至暗时刻，或是播种时间。

——尊重规律，相信市场，做时间的朋友

今年以来，在强预期与弱现实的博弈之下，投资者情绪快速下修，当前或已处于过度悲观的冰点。回顾近期A股市场，主题切换频率扩大，极致分化行情显现，短线节奏难以把握。

不得不承认，短期的行情我们无法预测，因为即使拉长时间来看，有的公司业绩增长确定性极高，但行情永远不可能笔直上行，总会充满波折。

在投资中有一个“不可能三角”理论，也就是绝大部分情况下，投资要在好行业、好公司、好价格之间做取舍，不可能三者兼顾，而这也造成短期市场行情总是难以捉摸。例如，人人认定的好行业好公司，往往景气度向上，市场关注度高，估值往往不便宜，这时候一旦遇到市场风格切换，高估值的行业就会面临回调，投资体验犹如“过山车”。

“在我看来，好行业、好公司、好价格的不可能三角是可以实现的，因为这样的思路是在一个平面上看问题。如果加上“时间”这个维度的话，其实是可以在某些时点上，找到符合好行业好公司好价格的资产，只不过需要牺牲一定的效率。我会从三年的维度去打量收益率，寻找胜率和赔率能够满足我投资目标的机会。”近期中信保诚基金权益投资总监、中信保诚远见成长拟任基金经理王睿在投资Π栏目中谈及近期市场行情时，他提出了这样的四维投资理念，他认为，当想透这一点，并决定坚持下去的时候，投资便不容易被短期噪音打扰节奏而出现短视化、激进化的倾向。相较于抓住短期市场中的每一个机会，在长时间维度的合理投资目标之下构建投资体系，投资的心态会更好，动作也不容易变形。

无论是投资者，还是基金经理，总会有无数和市场对抗的至暗时刻，在这种时候，“赚什么钱”就成为穿越迷雾的灯塔。“中长期维度，盈利的持续增长是股价上涨的最大驱动力”，是王睿始终坚守的信念。

这一投资信念正出自富达投资传奇基金经理威尔丹诺夫（William Danoff）的名言：“股价跟着盈利走”。威尔丹诺夫相信股价会跟着企业盈利的上涨而上涨，并始终在寻找五年维度盈利持续增长、盈利翻倍的企业。

王睿致力于寻找“有保护的成长，努力挖掘利润三年翻倍的个股的投资机会”，正是基于中国市场对威尔丹诺夫方法论的改良。王睿相信，对公司的定价而言，价格围绕价值波动，价格中长期会向价值收敛，公司业绩是决定股价长期走势的核心变量。在王睿看来，对一家企业价值稳健增长的公司而言，当市场价格在大幅波动中，显著低于企业价值时，或许就是市场给予的买点。

着重成长性的同时，兼顾估值的合理性，寻找三年翻倍预期收益空间的个股机会，最终通过个股收益率的滚动累积，力争实现整个组合15%的长期复合收益目标。围绕投资信念这一核心要素与基本原则，投资目标与投资方法成体系建立。

在节目的最后，谈及今年的市场，王睿认为，A股市场可能已迈过熊牛切换拐点，有望迎来中长期维度机遇。而对于投资者应该如何应对近期极致分化行情，王睿表示，找到一种适合自己的方法不难，难的是面对困难的时候坚持下来。方法论本身没有好坏比较，有的是适不适合，要与投资者本人的性格和知识结构匹配，否则在动荡的市场中，一定会因为外部压力，而操作变形，从而连续出错，最终被淘汰。

以下，我们先分享一些王睿在此次节目中的投资“金句”。

1. 建立一套相对完善的投资体系，首先需要解决四个核心问题：要赚什么样的钱，要赚多少钱，怎么实现赚这些钱，如何严格执行整套策略。

2. 我的信念是：在中长期的维度上，盈利的持续增长是股价上涨最重要的推动力，也就是要赚企业盈利增长的钱。

3. 做有保护的成长，希望组合实现10%-15%的长期复合收益目标。

4. 我整体上是价值成长的投资方式，希望找到有保护的成长，首先能找到一些盈利持续增长的公司，其次就是这些公司的估值是有保护的，不至于在中长期的维度估值出现塌缩，去损耗盈利增长。

5. 在整个投资过程中，我会适当牺牲一定的效率来保证赔率和胜率的高度匹配，也许无法保证在某一个时间我的组合一定是高效或者收益率特别高的组合，但我希望拉长时间维度，力争一个相对稳定的，能够匹配胜率和赔率的组合。

6. 面对纷繁复杂的市场，如何严格执行投资策略是非常重要的课题，我的16字箴言是：坚持框架、优化细节、对抗压力、 抵御诱惑。

7. 希望能实现10%-15%的长期复合收益的目标，就像航行过程中的灯塔一样，会帮助你不会随着海风的变向而改变你的行程。可能有些时候你处于逆风状态，但有一个灯塔在，你就会一直沿着灯塔的方向走。

8. 引入“时间”这个维度，其实是可以在某些时点同时实现好行业、好公司、好价格的，但需要牺牲一定的效率。王睿以三年维度来思考投资，降维突破投资的“不可能三角”。

9. 行业比较是组合构建的出发点，基于一定时间期限，综合考虑行业空间，发展速度，竞争格局。

10. 自下而上是组合构建的落脚点，在个股选择方面严格执行“3要素+1”，“3要素”为时间、空间与安全边际，“1”为公司治理，即三年潜在收益率翻倍是选股的充分条件，安全边际是重要参考，公司治理问题具有一票否决权。

11. 宁可错过，不可买错，在我看来，投资应该去赚确定性更高的钱，因此我的投资更偏左侧，当个股达到目标价格的时候，我们会从理性客观的角度考虑两个因素，第一安全边际是不是依然足够高，第二有没有出现进一步上调目标价的新的动力，如果都没有，我可能会将持仓从已经到目标价的品种转向预期回报率更高的品种。

12. 今年TMT的上涨跟AI是高度关联，属于近几年比较大的革命性主题。长期来看，AI是在未来几年会对整个产业带来巨大影响的革命性技术。然而现在这个阶段，落实到组合框架上，能够满足我们组合框架要求的个股，还不是特别多。

13. 一开始管理基金就遇到市场巨大波动，这样的经历对个人的影响是挺大的，会让我更加重视 “有保护的成长”，如何保证在整个市场出现巨大波动的时候，力争能够对冲一部分的风险成为我后来认真思考以及反复研究的课题。

14. 我把今年定义为熊牛转折的一年。在熊牛转折的时间区间内，短期来看也许处于一个无序的状态，但中长期角度来看，整个市场的估值体系非常便宜，有一部分行业和个股未来的增长确定性相对较高，存在中长期维度上比较好的机遇。

15. 无论是在效率端、资源端、以及改善的空间方面，国企都有比较明显的优势。如果国企能够真正实现效率的提升，它所带来的投资机会可能是未来比较重要的方向。

16. 尽管整个市场未来可能都是向上的，但成长投资在当前位置性价比或许更高一些。

17. 新能源板块大部分的个股估值是比较便宜的，核心是盈利的确定性是不是有保证。我们在进行行业比较之后，新能源属于增速比较快，同时存在技术进步带来新机会的行业。

注：基金管理人对提及的板块不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。

稳住投资心态，建立完整投资体系：从投资理念到投资目标，再到投资框架

丁璐：任何一个可以长期坚持下来的投资行为，背后都需要稳定、自洽、面对市场纷繁噪音，仍然可以坚持的一套投资体系与方法。作为一名在基金行业工作13年，基金管理年限已超8年的基金经理，您形成了怎样的逐步的投资体系以及方法，来帮助你穿越牛熊，应对不同的市场环境？

王睿：一套相对完善投资体系的建立，首先需要解决几个核心问题：

第一，要想明白自己要赚什么样的钱，第二要赚多少钱，第三怎么实现赚这些钱，第四面对纷繁复杂的市场环境，如何严格执行这套策略。

落实到我自己的体系上，针对第一个问题，要赚什么样的钱，我的信念是在中长期的维度上，盈利的持续增长是股价上涨最重要的推动力，也就是要赚企业盈利增长的钱，争取把企业盈利增长的部分收益转化成我们自己个股或者组合的收益率。

第二：关于投资目标的问题，我希望做一些有保护的成长，具体而言是一个能够持续增长的业绩，内心目标是希望可以实现整个组合10%-15%的长期复合收益的目标。

第三：怎么去争取实现10%到15%的复合目标，或者说怎么把企业盈利的这部分钱转化成组合的收益率，而这就是方法论的问题。我整体上是价值成长的投资方式，希望找到有保护的成长，首先能找到一些盈利持续增长的公司，其次就是这些公司的估值是有保护的，不至于在中长期的维度估值出现塌缩，去损耗盈利增长。我们希望能把绝大部分的盈利增长转化成我们的收益率，以此来实现最终组合的投资目标，这是我们整个方法论的框架。

在整个做投资的过程中，我们必须面对一些取舍，在时间、空间、安全边际，包括一系列的因素上。我们将其归纳成赔率、胜率和效率，我们在这个过程中可能会适当牺牲一定的效率来保证他的赔率和胜率的高度匹配，即选择价值成长投资。

最后一个：也是很难的一条，在整个执行的过程中，如何保障体系能够顺利运行，在遇到困难的时候依然能够严格的执行方法体系。大家都说知行合一比较难，面临压力的时候如何坚持自己的方法论是比较重要的课题，也是我们执行过程中需要把握的东西。我用16个字归纳最终执行的过程，坚持框架、优化细节、对抗压力、 抵御诱惑。

注：以上内容不代表投资承诺，也不构成基金进行投资决策之必然依据。基金的投资策略、投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金合同等法律文件为准。

树立“灯塔”，绝对收益思维设立投资目标

丁璐：希望争取10%-15%这一复合回报目标是如何设立的？使用绝对收益思维，设定独立的投资目标有何好处？

王睿：我们归纳了公募基金过去十几年的复合回报情况，整体看下来，从2010年到2022年，整个基金的复合回报中位数大致在8%左右。如果拉长时间来看，我们认为10%的复合回报能够排到整个公募基金排名的前50%以上（数据来源：Wind，2022.12.31）。如果我们对自己要求更高一点，或者我们对自己的方法体系更有信心一点，有可能的话，希望把收益率再往更高一点去做，因此设定10%-15%这一复合回报目标。

关于为什么会设定相对偏绝对的目标，我们有几个想法。

第一：公募基金的核心为基民理财。

第二：对于基金经理而言，在长期面对压力的过程中，如果心中始终有一个绝对收益目标，在一定的市场环境下，尤其是自己的投资体系与当时的整个市场环境不太匹配的时候，可以帮助你解决一定的压力问题。因为当你审视自己的组合时候，你只需要关注自己的组合是不是与最初的目标相匹配就可以了，能够帮助你更好的把自己的方法论体系或者框架执行下去，避免在压力之下犯一些低级错误。

这个偏绝对收益的目标就像航行过程中的灯塔一样，帮助你不会随着海风的变向而改变你的行程。可能有些时候你处于逆风状态，但有一个灯塔在，你就会一直沿着灯塔的方向走，而这个灯塔正是我们设立目标：力争在中长期做到10%到15%的复合回报。

丁璐：在投资中有一个“不可能三角”理论，也就是绝大部分情况下，投资要在好行业、好公司、好价格之间做取舍，不可能三者兼顾。您在投资实践中，是怎么平衡这个三角的？做出了怎样的取舍？

王睿：其实有很多人会提这个不可能三角，“好公司、好行业、好价格”。从我自己的感受来看，如果在这个不可能三角中再加上一个维度，即时间的维度，将三维世界中无法解决的问题以四维方式考虑，其实有时候好行业、好公司、好价格是可以实现的，前提就是要把时间的维度加上。

我举个例子：有些行业中长期看是一个很好的行业，但短期可能会面临一定的困难。在他面临一些短期困难的时候，它的股票价格出现了一个波动，反应了短期的悲观预期，因此形成了一个好的价格。从中长期看，它仍然是一个好的行业，好的公司，同时又处于一个好价格，只不过你需要牺牲一定的时间，以追求中长期维度的收益率保证。在中长期的维度上， “好公司好行业和好价格”是可以实现的。加上时间因素，正如我刚刚讲的胜率、赔率与效率，反而形成了新的“不可能三角”，从我的角度来看，我会牺牲一定的效率来保证赔率和胜率的高度匹配，也许无法保证在某一个时间我的组合一定是高效或者收益率特别高的组合，但我希望拉长时间维度，力争一个相对稳定的，能够匹配胜率和赔率的组合。

注：基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。

中观比较+自下而上，均衡成长，控制波动

丁璐:　观察您过去的公开材料，行业比较是您组合构建的出发点，具体而言，您是怎么做行业比较的，包括您比较看重行业的哪些因素？

王睿：行业比较是我整个方法论体系中比较重要的一环。我的整个体系是从中观出发，即行业比较出发，然后结合自下而上的选股。

关于中观行业比较，我们会综合考虑不同的维度，包括产业的长期空间，产业短期的景气，以及景气的变化方向，产业的政策，产业整体的估值水平，把整体的因素综合起来以后，在我们的脑子里可能会形成一个模型去比较它的优劣。比如当对长期空间或者短期增速的要求比较高的时候，我会把这些行业筛选出来，回过头再看行业的估值或者定价是不是合理的，我们再根据估值进行重新排序，最终排出来比较靠前的行业，我们就会做一定的资产配置，这是行业比较大的框架。但具体上可能我们会通过财务数据的筛选，产业数据的比较等等。

丁璐：您之前也提到行业比较是组合构建的出发点，自下而上是您组合的落脚点。在个股选择上，您形成了怎样的方法？

王睿：我们构建组合的时候，最终还是以个股来构建组合，不可能是行业，一定是落实到每个个股的。过去行业比较完了之后，做新的资产配置的时候也会发现一些问题，有些行业确实很好，或者短期的景气很高，行业增速也很快，长期空间可能也还是不错的。但我们做个股配置的时候会发现一个新问题，就是挑选出来的行业里面的个股可能通常估值比较贵。正如刚刚讲到的好行业、好公司、好价格的问题，我们可能会面对没有好价格这样的问题，就会出现一定的选择困难。

好行业是我们的出发点，但落脚点还是个股，如果个股的定价不足够合理，或者它所隐含的预期回报不足够高，我们可能也只好忍痛割爱，把这个行业先搁置到一个观察池里面，再重新去找一些可能次优的行业，但里面个股的定价会更加合理或者公司会更加优秀。

丁璐：您在个股选择的时候，有哪些要素是优先会考虑的？

王睿：我们其实也有一套相对独立的目标：希望找到一些三年利润能够翻倍的股票，同时它的估值是相对比较合理的，能够期待其三年以后估值可能不太会下降，或者下降的幅度有限，甚至有可能我们买的时候，是处于比较低估的状态，它的估值是可能会上升的，我们认为这样的模式可以帮助我们以比较大的概率去把企业的盈利增长转化为个股的收益率。

如果简单总结这个框架，可以称为 “3要素+1”，3要素就是时间、空间、安全边际。时间上我们可能会选两到三年的维度，空间是企业利润增长的空间，我们是希望能找到在三年里面利润能够实现复合25%以上增长的企业进行配置。第三就安全边际的问题，其实就是当期定价的问题，我们希望估值是比较保守或者合理的，能够在未来三年的定价里面给予我们比较充分的估值保护，能够把企业的增长大部分转化为我们的收益率的问题，这就是“时间、空间、安全边际”三个因素。

“3要素+1”中的“1”其实是财务指标以外的因子，叫公司治理，我们将其设置为一票否决，它也许并不能帮助我们选出一些公司，但可能帮助我们排除一些公司。

丁璐：听完您的投资方法，能感觉到您对估值、预期收益空间要求都是较高的。是否可以理解为宁可错过，不可买错？

王睿：可以这样理解。公募基金因为处在一个相对排名的竞争环境中，所以以前大多数人认为错过是一件比较痛苦的事情。但当你引入一个包含一点争取绝对收益的目标之后，你会发现做错其实是一件更痛苦的事情。这个市场上整体的机会还是比较多的，你总会错过一部分的机会，把你能够努力把握的机会都去争取把握住，这个收益率是能够保证我们去实现所制定的中长期目标的。

错过不可怕，可怕的是你把自己擅长的东西错过了，这个是不太容易原谅的。我觉得错过机会是一个正常的现象，因为每个人有自己擅长的领域，把自己能够理解或者能够赚到的钱赚到，就已经很不错了。有些机会的错过，本质上是你对这个机会的理解不够，它可能本身就不在你应该赚到钱的范围内。

丁璐：刚才我们一直在聊组合管理，我想进一步提问，一次成功的投资，需要好的买点，还有好的卖点。在您在过往投资过程中，买点、卖点是如何确定的？以及如何规避组合出现方向性的错误？

王睿：在每一笔买入的时候或者每一个个股研究的过程中，我们会有两到三年目标价的设定。基本上整个组合的构建也好，调整也好，其实是以现在股价到目标股价之间预期回报的变化来做为整个个股买入以及组合调整最重要的出发点。

在这个过程中，我可能会偏左侧一点，有些个股到了目标价以后，我们会从理性客观的角度考虑两个因素，第一就是它的安全边际是不是还足够高，如果不是足够高，且已经到我们的目标价，我们没有进一步上调目标价新的动力，那我们可能就会慢慢把它结算掉。第二就是如果在这个过程中，我也觉得当前市场情绪比较好，股价可能还能涨一些，但我发现了一些预期回报率更高的品种，比较下来是更优的品种，我可能也会把这个品种从刚才已经到目标价的品种转向预期回报率更高的品种。

这样的过往案例其实还挺多的，比如智能汽车，我曾经在特斯拉产业链找到一些个股，确实获得了两到三倍的收益率，但我们卖掉之后可能又涨一倍，那也没有办法，因为后面的上涨是与我们的投资框架并不匹配的，我不会去做违背投资框架的决定。整体而言，我们是以一种相对比较保守，或者力争挖掘高确定性回报这样的角度去设定目标价的。至于达到目标价之后的上涨，刚才我们也讲了，有些钱是在你认知之外的，不属于你能够比较从容去赚到的钱，我可能就会转向一些可能确定性更高的品种。

丁璐：观察您过往的基金定期报告，行业配置比较均衡的，涉及的行业也很广。您如何评价自己的能力圈，以及作为基金经理，您如何拓展自己的能力圈？

王睿：我过往的经历还算比较丰富，最早是看周期行业出身的，从2008年左右开始看煤炭、钢铁。到2009年2010年以后研究范围开始增加成长性行业，包括电力设备，新能源，环保等。中间有两到三年的时间我是专职做研究主管，那个阶段我把自己对于科技的兴趣变成了学习的内容，补充了自己在科技、TMT行业的知识以及组合构建的基础能力。再到后来管理基金之后就是不断学习的过程，每一个新的被发现的行业，都会投入一些精力去进行研究、跟踪，不断学习，不断总结归纳，可以理解为干中学的过程。

关于怎么拓展自己能力圈，这还是跟最初的方法论有一定的关系，我们会不断地寻找和研究一些新涌现出来的、未来潜力空间比较大的行业。通过与外部专家、公司研究员、卖方研究员等多角度的讨论、归纳，形成新的知识框架，以完成方法论的体现，也是在整个大的版图上一块一块去补全、补齐的过程。

整体上我们也会战略性放弃一些方向，做出一些取舍。人的精力都是有限的，不可能市场上所有的机会都能够把握，我们的出发点还是从行业出发，希望能找到总量上有比较明显增长的行业，对于一些总量上增长相对比较弱的偏传统的产业，我们可能会视情况选择性的放弃掉，把更多的精力集中到更新兴更成长的方向去做一些研究和配置。

丁璐：观察您的基金定期报告，您的持股时间比较久，呈现出很明显的价值成长的特色。但我们也能看到，近两年成长投资面临了一些挑战。比如今年，一方面TMT行业迎来投资狂潮，但它的业绩并未达到预期；另外一方面，新能源行业业绩存在惊喜，但大的方向却是跌跌不休。您如何看待这两种现象的发生？面对这种情况您有什么应对思路？

王睿：股市的短期是投票器，长期是称重机。短期有很多因素是我们无法把握的，所以我们的方法论是选择牺牲效率，拉长一个维度，寻找在两到三年维度上比较好的行业，这个就能清晰很多。在这个过程中，我们会不断观察组合和目标的匹配程度。

对于一些短期的波动，或者说偏主题的投资，我们要看它的安全边际，如果初始的安全边际够高，我们也会适度的参与。包括去年在大家都不太看好TMT的时候，我们其实也左侧布局了一些数字经济。但观察我的一季报其实也能看出来，在今年不断上涨的过程中，有一部分的仓位其实陆续也达到了预期回报的要求，我们就会做一些减持。整体而言，我们希望找到一些利润端能贡献更大收益率的个股，而不是完全靠主题去驱动的。

今年TMT的上涨跟AI是高度关联，属于过去几年在产业方向或者科技领域比较大的革命性主题。长期来看，AI是在未来几年会对整个产业带来巨大影响的革命性技术。然而现在这个阶段，落实到组合框架上，能够满足我们组合框架要求的个股，实话实说还不是特别多。但我们会花比较多的精力跟踪和研究这个行业，因为我们内心认为它将有可能是未来几年较大的产业革命。

正如前面所讲，如果自下而上的角度，在一个好的行业里面没法找到特别多匹配我投资框架的个股，我会选择阶段性的把它放在一个观察区里面，直到这里面出现一些能够满足我们选股要求的标的，我们才可能会选择是不是去做更大规模的加仓或者配置。

但无论怎么讲，科技是未来非常重要的方向，也是我们一直以来重点关注的方向。

丁璐：也有基金经理喊出目前AIGC迎来了iphone时刻，您怎么看待？

王睿：我认为AIGC跟当年的iphone还是有一定的区别。iphone的产业链出现之后，我们能很快找到一些跟这个产业高度关联的，利润端或者报表端，生产经营端能有一个非常明显改变的公司。但现在来看，在比较短的时间维度Ai能够对报表形成巨大变化的公司，并不是特别多。这个产业的影响是非常大的，但最终对每个产业的影响是怎么样的，目前仍然在一个评估的过程。每一轮巨大的产业变革之前，通常都会产生新的公司，甚至新的万亿千亿公司出现，它也会挤占掉一些传统产业或者传统公司的市场份额，现在还不是特别能够确定哪些被淘汰。在目前的主题阶段市场热情很高，等热情退潮之后，真正露出水面的公司才或许是未来真正能够成长起来的企业，目前一切才刚刚开始，值得花费时间去耐心寻找的这部分的标的。

注：基金管理人对文中提及的个股/板块/行业仅供参考，不代表基金管理人任何投资建议，不代表基金持仓信息或交易方向，个股涨幅不代表本基金未来业绩表现，不构成任何投资建议或推介。基金管理人所提及观点对市场未来走势不构成任何保证。

开始管理基金便遭遇股市大跌，将“有保护的成长”形成肌肉记忆

丁璐：任何一种投资方法的形成都与过往经历息息相关。回顾过去，您是2015年4月底开始接管产品，刚好赶上市场高点，这对您的投资生涯有什么影响吗？

王睿：其实我的投资经历属于一开始管理产品很快就遇到了去杠杆带来的市场急速下跌，2016年又出现熔断，可以概括来说基金管理生涯刚开始的半年内就遇到两次市场巨大调整，也遭遇组合巨大回撤。这个经历对个人的影响挺大，会让我更加深刻认识到哪些公司的保护力度是不够的，在巨大的市场波动面前可能会带来一些比较大的回撤，以及哪些公司其实可能走的会更稳健一些，未来对组合整体的配置上，可能会让组合抗波动的能力加强一些，也让我更加重视后来我提出的所谓“有保护的成长”。因为在巨大的回撤面前，人整体的压力是很大的，也是很痛苦的过程，如何在整个市场巨大波动的时候，力争能够对冲一部分的风险成为我后来认真思考以及反复研究的课题。

丁璐：在投资的过程中会不断形成新的思考，不断优化自己的投资方法。如果要划分自己投资方法迭代更新的阶段，您会怎样来划分？

王睿：可能有两个阶段吧：

第一个阶段是从2015年开始接基金，到2016年熔断以后。经历熔断以后，我经历了很长时间的一段思考，大概在2016年底的时候决定去做更有保护的成长。

第二个阶段是2018年。2018年时候我又遇到一个困难，当时我持仓了与贸易摩擦相关的个股，在短期内受到了美国政府的制裁，形成了非常大的波动，对整个组合同样形成了比较大的冲击。从那以后，我会更加谨慎去看待一些不可控的风险，会把组合配置的更加分散一些，无论是行业端还是个股端，都比过去更加分散，这是第二个阶段。

丁璐：回顾超过8年的投资生涯，您觉得您最大的进步是什么？

王睿：如果硬要说有什么进步，我认为是在不断总结大量的经验和教训以后，在遇到困难之后可能比过往更加淡定一些，正如刚刚所讲，是会在大的方向上坚持自己的框架。经历这么长时间以后，我们内心坚信是一个正确的路线，虽然有时候短期会比较困难，但长期来看是一个正确的路线，我们会更加坦然更加坚定的去坚持。

丁璐：投资方法最终还是要跟性格匹配的，唯有这样才更容易知行合一，在困难的时候，或者说市场跟你的投资方法不是特别匹配的，才更容易坚持下来。如果用几个词形容您自己的性格，您可能会选哪几个词呢？

王睿：如果选几个词代表我的性格或者行为：

第一个就是“激情”，很多时候我会因为找到一两个特别好的行业或者自己特别看好的公司，会激动的睡不着觉。

第二个是“理性”，尽管头一天可能激动的睡不着觉，但第二天真正操作或者买入的时候，我还是会非常理性的去看待整个建仓的过程，可能行为上还是会受到遭遇大幅回撤肌肉记忆的约束，因此建仓是个非常理性的过程。

第三个叫“反思”，投资是不断总结经验和教训的过程，我比较喜欢反思自己犯过的错误。因为成功的经验是比较容易总结的，但错误是属于如果不反思，可能还会犯第二次。唯有不停的反思，形成肌肉记忆，才可能避免去犯一些重复性的错误。

市场或存在中长期维度机遇

丁璐：我们也看到今年的市场轮动很快，您怎样看今年的市场？

王睿：今年的市场对我们整个基金管理来说是比较困难的一年，我内心把今年定义为可能是处于熊牛转折的一年。在熊牛转折的时间区间，它有可能是一个无序的状态。面对一些变化，大家无论在思维方式上，还是风险偏好上，或是整个经济在从低点往高点复苏的过程中，大家很多预期也是混乱的，因此导致整个市场处于相对比较无序的状态。所以在这种情况下，我们仍然希望去做中长期维度上我们认为正确的事，具体而言就是符合框架的事。

中长期角度来看，现在整个市场的估值体系是非常便宜的，有一部分行业和个股未来的增长又是相对比较确定的。虽然短期市场交易行为相对是比较无序的，但拉长时间维度看，一些事情反而变的更加清楚一些，市场有可能存在中长期维度上比较好的机遇。目前，市场处于比较低的估值水平上，大家的预期也很低，企业的估值也很低，但整个企业的盈利在恢复，如果从历史经验来看，这个状态或孕育比较好的机遇。

注：上述观点仅代表王睿的当前观点，不是对证券价格的涨跌或市场走势做趋势性判断，不作为任何操作建议或推荐，也不构成任何基金投资决策之必然依据。

丁璐：刚才您聊了今年市场的情况，前面有聊到TMT，其实今年除了TMT之外，中特估也受到市场热捧，关于中特估您怎么看呢？

王睿：我觉得中特估是大家高度概括出来的三个字，我们更愿意把它理解为整个国有企业盈利释放这样一个大的周期。过去因为机制的问题，考核的问题，很多国企的效率相对民企是偏低的，但在新的考核机制下，整个国企的活力可能会增长，利润释放的能力和动力都会被激发出来，因此国企盈利端或者报表端可能会出现比较大的改善，以此它的估值端也会产生一些变化，我觉得内在逻辑是这样的。这跟我们选择行业的框架是不矛盾的，或者说是异曲同工的，如果能找到增速相对比较快的国企的行业或者个股，可能会成为我们比较乐于研究的重点方向之一。

而且国企无论是在效率端、资源端、以及改善的空间来看，都有比较明显的优势。如果国企能够真正实现效率的提升，它所带来的投资机会可能也是未来比较重要的方向。

注：基金管理人对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。

成长投资性价比或更高

丁璐：近期您比较关注哪些方向呢？

王睿：像刚才讲的整个市场现在整体的估值水平都是很低的，大部分行业盈利也在慢慢修复过程中，无论是消费、价值，还是成长、科技，其实都有它自己的机会，而且整体估值都不太高，后面都有可能存在上涨的机会。

这几个方向比较下来，我个人觉得现在成长的领域更值得关注一些，或者它的性价比会更高一点。我们看到很多耳熟能详的成长股，其估值已经处于历史低位区域，但增速端具备明显的优势，因此尽管整个市场可能都是向上的，但成长可能在这个位置上性价比更高一些。

丁璐：今年新能源的表现并不是非常理想，您觉得是什么原因造成的？

王睿：今年整体市场相对来讲比较混乱，大家预期也比较混乱。新能源分成两块，电动车和发电端的新能源。新能源业绩一直挺好，最近光伏展大家也看了，产业端的热情仍然是比较高的。整个企业盈利来看，今年盈利大概率还是会上修，但我们也看到在陆续超预期的过程中，股价的表现其实并不太好，我们认为有两个原因：首先，产业端，技术进步叠加上游成本下降，会带来整个发电端成本的不断下降，长期来看这有利于开拓更大的空间。第二，大家可能会担心今年短期单位盈利比较高的问题，在投资方面我们会自下而上的做比较，筛选出一些单位盈利可控性更高的标地进行投资，然后去享受量的增长。同时我们会规避掉那些盈利波动相对大的标的。整体来看，这个产业本身的发展还是在相对比较快速的车道上。

第二个电动车，也是我们长期比较关注或者投入比较大研究力量的方向。从三年的维度看，这个行业还是比较好的行业。到去年年底，国内的渗透率不到30%，到2025年，三年的维度，我们认为有比较大的概率新车渗透率能够到50%以上。拿到所有的行业里面看，它还是相对比较快的方向。再就是海外的增长可能更快，尤其是像北美市场，现在只有个位数的渗透率，而且大型的皮卡，包括特斯拉新的车型，可能会在今明两年集中投放，北美市场的需求拉动，可能比国内更快一点。其次我们也看到今年汽车的出口增速是比较快的，包括一带一路国家的需求量也是挺大的，给我们开拓了一个新的市场，所以从整个产业看，都处于相对比较快的增长阶段。（数据来源：中信保诚基金研究，时间：2023.05）

当然整个产业的个别环节也面临产能相对过剩的问题。现在来看，这两个板块大部分的个股估值是比较便宜的，核心就是盈利的确定性是不是有保证。如果盈利是确定的，那么盈利转化成收益率的概率就比较大。我们进行行业比较之后，新能源还是属于增速比较快的行业，而且属于存在技术进步带来新的机会的行业。

注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。

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