城堡证券（Citadel Securities）行业知识系列持续介绍公司全球业务所涉及的各领域相关知识。本系列第八期，城堡证券政府和监管政策工作负责人Stephen Berger，与城堡证券法务总监Heath Tarbert就衍生品市场的改革及影响进行了探讨。

Stephen Berger：2008年金融危机后，衍生品市场因其在整个金融体系中传导风险的角色而被反复审查。能否回顾一下衍生品市场在那个期间是如何运作的?

Heath Tarbert：金融危机期间的确存在运作方式截然不同的衍生品市场。一方面是历史长达150年的传统期货和期权市场。它们在交易所交易，流动性强、透明度高、信用风险敞口很小。另一方面是场外交易为主的掉期市场，通过双方私下协商进行交易。当时，对于市场上的合约数量以及这些合约的最终对手方，人们几乎一无所知，合约各方都存在信用风险。

Stephen Berger：概括来说，不同的市场参与者之间有成千上万份合约，但公众或监管机构都无法了解谁与谁之间存在风险敞口。对于使用何种抵押品或估值方法也没有相应的标准。

Heath Tarbert：完全正确。与场外交易相比，人们在期货市场中可以通过交易所随时看到任何一张期货合约的价值和价格。此外，每个市场参与者都缴纳了初始保证金，也就是各个交易方在交易所中存入一笔钱，确保在结清头寸时有额外的缓冲。保证金变动的信息也会在每天发布。

Stephen Berger：人们对买卖双方可以碰面的交易所都很熟悉。其实众多交易所都设有清算所，它能保证市场参与者履行结算和支付的义务。因此，即使交易双方素未谋面，也无须担忧。

Heath Tarbert：确实如此。实际上，清算所通过更新合约成为交易者的实际对手方。

Stephen Berger：金融危机后，二十国集团承诺改革场外衍生品市场，其中美国根据《多德-弗兰克法案》第七章进行了改革，当时美国的改革有哪些要点？

Heath Tarbert：首先，某些高流动性和高标准化的掉期交易要集中清算，其中一些掉期合约甚至已在交易所挂牌交易。法案还要求发布合约的公告，以保证市场的透明度。由此，其他市场参与者可以根据掉期市场的情况协商额外的合约，甚至买进其他衍生品、期货和期权。

Stephen Berger：2008年以来，我们所目睹的对金融体系的最大冲击发生在2020年3月，即新冠疫情爆发之初。如果说2008年场外衍生品市场在金融体系中传导风险，那它在2020年3月又扮演了怎样的角色？

Heath Tarbert：2020年3月，衍生品市场出现的波动幅度超过了金融危机时的价格震荡。在这样的情况下，衍生品市场不仅没有放大风险，反而起到了缓冲作用，与之前的表现形成鲜明对比。