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“价值投资的底色，应该是乐观。”这是中泰资管田瑀对价值投资的认识。自2019年管理产品以来，田瑀每年收益均跑赢沪深300。

田瑀曾被外界看作是“画线派”高手，其代表产品净值走势十分“漂亮”。不过田瑀本人却一再强调之前“画线派”的净值表现是“运气加持后的阶段性结果”。田瑀表示，运气好的时候不会是常态，运气不好也不会是常态；时而好，时而不好可能是常态。而投资“永远要假设运气不会太好”。

“价值投资的底色，应该是乐观。长期以来人类寻求美好生活的愿景构成了人类社会的负反馈机制，因此对投资而言，长期乐观才是我们应有的立场。”

—中泰资管 田瑀

田瑀有着11年从业经历以及4年产品管理经验。田瑀并非金融科班出身，而是毕业于复旦大学材料学学士以及物理学硕士，毕业后田瑀曾任职安信基金研究员和投资经理，2016年4月田瑀加入中泰资管，现任公司基金业务部副总经理。

智君科技数据显示，截至目前，田瑀旗下在管产品共计6只，管理规模35.03亿元。

截至3月23日，田瑀管理基金以来，年化回报为21.73%，同期沪深300回报为2.71%。同时，田瑀所管理的偏股混合型基金近3年年化收益为29.27%，收益高于95%同类经理；最大回撤为16.62%，平均最大回撤小于90%同类经理。

通过对田瑀任职以来，在不同市场情景下的业绩表现进行分析，可以看出田瑀在牛市表现优秀，同时田瑀在大盘股投资方面也表现优秀。

智君科技数据显示，2019年5月31日至2021年12月13日区间内，沪深300震荡上行，涨幅为36.27%，同期田瑀收益率达105.24%；而2021年12月13日至2023年3月23日市场单边下行阶段，田瑀收益率为6.08%，同期沪深300下跌20.10%。

田瑀的投资关键词有：价值投资、自下而上、寻找具有宽阔护城河的成长股

在投资框架上，田瑀采用“自下而上”的选股方式，通过“自下而上”的研究去选择公司，特别优选具有宽阔护城河的公司。“我们不是基于市场的风格来划分，在选股时，更多是基于公司本身是不是有护城河，它相对于同行是不是足够优秀，优秀的原因能不能研究清楚，能不能进行归因。如果能的话，都会纳入我们的选股范畴。”田瑀表示。

对于什么样的公司是拥有“宽阔护城河”，田瑀提出了“长坡、厚雪、慢变”三个标准。

首先，长坡是先决条件，研究护城河的最重要目的是为了衡量企业价值，进行投资。“通常不能长期存在的行业并不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。”田瑀表示。

其次是厚雪，田瑀将其概括为所处行业的利润较为丰厚，企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。

而慢变则是指变化太快对护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。

除此之外，田瑀坚持价值投资的原则。田瑀表示，对企业价值进行评估之后，如果市场给予的价格低于企业价值，就会买入，如果高于，就会卖出。“实际操作过程中，我们也会遇到看错的情况，看错了我们可能也会卖。然后仓位比较高的时候，我们发现更好的标的，也会做组合的再平衡，这是我们买入和卖出的策略。”

在组合波动上，田瑀表现优异，其组合波动率要低于沪深300同期水平。智君科技数据显示，近3年，田瑀收益波动率基本维持在0.6%至1.5%之间浮动，处于中低波动区间。而在2022年初至今的是场下跌环境中，田瑀组合波动表现得更加稳健。

在回撤控制方面，田瑀在回撤控制上表现优秀。而2021年至今的市场下跌环境中，田瑀组合回撤显著优于沪深300同其表现。智君科技数据显示，截至至今，田瑀近3年最大回撤仅为16.62%，同期沪深300最大回撤为39.59%。

据田瑀介绍，自己会通过风险源的多样化来回避标的之间的因果相关，希望以此来平滑净值波动。

在田瑀看来，逆境中的理性决策都是反人性的。投资中的收益由价格和价值共同决定。“正因为短期困难对于价值的影响被放大，我们才拥有了以合宜的买点来持有那些具有宽阔护城河企业的机会。更何况，下跌为我们提供了观察企业护城河的另一扇窗，有些企业在诱惑之下能够秉正而行，有些企业在多变的外围环境下殚精竭虑，但在拓宽护城河的道路上依然越走越强。与这样的企业同行，我没有不安反而充满期待，也有信心因为这些企业变得更高的潜在回报率而越跌越加。”

田瑀表示，投资中更值得做的不是回避风险、而是承担有价值的波动，不能为了追求所谓的回撤小、能画线而损失长期的潜在回报。投资中最重要的事，是获得长期具有吸引力的回报，对波动的管理是在满足收益率前提之后才会考虑的问题。

智君Brinson归因数据显示，截至3月23日，相较于沪深300，田瑀代表产品近3年来所获得的33.04%超额收益中，有5.46%来自于行业配置效应，27.58%来自于选股效应。

此外，从田瑀代表产品的投资组合来看，为产品贡献累计收益的行业前五位分别是交通运输、建筑材料、食品饮料、建筑装饰以及电力设备。

英华人物库重仓轨迹跟踪显示，田瑀当前的持股风格主要为大盘成长型。从田瑀代表产品的股票风格箱看，大盘成长也主要是其配置方向。

从仓位配置角度看，整体而言，田瑀股票仓位水平较高，尤其是自去年三季度开始，田瑀代表产品更是逆势加仓，将股票仓位升至93%上方。

据田瑀解释，其投资框架是基于长期企业价值以及竞争力做判断，既然价值没变、价格又变便宜，那就意味着隐含长期回报率更高了，值得越跌越买。

“当宏观经济有压力时，我们可用的研究资料反而会变得更多，因为需求不振往往会带来更加直接的竞争，企业之间的差异会体现得更加明确和明显。我们更关注的是不同企业之间的差距在放大还是在缩小，如果能够保持或者放大，即使面临着单季度利润的下滑，对企业价值的影响也非负向，反映在投资上，这就是越跌越买的底气。”田瑀表示。

从重仓持股看，田瑀持股集中度较高。Wind数据显示，田瑀重仓股持股集中度要显著高于同类平均水平。截至2022年末，田瑀代表产品重仓股持股集中度为77.35%，同类平均水平仅为36.61%。

田瑀表示，但持股集中则是因为要通过仓位兑现研究的价值，而这一切的前提是读懂上市公司的生意经。

智君科技数据显示，截至2022年末，田瑀代表产品前十大重仓股依次为中国巨石、吉比特、吉祥航空、高能环境、太阳纸业、五粮液、东方雨虹、宋城演艺、万华化学以及海螺水泥。

其中，田瑀在四季度用五粮液替换之前的招商银行，同时增持了高能环境、中国巨石、东方雨虹以及吉祥航空；减持了吉比特、海螺水泥以及万华化学；宋城演艺和太阳纸业持仓基本保持不变。

田瑀表示，在市场下跌的过程中依据长期隐含汇报与仓位正相关的原则买入了一些心仪的标的，仓位也达到了成立以来的最高水平，“虽然一定程度也加大了波动，但我们反而更乐观了，因为下跌了之后，已经持有的标的我们愿意加仓，我们关注已久的优质标的也变得可以涉猎，组合的潜在回报率以及多样性得到了同时的提升，组合中的状态让我们更加有底气。”

回顾过去市场表现，田瑀在产品四季报中表示，经济压制的主要矛盾从疫情管控措施对于经济活跃度的约束转向感染高峰对于经济活跃度的冲击，但这两者是存在本质区别的，感染高峰对经济的冲击是逐次递减的，这也是我们对市场长期乐观的原因，而我国制造业的相对优势仍然显著，在表观的冲击下经济底层的增长动力仍较为牢固，经济发展重回竞争的主战场，优势企业被放开了手脚。而在田瑀看来，当下组合中标的的潜在回报率仍然相当可观。“市场的主要矛盾似乎在于需求侧的预期变化，但我们的关注点却在供给端的竞争格局。”

“就目前的市场来说，我们的长期观点没有任何变化，是乐观的，但要做好波动的准备，因为经济的复苏不会一帆风顺，但长期向好的趋势没有变，阶段性最灰暗的时候大概率已经过去。”田瑀指出，目前组合中的标的仍然在拓宽阔护城河的道路上砥砺前行，价格相对低估，而这是创造长期回报的重要依仗，也是在面临任何考验的时候的首要考量，“只有这样的前提成立，在每一次下跌过程中我们的逆向而行才能笃定。”

田瑀强调，逆境下往往能够看出企业的品质，而对于管理人而言，相对于阶段性的相对表现是否优异，逆风时是否仍能坚持做长期正确的事儿反而是更加值得关注的部分，以可复制的方式获得长期可观回报才是我们追求的目标。

而对于估值，田瑀表示，估值，是称重，是穿越周期对长期红利水平进行折现的称重，所以需求的周期性波动不重要，长期的分红水平才重要。即短期的周期性因素不重要，长期的结构性因素才重要。最重要的长期结构性因素是行业内的竞争格局，竞争格局的决定因素是企业间竞争力的差异，而非需求侧的斜率。

（注：本文图表数据若无特殊注明，均来源于智君科技与Wind数据）

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