“FOF是细水长流的一类资产，从短期来看可能业绩比较中庸，无法跑赢一段时间内的强势策略，但只要时间足够长，累积收益的效果会更好，重视投资者持有体验是FOF发展的核心。”近期中信期货资管中心FOF投资部总经理徐卓在接受中国基金报记者采访时说。

FOF投资以资产配置为基础，做策略选择和管理人优选，进行战略和战术的调整。2023年在经济弱复苏的背景下，徐卓更看好权益市场的机会，更看好成长风格的管理人；对债券的看法偏中性，主要收益来自票息；商品则相对复杂。

资产定价聚焦基本面刻画

据了解，中信期货资管是业内最早从事FOF投资的期货资管之一，具有六年以上实盘业绩，FOF管理规模约70亿。目前FOF投资部搭建了一支10余人投研团队，分类开展资产、策略及私募管理人和公募基金产品日常及专题研究，独立开发配置模型和策略研究模型，覆盖1000多家私募管理人，累计投资私募近90家。

“我们的投资理念是坚持从上至下做资产配置，从下而上选管理人。现在的方法是从母基金层面去做资产配置，在单策略层面选择做得比较好的管理人。”徐卓表示，“早期我们做FOF是以选管理人为主，运作过程中发现选出所有策略都具有比较优势的管理人是非常困难的，而且管理人很少会从配置层面考虑问题，业绩也难做归因，所以我们逐步做了投资理念的调整。”

徐卓认为，目前市场上单策略FOF产品居多，这类产品容易跟客户解释背后的投资逻辑，而投资策略相对复杂的FOF会需要一定的沟通成本，但产品实际的波动往往可能远低于前者。

所以在FOF的运作过程中，大类资产配置很关键，其源于债券、商品、股票等不同类别风险资产的长期相关性较低，配置不同类别风险资产可以有效控制组合风险。徐卓认为，影响资产表现的诸多因素中，基本面是很重要的。会从聚焦资产定价的一些核心因素出发，比如无风险收益率、企业盈利、风险溢价、股债性价比等，刻画基本面所处的状况。同时用周期的方法进行综合刻画，比如经济周期对应企业盈利周期，货币政策周期对应无风险收益率，情绪周期用来观察风险溢价，估值周期侧重于股债性价比，使用日度、周度、月度的市场和经济的细分数据进行指标构建。

策略研究和选择方面，徐卓表示，目前已投策略涵盖股票主观、股票量化、CTA、固定收益和期权策略等。“我们现在按照期货、期权、股票量化、主观多头等大类策略划分，并且分成更细分的策略，比如期货分为趋势和多因子，或按照周期，分为短中长类的策略。这样划分能方便我们更有针对性的找到影响策略变化的市场环境，通过跟踪市场环境的变化就可以理解子策略的收益表现。”徐卓还补充道，理解子策略还会重视他们的回撤和波动，对于不同策略最大回撤的容忍度也不同，并且会随着市场情况的变化做出调整。

徐卓称，有些策略是我们理解的绝对收益策略，这类策略表现与大类资产的表现并不完全一致，比如期货的量化趋势策略，在波动率持续上行阶段比较好做，它的波动率跟资产的表现并没有直接关系。“去年CTA策略表现不如大家预期，因为去年商品指数波动率上行阶段比较短、比较快，一季度波动率持续上行，只有一段时间比较流畅的趋势，后面波动率持续下降，趋势策略出现回撤。”

近年来量化策略受关注，FOF配置也很关注，在徐卓看来，量化指数增强策略，相比主观多头策略，获取超额收益的方式不一样。两种逻辑有互补性，因此都会配置在多策略的组合里面。主观多头获取收益的来源是行业选择和个股阿尔法，持仓比较集中，它们的阿尔法的波动比较大；而量化完全不一样，持仓非常分散，靠因子的暴露和选择去获取超额收益，波动比主观更小，但是它的仓位很高，所以贝塔的波动会很大，而且很多量化管理人配置偏小票。

挖掘有特色的私募管理人

长期投资、伴随成长

目前，中信期货资管发行了稳健型和进取型的FOF产品。徐卓表示，他们会用量化的方式，结合风险预算和波动率上限去控制母基金整体的波动率，给各个策略设定一个权重范围，然后做主动的判断，再做战术上的调整。还会从细分策略盈利逻辑的差异性角度出发，比如主观多头，会结合基金经理的风格，划分偏均衡、成长，还是偏价值。在同类策略配置中，会去选择不同细分策略上有一些差异性且做得比较出色的管理人放到组合里面。

具体到管理人的选择方面，徐卓表示，会做详细的尽调，比较看重管理人的组织架构，投资理念和流程，历史业绩表现等，通过一系列的数据分析形成深度的研究报告，经内部评审决策后进入到核心池，FOF投资经理只能从核心池当中选择投资标的。“我们比较偏好知行合一、有投资价值的管理人，我们可以接受一些私募在逆风的情况下出现一段时间的业绩不太理想，但希望管理人能在自己原有风格基础上，做一些投研上的迭代，提高市场适应性，同时在规模上面有一定的克制。”

在FOF运作过程中，徐卓团队每个月都会观测投资组合和底层管理人的表现，以一个比较高频的方式去做跟踪与回访。“如果觉得有必要调整长期表现不佳的管理人或者是看到未来2-3个月某类风格或策略有一个持续的机会，我们就会果断调仓，这也是我们主动管理最明显的体现。”徐卓说道。

关于规模对管理人的影响，徐卓认为，私募管理的规模是有边际的，对规模迅速扩张的管理人需要留意。因为选管理人是希望其能够创造阿尔法，一旦规模太大，它就变成了贝塔。但是适宜的管理规模会随着一些因素的变化而变化，比如市场成交量、可交易的品种和数量、管理人策略的交易频率，还有管理人自身的团队架构和公司管理能力的半径等，所以要综合多方面因素整体来看管理规模变化产生的影响。

“其实我们还是希望从众多中小管理人里面挖掘到有特色的，比如在一些细分策略、IT技术上还不错的管理人。希望能够成为这些管理人一个比较长期的投资人，陪伴他们一起成长，这也是我们FOF管理人的价值所在。”徐卓说。

另外，她也透露，未来会做的一个事情是，从中观行业的维度出发，作为他们调整多头的管理人或公募的基金产品的一个调仓依据。

更看好成长风格的管理人

展望2023年，徐卓对经济的基本判断是弱复苏，在此背景下，他们认为股市将呈现震荡向上走势，市场以结构性机会为主，因为海外加息对国内分母端的压制可能告一段落，分子端的企业盈利是未来影响市场的一个主要的因素。“其实当前从股债估值的性价比来看，股票还处于一个比较低估的位置，具有较好的赔率，所以我们对权益市场的判断相对积极一些。”

因此，在权益端，徐卓称，他们会坚持平衡配置，一方面配置受益于稳增长的板块，可能会有防御的属性，给组合提供一定的保护。另一方面在投资者信心恢复以后，一些成长类的板块可能会有大量的投资机会，“2023年由于对权益市场偏乐观，更看好成长风格的管理人。”

相对而言，在弱复苏的背景下，徐卓对债券的表现看法偏中性一点。因为基本面的复苏不利于债市表现。11月份以来债券市场的下跌，使得债券的收益率有一定的性价比，“所以在债券端，我们认为，2023年获取收益的方式可能更多是来源于票息。”

还有商品比较复杂，徐卓认为，因为商品的品种的基本面都是不一样的。从品种上看，跟全球的经济衰退和高利率相关度较高的原油上游产业链和有色等品种，观点比较利空，因为油品端的库存比较高，有色端的库存比较低，并且一定程度上会被国内的需求拉动，所以利空的程度有色预计会低于油品。与国内的需求，比如地产开工、基建投资等相关度较高的黑色和化工的下游产业链比较利多。但是供给端存在刚性和对海外依赖度比较高的原材料品种，强度会略高于基本面没有支撑的产成品的品种。