国庆长假期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下投资总监和知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

南方基金首席投资官(权益）兼权益投资部总经理茅炜：从市场的季节性说起，当下的波动为投资者提供难得的中长期布局机会

每次探讨四季度的市场行情，季节性规律都是绕不开的话题。A股有“四季度风格切换”，“春节行情”的说法，海外有“万圣节指标”的说法（the Halloween Indicator，代表万圣节开始买入）。从季度统计上来看，A股4季度收益显著高于其余三个季度，尤其是价值蓝筹股；月度统计上，11月、12月、2月的正收益概率较高，1月、3月、4月的负收益概率较高，这一规律被总结为“春节行情”。海外市场，如果在11月（万圣节）买入，次年5月卖出（Sell in May），长期可以显著跑赢市场指数。

本人曾经在数年前仔细查阅过国内外关于市场季节性规律的研究。在所有解释理论中，我认为比较合理的一个解释是：每年到年底，市场关注的焦点逐渐演化为对第二年的预期，而我们人类整体倾向于乐观，因此往往给予来年较积极的展望。最终对市场的影响是，在年底大家给第二年一个较乐观的预期，推动市场开始上涨，形成国内的“春节效应”或是海外的“万圣节指标”。到第二年二季度左右，过高的预期可能出现被证伪的风险，导致市场出现调整，相应的形成3月、4月市场偏弱的特征，以及海外的“Sell in May”。这一解释理论依托于一个朴素、稳定的行为金融规律：我们人类整体是一种乐观的生物。我想这是它相比其他解释更让人信服的根本原因。

回到对四季度市场行情的展望，除了提示一些统计的季节性效应之外，我想今年这个时点，强调我们人类乐观的本性尤为重要。回顾今年的前三季度，海外股债双杀，国内股票波动加剧，类现金资产（国内利率债等）成为几乎唯一的避风港。对于我们投资者而言，风险本身不可怕，因为投资的本质就是风险管理，但是害怕的是风险来自于毫无防备的领域。我想今年前三季度大概就属于这种情况，几乎所有市场参与者都从未经历过俄乌这么激烈的地缘政治冲突，也从未经历过奥密克戎这种反复对人民健康、社会安定、经济发展构成挑战的流行病毒。这些史无前例的风险，冲击资产价格的同时，对市场信心也带来了很大的影响，导致部分投资者对未来预期不再乐观。

如果我们客观评估当下国内经济和市场的现状，不难发现当前市场整体大概率处于估值底部、宏观经济底部、市场情绪底部。市场对于内部不确定性的反应相对是充分的，目前风险主要来自于海外。欧美发达国家的通胀依然失控，但经济衰退的迹象越来越明显，滞胀格局导致美元实际利率处于持续抬升过程，对全球金融资产价格造成系统性打压。这一过程中，由于当前我们国内市场信心不强，因此很难抵御外部情绪冲击，这也是国内市场近期跟随海外同步调整的主因。但我认为这种现象将在四季度逐渐得到改变。具体而言，尽管海外的滞胀格局依然会持续，但我相信随着年底临近，我们国内决策层定调明年经济的过程中，会有更多的积极信号逐步释放。这个信心来自于我相信全国人民对幸福生活的追求不会改变，而当前相对低迷的宏观经济局势需要得到扭转，才能支撑我们各项中长期目标的实现。

最后我想再谈一下4季度市场的季节性，一些超越简单统计规律的视角。回顾A股历史上大级别底部或是行情的起点：05年虽然绝对低点出现在7月份，但是06-07年牛市的起点是05年12月初；08年的市场大底出现在11月份；13年结构性牛市的起点是12年12月初；14年10月份蓝筹股暴动，最终形成15年的全面牛市；19年开启的牛市起点是18年12月份。这些现象显示，4季度相比其他时点更容易成为熊牛转换的时点。我想，这一季节性规律蕴含了两个朴素的道理：（1）日历对于我们经济活动、投资行为是极其重要的，4季度或是辞旧迎新的拐点；（2）再一次强调，我们人类整体是乐观的生物，这大概也是人类文明的重要基因。简单总结，基于我对当前市场环境和4季度季节性规律的理解，我认为今年4季度也会成为市场中长期的重要底部，因此这段时期内市场的波动为专业投资者提供了难得的中长期布局机会。

国内发展将坚守科技创新和能源安全两条底线

我是诺安基金王创练。多年从事宏观经济研究，逐步拓展到行业和公司研究。我经常把投资比喻成农民种地。遵循着“观气象、选土壤、播种子”三个步骤分别对应着宏观、行业、公司三个维度；多年深度研究逐步扩大自己投资能力圈，擅长挑选盈利能力强、有确定性增长、业绩和现金流相匹配的优质公司。

千岩万转路不定

回顾2022年已走过的9个月，A股市场“千岩万转路不定”，大盘依旧在3000点附近震荡。回望市场环境，年初至今，国内和海外分别沿着两条主线影响基本面和市场情绪，海外方面，俄乌冲突加剧欧洲能源危机，通胀高企的背景下海外央行货币政策相机抉择，动作不断；近期“北溪”天然气管道遭破坏的事件，打破了此前较长时间周期里能源供需的区域平衡，全球供应链也可能随之深层次调整。国内方面，年初至今多地疫情散发，经济中短期修复进程无奈被反复打断。

经济修复的过程有望在10月之后边际向好

国内的地产问题有望逐步化解，但外需可能进入总量逐级向下的周期，经济修复的过程有望在10月之后边际向好。就短期而言，从现在至年底，目前国内经济比较关键的考量指标有两个，一个是国内疫情演化和地产走向对经济预期的影响，另一个是海外需求回落和短期对欧盟制造的替代对出口的影响，这两方面变化需要我们及时跟踪和应对。

从投资层面展望后市与明年

即将步入四季度，我们将从明年业绩预期的维度关注持仓结构和个股选择，以消费板块为代表的疫情受损行业，本身具有比较强的刚性和韧性，基于今年二三季度接连遭受疫情散发打击，这些行业和个股在年底或将迎来比较积极的同比业绩表现。值得注意的是，大消费可能不止局限于食品饮料和社服，还包括目前已经处于底部的消费电子产业链、医疗服务等领域。另外还包括疫情改善之后消费场景修复带来的相关投资机会。

展望中长期，围绕科技和能源的竞争，会是未来一段时间里大国博弈的焦点。国内发展将坚守科技创新和能源安全两条底线。

就科技而言，今年落地的美国芯片法案再次明确了，未来在科技领域的竞争不存在侥幸。科技行业自身具备相对独立的行业周期和事件催化，应重点关注以“自主可控”为主旨的半导体与计算机软硬件两条主线，解决硬核科技“卡脖子”问题，推进数字经济和东数西算的建设。围绕科技创新，我们长期跟踪国内产业结构转型升级的“专精特新”和科创板的布局机会，比如万物互联的物联网、传感器、人工智能、新材料领域等。

就能源安全而言，俄乌冲突之后，欧洲在能源问题上的被动局面，使我们更加关注国内制造业对欧盟制造的替代效应，以及通过合成生物学等新技术对石油化工产业链终端产品的替代前景。也使绿色低碳发展需要和能源结构的转型规划协同发力，所以能源以低碳和安全为目标。但解决能源问题不能一蹴而就，需要多领域协同发力，包括光伏、风电等清洁能源占比的平稳提升，新能源车渗透率的提高，以煤炭、天然气保供为基础的火电和其他化石能源体系、电网改造和特高压建设、储能等环节共同支持，核电部门也可能由此打开更大的发展空间，氢能等新兴产业或将因此受益。

王创练：现任诺安基金首席策略师、基金经理。具有26年证券从业经验，北京大学经济学博士。

诺德基金总经理助理郝旭东

2022年市场持续弱势，虽然5月以来市场持续反弹，但8月再次出现调整。自年初来，30个中信一级行业仅煤炭取得正收益，其他均告负。年初市场看好的新能源、电子、医药等主要赛道，年内行业指数跌幅都在20%以上，且均处后30%排名，表现严重低于年初投资者的预期，尤其是部分优质白马股业绩仍在稳健增长，但股价却持续下跌，不禁让很多投资者对A股的投资价值产生了疑问。

我们认为，A股投资价值的有效性是始终存在的。根据A股数据统计，2005年以来，A股每次牛市的启动都伴随着宏观经济、上市公司业绩的高速增长，而流动性、政策等因素在历次牛市中则各有不同，并不能形成有效规律。从长期看，各大指数利润增速的相对强弱也直接造成了过去20多年的大小盘风格轮动。与此同时，股票型基金2005年以来平均年化涨幅为18%，也基本是与上市公司的盈利增速相匹配。这都说明，从长时期看，A股基于业绩增长的投资价值是始终有效的，且宏观经济及上市公司盈利增速也是牛市启动的唯一必要条件，而流动性、政策等仅是影响估值波动，形成牛市的充分非必要条件。

年初以来，由于疫情等因素，国内经济增速放缓，但在政策的护航下，经济也体现了足够强的韧性。8月工业增加值增长4.2%，环比略增0.4pct；固定资产投资增速6.3%，环比提升2.3pct；社零同比增长5.4%，环比增2.7 pct，多项经济数据均略超市场预期。我们有理由相信，国内经济增速虽有下降，但仍保持复苏态势，如果说今年来股票市场的弱势在很大程度上是反映了宏观经济和上市公司盈利增速的下移，那么伴随后续政策的起效，资源品价格下行导致的成本下降，国内经济和A股盈利或将在后续几个月中迎来增速的向上拐点，为市场形成有效的基本面支撑。

影响股价的另一个因素是估值。在经过持续的调整后，主要指数沪深300、中证500、创业板指PETTM分别为12、21、45倍，均处于2010年来估值中位数以下，整体估值处于合理偏低水平。但也需要注意的是，其内部结构存在显著差异，过去数年有着突出表现的热门赛道，如电池板块在大幅调整后PETTM仍有39倍，龙头个股的估值水平则更高，而同期建筑、银行、地产等传统板块的估值水平则持续新低。因此，当前时点下，市场整体系统性风险不大，但行业和个股仍存在较大结构差异，高估值板块和低估值板块的共存，也会始终让市场具有结构性的机会和风险。

同时，在经济增速放缓的大背景下，并且由于基数的持续提升，即使以半导体、新能源为代表的相对景气板块，今明两年的业绩增速也将逐步降到中低区间。我们有理由相信，过去2年年均翻倍以上的高速增长现象或将不再出现。景气行业的业绩增长与传统的消费、医药，甚至部分周期的业绩增长差距将有明显缩小，当前结构性的估值极端差异也必将逐步修复。

过去数年，景气赛道趋势投资获得了巨大成功。只要景气度足够高，就可以忽略估值限制，买入并持有，并通过较快的业绩增长来化解其高估值。但在业绩增长普遍降维的情况下，稳定的成长性和适当的估值水平将是有效控制风险并获得合理收益的2个重要因素，仅像过去几年，单压一个或少数几个景气赛道买入并持有的投资策略将不再是最优解。均衡配置，并适度进行板块轮动的方法或将是未来获得超额收益的重要手段，而对上市公司的正确定价也将成为资管机构的核心竞争力。

综上，A股今年以来的调整主要还是因为过去数年热点板块的过度透支所致，属于结构性风险释放的过程。在当前较低的市场估值水平下，市场的系统性风险较小，但后续结构性风险和机遇仍将并存，定价中估值因子应给予更高权重。此外，A股优质资产的牛市并没有结束，未来我们也将主要关注2方面的投资机会，一是在过去数年受损于疫情等因素，估值已经回落到合理偏低，可能存在困境反转的板块，如泛消费行业和财务稳健的地产链龙头；二是与中央政府支出密切相关，国产替代下内循环的标的，如军工、信创及部分半导体材料公司。

以均衡和多样性前瞻性应对变化

过去两年海外需求持续超预期，除了海外经济体放水，也有我们保制造业的原因，同时在高能源成本的背景下，国内生产要素成本优势更加明显，最后体现在出口超预期。在外需走强的背景下，我国并没有大规模地刺激经济，而是以调结构防风险为主。

今年相比去年地产压力较大，但出口依然不错，所以国家并未对地产出台明显的刺激政策，宏观经济处于温和状态。在此背景下，和经济强相关的消费、家电等板块基本面优势不甚明显；如果此时货币政策、财政政策又比较积极，资本市场或许会选择新能源为代表的具有较强比较优势的方向。

近期的市场调整，我认为本质上还是在于风格过度分化后有收敛压力，可能不会持续时间特别长，除非出现了明显的基本面变化。我认为对市场风格进行预判是很难的，所以我尽量均衡并多样化地配置投资组合。

每个基金经理对各自的投资目标都有不同的想法，这决定了基金经理的方法论。我的投资目标是追求可持续的超额收益，希望能获得一条长期趋势向上、回撤较低的净值曲线。通过不断在市场中改进的投资体系，争取超额收益持续性，尽量在时间维度平滑投资曲线，给客户更好的投资体验。

我认为投资的本质就是对优秀商业模式进行排列组合，前半句的意思是要寻找优秀的商业模式，这个视角比较自下而上，后半部分的意思是在不同时点去做排列组合，比较偏自上而下。我期望依托这两个视角使得组合呈现“高鲁棒性”的特征。鲁棒性，即是英文“Robust”的音译，指健壮和强壮，通常用来形容某系统在异常和危险情况下的生存能力，用在投资上亦然，即赋予组合比较好的强壮性和反脆弱性提高投资组合更有抵御市场风险的能力。

从战略角度，自下而上评估公司商业体系，自上而下角度去排列组合。从需求和定价能力角度评估商业体系， 找到了优秀商业模式之后，就要在不同时间去进行动态的排列组合，让组合呈现“高鲁棒性”，力争较好的抗风险能力。我在做动态组合排列的时候，会考虑一些因素，比如当前的经济状态、市场风格以及当前市场总体的估值状态，另外也会根据一些企业自身的生长周期等角度进行动态调整。

从战术角度，我还会遵循一些基本原则，来帮助构建“高鲁棒性”的投资组合。第一个原则是均衡性原则，这里可以分成两个方面，一方面是“确定性、可能性、时效性”的均衡。另一方面是攻守均衡，当市场进攻的时候，组合能够尽量跟上市场或者争取比市场更好，当市场弱势的时候，组合能展现一定的防守性或者安全边际。

第二个原则，多样性原则。如果整个组合过于集中到某一种特征或某一行业或某一类股票上，就可能呈现出较大的波动性，违背了去追求的“高鲁棒性”的特征。所以我希望组合能够尽量的多样一点。多样性可能体现在行业层面、股票层面、收益来源层面等，我希望组合内部的天然弱相关性或者负相关性能够抵御一部分波动，当然多样性也对能力圈的广度提出了比较高的要求。

第三个原则，层次感，我期望组合收益能够具有可持续性，希望组合在每个时间段都有进攻能力强的标的。

第四个原则，新鲜度，我希望动态地评估商业模式，尽量与时俱进地寻找优秀的、先进的商业模式，所以需要持续挖掘新的标的。

作者简介：

陈文，清华大学土木工程硕士，2010年-2013年担任兴业证券研究所行业研究员，2014-2019年先后担任兴业证券投资部研究员、投资经理。2020年2月加入淳厚基金，基金经理。

2022年是投资非常艰难的一年，也是风险集中爆发的一年，国内外风险事件对指数形成层层压制。过去三个季度，30个中信一级行业仅有煤炭获得较好的正收益，一半以上的行业跌幅15%以上，以成长股为主的创业板指数跌幅接近30%，公司质地优良的茅指数、宁组合跌幅25%以上。因此近几年表现优异的成长风格、均衡风格和白马风格的基金经理遭遇重创，而价值风格、宏观风格和小盘交易风格的基金经理获得较好的超额收益。

今年成长风格最好的投资窗口期是在4月底至6月底的两个月时间，上海疫情边际好转，疫情期间被重创的汽车和高端制造等产业链陆续复工复产，匹配暴增的需求，前期压抑的资本市场情绪被点燃，储能、新能源车、光伏风电、半导体设备、国防军工等成长股大幅上涨，市场赚钱效应较好。期间我们在保持均衡配置的前提下，适度提升风险偏好，加大成长股配置比例，年初以来净值反弹至正收益，然而过去一个多月市场的快速下跌使得净值出现较大回撤。

今年是市场走势和行业表现同宏观经济和宏观事件高度相关的一年，行业β明显，公司α能力较弱。煤炭、石油、金属等伴随着国际局势的变化大幅上涨；可选消费、出口产业链等在欧美通货膨胀、经济下行和消费疲弱的背景下表现较弱；新能源、高端制造、半导体、军工等成长股跟随全球利率及预期变化波动加剧，因此宏观事件交易和灵活调整仓位成今年收益的胜负手。

今年四季度是全球宏观事件更加集中的一个季度：中国喜迎二十大，将再次向全世界传递和平发展和对外开放的主基调；美国民主党面临非常艰难的中期选举，如果参众两院同时落败，拜登政府未来几年的执政将受到极大掣肘；俄乌局势随着俄乌拉锯战、顿巴斯四州的全民公投、俄罗斯部分动员令、美欧持续拱火、冬季来临等因素将再次爆发激烈冲突；中北欧地区的能源危机在冬季会愈发严重，居民抗议和冲突不可避免；欧美能源价格、商品价格、服务价格和工资形成的螺旋式通货膨胀在冬季将再次被强化，各国紧随美联储步伐加大加息力度，全球衰退概率大幅增加；美元指数接近历史高位，各主要国家货币持续贬值；……

中国在二三季度遭遇疫情的影响，宏观经济增速和相关行业的企业盈利短期出现下滑，但是疫情后各企业恢复明显，特别是中高端制造业和有竞争力的核心公司。从前三季度来看，中国的经济增速、就业、通货膨胀水平、能源供应状况、货币稳定性、国际贸易、疫情防控等经济各层面在全球范围内均具备显著优势，而资本市场表现却同欧美等国相当，弱于印度、巴西、英国、日本等国。

展望第四季度，如果俄乌冲突和欧美对俄制裁未有缓解，全球宏观经济很难有大幅改善，甚至可能存在继续恶化的风险，但是当前中国资本市场对于宏观事件的预期和交易比较充分。随着市场再次调整到新低附近，很多公司的估值降至历史低位，蕴含较多未来的悲观预期，继续大幅下跌的概率较低。随着美国11月初中期选举的结束，中美之间强硬的经济“脱钩”言论和对台政策措施将进行适度修正，十月中下旬中国二十大的顺利召开也将强化国人信心，为未来中国经济走向和对外关系政策指明方向，因此对于四季度资本市场的表现应该谨慎乐观。

全球正在经历百年未有之大变局：多数国家放松甚至取消新冠疫情的防控，病毒将长期与人类共存；世界政治版图重构，地缘冲突加剧，世界进入动荡变革期，多极化趋势明朗；单边主义、保护主义、霸权主义盛行，经济全球化遭遇逆流；能源危机、粮食危机、货币危机，威胁越来越多的发展中国家，面临破产的国家激增；美国优先战略被强化，世界格局和全球治理体制发生变化，全球特别是欧洲、日韩制造业回流美国，美国全力遏制中国崛起。

全球变局伊始但趋势已现，未来多年我们都要做好投资应对。在投资策略上，我们的权益配置将更加均衡，争取获得长期稳健的收益，未来较长时间将主要集中于几个方向：（1）符合未来发展方向且景气度持续或者高增长持续的行业，如储能、风光新能源、半导体、高端制造、汽车智能化等行业；（2）未来三五年增速较好，长期空间较大，估值被压抑，极高性价比的行业，如动力电池产业链、新兴消费、医药消费等行业；（3）估值接近历史底部、分红率较高、收入利润有一定增速、预期年化收益率较高的稳健性行业，如银行、受益于国货自信和国潮兴起的纺织服装等行业，该类资产与市场相关性较低，可以有效降低组合的波动。

王东旋：嘉合基金权益研究部总监，嘉合稳健增长灵活配置型基金基金经理

北京大学金融学硕士，中央财经大学经济学博士

11年金融从业经验，包括研究经验3.6年、投资经验7.4年。曾任华商基金研究员、基金经理助理、基金经理、量化投资部总经理助理。2022年2月加入嘉合基金，任职权益研究总监。