国庆长假期间，中国基金报邀请多家私募公司董事长、总经理或投资总监，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

今年以来，A股、港股经历了大幅调整，虽然在新能源板块的带动下出现了一波结构性行情，但近期市场再度走弱，沪深两市成交量萎缩至7000亿以下，仅为年初高点的一半，市场被悲观情绪所笼罩。在我们看来，当前的低迷可能是“黎明前的黑暗”，转机可能随时到来。

从估值上看，A股市场特别是蓝筹股的估值再次进入了非常有吸引力的区间。以港股为例，目前恒生国企指数的点位与2008年“次贷危机”最低点接近，估值水平也和2008年最低点接近，都处于历史最低水平。恒生国企指数的股权风险溢价甚至高于2008年市场最恐慌的时期。

低估值背后折射的是极度悲观的市场情绪。在房地产面临长期拐点、国内疫情多点反复、海外高通胀下需求回落、美元利率和汇率短期飙升收紧全球流动性、地缘政治风险再次抬头等因素下，市场的担心不无道理。这些风险挑战既有短期的、周期性的，也有中长期、结构性的。当前股权风险溢价水平处在历史最高区间，说明风险资产价格中已经对短期周期性的负面因素做了比较充分的反映。而就长期结构性因素而言，事实上，如果放眼全球，几大主要经济体各自都面临着较大的挑战；相比之下，我们中国的优势凸显：能源自给率高、产业链稳定有韧性、企业家开创精神强，长期来看中国企业的全球竞争力将会持续增强。在市场情绪极度低迷的当下，关注这些结构性积极因素显得尤其必要。

中国改革开放以来的历史经验告诉我们，经济下行压力最大的时候，可能也正是改革动力最强、力度最大的时候。如果我们对中国经济的中长期前景依然是乐观的，那么在这样的时刻不妨更为积极。

同时，我们也不应忽视A股市场悄然发生的一些深层次变化。回顾过去三年的资本市场，我们发现了一个重要的现象：从2020年开始，每年年初市场都会经历一次大幅调整。2020年是疫情的出现，2021年是“茅指数”抱团的瓦解，今年自不必说。更巧合的是，每次大幅调整后，市场都没有进入熊市，而是快速的修复，走出了结构性牛市。2020年是“茅指数”为代表的核心资产，2021年是新能源、专精特新以及周期股，今年的反弹主线是新能源、汽车等。这三年的市场可以总结为“牛长熊短”。然而，参与A股时间比较久的投资者应该有一个共识，即A股历史上的特征是“牛短熊长”，个股普涨的牛市非常短暂，结束后进入漫长的熊市。从“牛短熊长”到“牛长熊短”，转折点在哪里？为什么会有这样的变化？这种变化可持续么？搞清楚了这些问题，也就找到了当前我们对市场乐观的原因。

转折点出现在2018年底，政治局会议对资本市场给予了一个崭新的描述：牵一发而动全身，这是一个非常高的定位。2018年之前，可以说资本市场并未处于一个非常重要的位置，其在中国经济活动中的作用也并非特别明显。然而，随着中国经济结构调整的深入，资本市场的重要地位逐渐凸显出来。在传统的发展模式下，房地产、基建、传统制造业作为中国经济的支柱产业，通过银行的间接融资，持续不断获取资金。由于有土地、厂房、设备作为抵押物，这种以债务为主的间接融资顺理成章。但是，随着传统产业的饱和，越来越多的新兴产业开始涌现。这些以科技、生物、高端制造为代表的产业，不再适合传统的银行间接融资模式，通过资本市场进行股权融资符合产业特征。所以，资本市场地位的抬升是在中国经济转型升级的背景下发生的，因此是长期的、趋势性的。2018年，美国发动贸易战，使我们对自主可控的高科技行业的技术突破更加迫切，资本市场在经济转型中的作用得到充分肯定，可以看成是资本市场高质量发展的“元年”。

资本市场的地位被提升后，需要有具体的制度变革来保障其平稳健康发展。因此我们看到了之后出台了一系列政策：注册制开始施行，科创板推出，鼓励中长期资金入市……这些政策的目的可以概括为：供需双向扩容。资本市场的供给是上市公司，注册制的推进以及科创板的推出，可以看作是供给端扩容的重要改革措施，越来越多的新兴产业上市公司涌现出来，通过资本市场获取发展的资金。然而，只有供给端的扩容是不可持续的，需求侧也要跟进。资本市场的需求端是资金，体现为上市公司的配置需求，吸引中长期资金入市就是相应的改革措施。2019年以来，包括理财资金、保险资金、养老金、公募私募在内的长期资金入市明显加快，供给端上市公司的扩容被平稳消化。目前来看，这些改革措施成效显著，上市公司数量明显增加，股票配置需求明显提升，市场交易比较活跃。当越来越多的资金面对越来越多的上市公司时，优质公司的溢价将快速体现，出现2019年至今的结构性牛市也就不足为奇了。

有人担心长期资金入市是不是短期行为，我们认为这是一个大趋势的开端。在资本市场改革推进的同时，其他行业也在推进高质量发展。在这些政策中，对中长期资金入市最重要的两个推手是“房住不炒”和“资管新规”。这两个政策将过去20多年我国居民和机构的主要资产配置方向“封顶”了。房子将不再成为稳赚不赔的投资标的，而基于房地产和基建的非标类资产也将逐步退出历史舞台。未来的资产配置模型将变得非常简单：低风险偏好对应理财产品，中高风险偏好对应基金产品，琳琅满目的非标准化产品将让位给资本市场。我们看到，2019年以来，这种替换效应已经发生，明星基金产品动辄百亿的募集规模印证了这一点。我们认为这是一个趋势的开始，也是我们对资本市场长期乐观的重要原因。

在我们看来，中国经济发展韧性强，资本市场在高质量发展中的重要性不断提升，经济转型背景下钱多缺资产的局面带动长期资金入市，这些大背景下A股不具备全面熊市的基础。当前A股市场的疲弱更多是结构性行情演绎到极致后的结构再平衡。在短期的风险得到释放后，市场可能正在孕育新一轮的结构性行情机会。

人物简介：王庆

重阳投资董事长兼首席经济学家

美国马里兰大学经济学博士。曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2010-2011年，王庆博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。2013年初加入重阳投资。

今年前三季度市场及投资操作情况，以运作时间较长的老产品为例，年初时仓位在8成左右，成长类资产占比较高。1月受外围流动性紧缩及国内稳增长不及预期影响，市场大跌，我们对组合做了适度均衡，卖出部分成长类资产、增配防御型资产，仓位维持在8成左右。2月市场横盘，仓位变动不大。3-4月为应对俄乌冲突、华东疫情反扑的两个黑天鹅，我们出于控回撤的目的，被动减仓至5-6成。5月初时我们在月观点里提到，从全A的估值看，4月底的市场估值只比2018年底部高了不到10%，表明总体已处于底部区域，因此逐步卖出了防御型资产、增配成长类资产，仓位逐步提至8-9成。6月市场有所反弹，我们配置的成长类资产有所表现，随后7月初至9月中下旬，疫情有所反复，市场处于调整的震荡期。

总体上，我们认为经济基本面的情况和之前没有大的区别。全球需求不振叠加国内经济下行。短中期我们会密切关注疫情防控的演变，观察生活、生产何时恢复到疫情前或者接近疫情前，并在10月根据情况重新审视我们的组合。

最新投资思考心得

8月-9月，我们看到之前强势的新能源板块剧烈杀跌，电动车板块也有所回调，而消费行业和地产链条反弹，市场呈现跷跷板的状态。8月后期市场的下跌总体上可以理解为市场信心转弱的表现。前段时间疫情在深圳、成都等城市再度严重，引起市场对于经济前景的担心。我们只能在少数行业如新能源、电动车、军工等看到比较旺盛的需求和景气度。经过这段时间的杀跌后，这些板块目前许多环节已经估值合理甚至低估。10月，将会是一个重要的时点，对于未来一年的布局非常重要，届时我们将根据情况，重新审视我们的组合。

调仓换股方向及投资策略等进行判断展望

对于后市四季度的走向，我们最关注10月的动向。我们认为，核心还是疫情的演变，即生活生产恢复到疫情前或者接近疫情前。那个时候，除了地产链外，其余行业可以在一个新的起点上讨论未来，开始建立合理的增长预期，就会开始有稳定的预期来得到定价。出行、服务类消费、可选消费、半导体等，都是我们关注的行业。

目前，我们主要的研究精力围绕需求不受影响的电新制造业、军工的机会展开。根据我们自下而上的大量调研来看，电动车行业的发展的确在很多领域创造了新增的机会。我们在这些行业看到比较旺盛的需求和景气度。经过8-9月的杀跌后，这些板块目前许多环节已经估值合理甚至低估。因此，我们的布局不会有大的调整，主要围绕这些领域的支线机会展开。同时，我们看到，一些传统行业的公司已经跌到了长期来看很有吸引力的价格，我们在逐步开始左侧逆向布局。

人物简介

刘晓龙：聚鸣投资董事长、投资总监。清华大学工学硕士，具有16年证券从业经验，曾任广发基金权益投资总监、基金经理。投资方向覆盖全行业，擅用以逆向投资为主的“多策略”，专注挖掘 “底部反转（与成长）价值”。

全球经济在2022年前三个季度经受了史上罕见的冲击。俄乌战争的突然爆发和离奇演变都让国际市场始料未及。其造成的能源价格大幅波动使得本来已经饱受通胀困扰的欧美发达国家更加无所适从。美联储不得不采取激进的加息政策，不惜容忍经济出现衰退的风险，坚定地阻止通胀进一步上升。随之而来的美元大幅升值和全球的加息潮造成了各国金融市场大幅波动。

在这样的全球环境下，中国股市也未能独善其身。投资者对中国股市的悲观预期主要受国内疫情、房地产市场低迷、以及台海局势等地缘政治风险影响。这些问题叠加不利的全球市场环境，使得今年以来中国股市的表现不尽人意。

我们认为当前中国经济所面对的这些困难并非无解。疫情已经持续三年，新的变异病毒致死率有所下降，随着中国疫苗接种率上升，国产药物研发上市，未来应对疫情的选项将会更多，有望逐渐降低对经济活动的影响。房地产行业虽然难以持续高速增长，但是中国依然有大批需要购买商品房的年轻人，当前成交低迷有多种原因：除了实际需求放缓之外，有的消费者可能在疫情之中担心未来收入的不确定性而暂缓大额消费，一些房地产商出现违约也可能让潜在购房者望而却步。这些不确定性一旦消除，房地产行业的危机有望迎来转机。

在过去几年里中国汽车行业的迅猛发展是一个明显的例子。中国汽车出口量在2019年只相当于汽车强国德国日本的五分之一左右。今年中国汽车出口量已经和德日并驾齐驱。在短短几年之间中国在新能源车领域取得了突破，这样的表现离不开过去几年正确的政策导向。中国在2018年批准特斯拉在上海建造超级工厂，促成新能源车产业链在中国迅速发展起来，国内其他新能源车厂商也受益匪浅。同时中国鼓励民营资本和国有资本公平竞争，一批造车新势力的崛起使得中国厂商在全球汽车业市场份额大幅提升。特斯拉总裁马斯克也公开称赞中国汽车制造商的竞争力很强。

汽车工业的例子告诉我们，中国经济内部依然存在巨大的潜力。中国有世界上最多的消费者市场，有大批勤劳的劳动者和企业家，有完整的制造业产业链。未来的经济走势如果有合适的政策来释放这些潜力，对中国经济的预期是可能转向乐观的。我们认为当前中国宏观经济处于过渡期，随着二十大的召开，政府换届之后，未来宏观政策可能在各个方面会出现比较重大的调整，长期来看市场的预期可能随之有所转变。

短期来看，四季度全球和中国市场依然面临较高的不确定性。美联储依然处于加息周期，美元强势升值的势头可能持续，全球股市波动依然较大，投资者避险情绪浓厚。中国政府换届过程将会持续到明年三月，在四季度政策不见得能够出现重大改变。在当前宏观环境不明朗的情况下，我们会避免把投资策略建立在对市场和行业的方向性判断之上，而是不断加深企业基本面研究，通过自下而上的基本面分析并利用行业个股对冲策略防范系统性风险，努力为投资者带来长期稳定的回报。

张智威  保银投资总裁、首席经济学家

张智威博士拥有美国加州大学圣地亚哥分校博士学位。曾供职于国际货币基金组织、香港金融管理局；历任中金公司（CICC）中国经济学家，德意志银行大中华区首席经济学家并且负责中国股票市场策略。2019年加入保银投资，担任保银投资总裁、首席经济学家、PinPOINT学院院长。

复胜资产董事长陆航

2022年整体市场动荡曲折。回顾前三季度投资历程，我认为在组合仓位管理、波动过程中的动态风控等细节处仍有完善精进的空间。对市场仍然需要始终保持一颗谦卑之心，敬畏市场并抱有希望。同时很庆幸自己身边有两位很出色的合伙人以及优秀的团队，在市场的变化中携手一起共渡难关。

回首2022年的投资历程，我认为有以下几点思考值得分享：

第一，对市场要一直抱有谦卑之心。市场在2020年及2021年都有不错的表现，很多投资者在年初展望时都会显得较为乐观。我们的投资组合在年初经历了一次较大的短期波动。在这个波动中基于投资标的基本面情况的变化，我们对投资组合进行了相对应的风控调整。短期市场可能会因为极端情绪而催生出较为极致的行情，股价的波动与走势在短期内充斥了大量的随机因素，还是要保持冷静与客观。

第二，变化的是行情，不变的是对投资机会的理解和思考框架。近几年来市场的结构性行情特征凸显，很多投资者也很苦恼如何在“坚持”和“变化”中做出取舍和平衡。我认为未来在市场不断变得高效、成熟以及开放之后，结构性行情的特征会愈发明显。在这其中，如果说将投资框架构建到预测短期市场交易行为上，基于投资者风险偏好而出现的短期行情可预测可把握的难度将不断上升。换言之，任何投资机会都有其相对应的时代大背景，对于时代特征下“核心资产”的理解以及对于其“稀缺程度”可持续性的理解才是我认为应该持之以恒坚持的投资思维模式。短期行情与投资组合的适配性的确可能在未来会变得更加随机，适当将投资周期拉长是不错的选择。

第三，要注重团队的力量。在多变复杂的市场环境中，依靠个人的力量无论是在对投资机会的分析理解上，或者是对新的投资机会的寻找捕捉上都无法长期持续稳定。要注重整体团队在资产管理业务中的重要性。无论是投研人员，还是风控、交易等其他辅助同事，都是做好投资不可缺少的部分。

行至2022年的年末，展望四季度，我认为当前市场机遇与风险并存。

目前市场主要面临的问题是外部不确定性的不断上升。2022年最大的不同来源于由于外部不确定性的上行，给投资者对于正常的宏观经济周期以及企业经营盈利趋势的判断带来了不小的困难。同时当投资者观察到外部不确定性带来的冲击之后，一方面会忽视正常经济周期以及行业供求关系变化对于企业经营盈利趋势的影响，从而将变化过度归结于外部偶发事件导致。在后续不确定性下降过程中，反而可能出现再度“误判”的风险。

另一方面由于不确定性上升，会导致市场整体投资情绪及风险偏好下行。这也会促使投资者转向更为短期的交易性机会，从而使得市场短期的波动上升，结构性行情愈发明显，给长期投资带来一定困难。

展望未来，我们认为只要人类存在对美好生活的向往与追求，资本市场中必定会不断涌现出具备时代特征的“核心资产”。这类资产会在某一个阶段具备不断改善人类生活品质的能力，从而具备出色的盈利能力。但同时，事物总是变化着的，一定要有客观思辨的眼光去看待每一类资产在时代变化中的“稀缺”程度边际变化。不断地去“大胆假设小心求证”，用谦卑的心态去做好每一笔投资。

人物简介

陆航，上海复胜资产管理合伙企业（有限合伙）董事长，投资总监。15年证券投资从业经验。曾任国元证券研究所研究员，行业部经理；海富通基金管理有限公司中小盘分析师，绝对收益部投资经理。2015年创办上海复胜资产管理合伙企业（有限合伙），任董事长兼基金经理。个人及产品曾多次获得英华奖、金牛奖等多个业内重磅奖项。