2023-09-18 09:23
- 美国就业市场仍显韧性。目前市场对9月加息没有定价，通胀较稳定情境下，就业市场是关键。
- 欧央行加息25BP，这是其自去年7月以来的第十次加息，加息后欧元区的利率水平已经达到欧元诞生以来的最高点。
- 国内宏观方面，经济增长整体边际向好。8月供给端和需求端均边际改善，其中需求端改善更为明显，表明“生产强、需求弱”的修复逐渐在传导。
- 从市场利率角度，10Y国债利率高于政策利率15bp，相当于今年1季度末2季度初的利率水平，我们认为当下经济情况与当时仍有较大差异，所以当下经济修复斜率较平的情境下，利率在当下位置有较高的关注价值。
- 当下这个位置汇率短期压力或大幅缓解，我们建议左侧关注顺周期景气度边际持续扩张的行业以及困境反转逻辑下的部分行业板块，特别是受益于CPI/PPI剪刀差走强中国经济再通胀逻辑下如生物医药、零售消费等下游行业将逐步受益于本轮经济增长。
- 随着中国经济稳中向好，周期类板块也具备较大的投资机会。
【来源：招商资管】
截至9月9日的一周，当周初请失业金人数22.0万，略高于前值（21.7万），但低于预期（22.6万）。截至9月2日的一周，持续领取失业救济金人数增加4000人至168.8万人，亦低于预期（169.3万）。考虑到自主离职率降低、职位空缺数不断下降，劳动参与率提升，就业市场仍存在一定的隐忧，高频数据不排除后续迅速走弱的可能。受石油上涨影响，美国通胀略超预期。8月CPI同比3.7%，高于前值（3.2%）及预期（3.6%）；环比0.6%，符合预期。核心CPI同比4.3%，低于前值（4.7%），符合预期；环比0.3%，高于前值（0.2%）及预期（0.2%）。劳动力市场仍然有韧性，罢工风潮下，工资短期内难以有效下行，长期通胀预期中枢上移，鉴于美联储并未调整其通胀政策目标，地缘政治及工资螺旋下，通胀仍是美联储后续政策的重要影响因素。9月美联储加息概率极低，通胀超预期走强带动加息预期升温后迅速冷却。11月是否仍会加息25BP对市场预期影响有限。美联储政策分歧从“利率多高”转向“持续多久”，通胀预期中枢仍处在距离政策目标较远的高位，地缘风险带来的能源、粮食类通胀风险仍未消除，在经济及就业仍具有一定韧性的基础上，长时间维持高利率观察相关数据走向，很可能是美联储的政策选择。而一旦经济及就业数据迅速恶化，防风险的目标权重提升，不排除政策迅速转向的可能。欧央行加息25BP，这是其自去年7月以来的第十次加息，加息后欧元区的利率水平已经达到欧元诞生以来的最高点。鉴于欧元区货币财政体系的特殊性，成员国通胀压力大于美国，而经济、就业韧性弱于美国，使得“欧弱、美强”的格局短期内进一步强化，对美元指数形成一定支撑。
国内宏观方面，经济增长整体边际向好。8月供给端和需求端均边际改善，其中需求端改善更为明显，表明“生产强、需求弱”的修复逐渐在传导。8月规模以上工业增加值同比增4.5%，高于预期（4.2%）及前值（3.7%）。在不同行业中，黑色行业增长14.5%，有色行业增长8.8%，石油天然气行业增长7.2%，汽车制造业增长9.9%。需要注意的是，石油化工类高频指标呈现显著的增长趋势，而汽车类指标的趋势性尚不明确，地产、发电、钢材类指标趋势下滑。固定资产投资整体超预期走强，但房地产开发投资仍是拖累项。1-8月固定资产投资同比增3.2%，高于预期（3.0%），略低于前值（3.4%）。其中，基础设施投资同比增长6.4%，制造业投资增长5.9%，但房地产开发投资下降8.8%，弱于预期（-8.6%）及前值（-8.5%）。服务业修复较为明显。8月服务业生产指数同比增长6.8%，比上月加快1.1个百分点。值得一提的是，电力、热力、燃气及水生产和供应业的投资增长幅度达到近年高点。
社会消费品零售总额同比增4.6%，高于预期（3.5%）及前值（2.5%）。8月份，全国城镇调查失业率为5.2%，低于预期（5.3%）及前值（5.3%）。社融总量持续改善，结构仍有待进一步优化。8月末社会融资同比增长9%，略低于预期（9.06%）。从占比看，8月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.5%，同比高1.1个百分点；企业债券余额占比8.5%，同比低0.8个百分点；政府债券余额占比17.7%，同比高0.4个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.1%，同比高0.1个百分点。主体上，仍然是以国企及政府为主，居民端仍相对较弱；方式上，间接融资占比进一步提升；期限上；短期贷款增加较多。内生融资需求仍弱，企业生产意愿尚未全面修复。8月末， M2同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.6个百分点。M1同比增长2.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和3.9个百分点，M0同比增长9.5%，当月净投放现金386亿元。资金活性水平仍然较低，企业生产意愿尚未全面修复。央行降准进一步确认“宽货币”的政策导向。央行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。降准进一步验证央行维护流动性合理充裕的政策导向。但目前经济修复中的关键问题仍在需求端，修复市场信心，将“宽货币”进一步向“宽信用”传导，仍有待于财政端的政策进一步发力。上周债券市场呈现过山车行情，10Y活跃现券230012自周一2.67%周四下探至2.62%，下降5bp之后于周五大幅反弹2.67%，基本与周一持平，我们认为8月各项经济景气度指标均有企稳迹象，但是金融数据再政策引导下结构改善尚需要较长时间，经济内生动能的修复机制与实现路径仍有待观察。Q4即将召开全国经济工作会议，届时政策组合拳的着力点或将更加清晰。从市场利率角度，10Y国债利率高于政策利率15bp，相当于今年1季度末2季度初的利率水平，我们认为当下经济情况与当时仍有较大差异，所以当下经济修复斜率较平的情境下，利率在当下位置有较高的关注价值。上周市场继续整体下跌，市场信心仍然脆弱，仅在周一因社融数据超预期有所上涨后又以下跌为主，美国CPI超预期导致美债收益继续上行，在此背景下外资这周再度流出近180亿，而风险偏好较低的市场成交仍然维持在7000亿左右的低迷水平，所以缺乏增量资金的背景下且外资流出主导市场走弱，但是因社融数据走强叠加央行超预期降准，市场对于经济复苏的信心有所增强，因此存量博弈的背景下，顺周期价值相对优于科技成长；分行业看，1）医药行业对于前期反腐有所纠偏，因此迎来较大的修复；2）因8月社融数据和经济数据整体超预期，叠加央行超预期降准，经济复苏的预期在边际增强，因此顺周期的上游板块整体走强；3）随着苹果以及华为发布会并未有明显超预期的内容，科技方向遭到了资金的显著兑现，TMT及军工板块大幅下跌；4）因欧洲要开始进行对国内新能源车出口的反倾销调查，短期影响到出口的情绪，导致电力设备板块跌幅居前。中期维度看，我们维持之前观点，美国10Y的短期企稳有利于A股资产边际流动性压力的缓解，目前看在11月美联储议息会议以前将是全球风险资产价格修复的窗口期，后续股市企稳仍然需要密切关注美国通胀有否超预期导致的美联储政策应对。更为重要的是，国内地产政策的持续出台将修正前期对于中国经济的过度悲观，在当下位置需要关注国内经济主体的盈利修复带动下的经济基本面修复。另外，我们也关注到近期监管与资本市场人士沟通密切，市场也不乏对平准基金的呼声，我们认为一方面近期各部委出台多项政策，其力度之大确实超预期，其影响需要给与更长的时间观察期效果，另外，我们建议不宜对北向资金短期动态过度解读，其作为边际流动性观察价值固然有效，但更为重要的是关注中国经济基本面修复的高频指标，以及海外流动性无风险利率变化与美元驱动下的人民币汇率走势。当下这个位置汇率短期压力或大幅缓解，我们建议左侧关注顺周期景气度边际持续扩张的行业以及困境反转逻辑下的部分行业板块，特别是受益于CPI/PPI剪刀差走强中国经济再通胀逻辑下如生物医药、零售消费等下游行业将逐步受益于本轮经济增长；另外，随着中国经济稳中向好，周期类板块也具备较大的投资机会；另外，建议关注受益于资本市场流动性宽裕下的小市值因子，在经济增长得到验证以及海外流动性转向确认以前，该板块均具备关注价值；最后，高红利低波动板块对比3%以下的无风险收益率仍然具备持续的关注价值，建议长期关注。风险提示与免责申明：
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