感受深刻的理解。”

首先，蔡晓会用量化的数据和模型进行理性分析。中科院半导体硕士出身，使他有了扎实的工科学术背景，在管理量化基金的过程中，他会从海量的大数据中通过数据整合、分析、模型构造，挖掘出“大概率”规律和策略，同时坚持投资的计划性、原则性、纪律性，进而在市场中获得超额收益。

其次，蔡晓非常重视对个股基本面的分析。蔡晓回忆，自己坚持花费大量精力集中于个股的基本面分析，力求挑选出市场上最优质的公司。

在蔡晓的选股体系里，他主要关注两个方面。其一，是该公司有没有稀缺性，如商业模式、产品技术服务、阶段性的定位等，不过由于市场环境不是永恒不变的，因此一家公司只要有阶段性的稀缺性，就值得关注。其二，是该公司有没有强粘性，这里主要指产品和服务方面的强粘性，他认为消费品、软件等行业产品容易产生强粘性，对应的公司也自然会有稳定的现金流，且更容易实现可持续的收入和利润。

自上而下定方向，自下而上定个股

蔡晓表示，孔子曾曰“岁寒，然后知松柏之后凋也”。自己在经历市场风云变换的同时，也逐渐摸索出了方法体系，并形成了“自上而下定方向，自下而上定个股”的投资框架。

蔡晓以估值为例，他指出估值不是自变量，而是受内外部环境影响的因变量，如果市场内外部环境并不利于或者未聚焦在某个行业，或者说该行业处于边缘化的角色，那么对应公司的估值往往是下跌的。因此，“自上而下定方向”尤为重要。蔡晓用2018年的市场波动举例， “当时影响市场有两个核心因素，内部是资管新规的推行，外部则是贸易摩擦。如果忽略这两点，投资就很容易偏离。就像置身于防御属性的市场环境里却一味进攻，往往只会以失利收场。”

选定方向行业后，就是“自下而上定个股”。蔡晓透露，这是2015年股灾中得到的深刻体会，“很多曾经在舞台聚光灯下很红火很闪耀的公司，最后却纷纷黯淡离场。后来我通过研究发现，这些公司本身就有问题，有的是道德问题，有的是战略问题。”

谈及回撤管理的思路，蔡晓直言自己不会设置僵化固定的指标。但每次回撤，他都会进行深刻的反思，并着重对市场核心矛盾进行重新评估，判断是否发生了重大变化。如果预计将出现系统性风险，那么即使是很小的回撤，他也会进行减仓操作。如果是结构性风险，他会反思未来市场方向，然后进行不断调整修正。如果判断仅是市场非理性的行为，那么即使回撤较大，他也愿意坚守看好的板块，进行价值坚守。而如果是企业本身发生了问题，短时间内也无修复可能，他会选择果断清仓。

后市以结构性机会为主

对于后市投资机会，蔡晓表示，下半年海外将处于类衰退预期，国内弱复苏的态势则将延续。尽管近期公布的经济数据不算亮眼，但是出口方面尤其是高新技术产品的出口数据很有韧性，说明国家制造业的优势显著。“预计下半年市场不会出现大的系统性风险，将以结构性机会为主。”

具体而言，消费方面，蔡晓认为居民消费能力仍在，不过受消费场景的影响压制了释放，目前来看房地产和疫情两点因素影响较为重要。其中，房地产方面虽然地产股后市机会不一定很大，但仍需关注地产对于消费的影响，“当下一线城市的房价较为稳定，二手房成交也比较活跃，这对于居民财富来说是一种支撑，如果地产风险可控，可以考虑配置消费板块的优秀公司。”

另一方面，由于近年来国际局势风起云涌，地缘政治不确定性加剧，蔡晓认为，在此背景下，未来围绕国防安全、能源安全、科技安全的板块投资机会较为突出。

首先，国防安全方面，蔡晓表示，随着各国相继调整防务政策并加大投入，国内军工板块的高景气度或将持续。其次，能源安全方面，近期欧洲能源危机的持续，对我国来说也有重要的借鉴意义，未来不仅要保障煤炭等传统能源的资源安全，还应该多渠道拓展光伏、风能等资源，以不断优化能源结构，“能源安全是近几年很重要的主线，相关配套投资机会都值得关注。”

最后，科技安全方面，蔡晓认为当下主要集中于半导体领域，随着美国对中国半导体产业的持续打压，国产替代的趋势也将势不可挡。而随着国内手机、PC、汽车等消费需求的回暖，半导体行业估值也有望持续修复，值得长期投资。不过在新能源车板块上，虽然该板块未来景气度会延续，但同时也应该更多关注供给端的压力。

此外，蔡晓亦看好元宇宙板块，他表示元宇宙的出现在带来新产业的同时，也将改变游戏、电影等传统产业的商业模式，增强相关领域的社交属性，助力跑通商业循环。“我认为元宇宙是未来时代趋势。随着AR、VR等技术的不断突破创新，元宇宙的投资潜力也是巨大的。只不过当下仍存在不少问题，需要谨慎对待、稳妥推进。”

访谈的尾声，蔡晓总结自己在市场的投资经历，初期像是将一本厚书努力读薄，后期又是将这本薄书慢慢读厚，并逐渐悟出投资其实就是“智仁结合”的过程，即《论语》所提及的“智者乐水，仁者乐山。智者动，仁者静。智者乐，仁者寿”。

蔡晓认为，做投资既需要有定力，不受外界变化肆意干扰，也需要随时洞察市场发展动向，并快速做出反应。这样才能履行好基金经理的两大职责，即一方面通过价值发现，挖掘出优质公司，帮助公司创造出更多的社会价值；另一方面,做好基金管理和风险控制，为老百姓带来财富的增值。