预计2025年广义财政力度增强，货币政策适度宽松

1）财政政策：2024年12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策”，财政政策的诉求有所增强。2025年广义财政赤字率提升至10.1%，2024年为8.1%，财政力度较2024年显著增强。

2）货币政策：2024年12月政治局会议强调“适度宽松的货币政策”，2024年12月中央经济工作会议明确“适时降准降息”、“保持流动性宽裕”，更符合适度宽松的特征，货币宽松是目前较为确定的方向。

3）制造业投资：国内政策对于制造业的支持将延续，伴随外需回落、内需弱修复，2025年制造业投资预计保持稳定。

4）基建投资：预计2025年狭义赤字率提升至3.8%，2024年为3.0%；特别国债中1万亿元用于重大项目建设，2024年为1万亿元；地方专项债额度提升至4.8万亿元，2024年为3.9万亿元。结合2025年一般公共预算收入增速+2.0%，政府性基金收入增速-10.0%，则基建投资增速约为8.6%。

5）价格：预计2025年CPI呈现温和回升态势，全年中枢在0.3%左右波动。受制于特朗普上台后的美国能源增产导致的原油价格震荡偏弱，以及国内地产投资和基建投资持续弱修复对于黑色产业链价格的制约，2025年PPI预计延续弱势。

6）海外经济：2025年美国消费、劳动力市场韧性预计延续，由于消费韧性、关税、限制移民等因素，通胀存在第二轮上行的基础，美联储预计仅降息25-50bp，且不排除进一步转鹰的可能性。美元预计维持强势，美国制造业景气度较好，但非美国家普遍偏弱。欧元区延续弱复苏，2025年或降息100bp。

牛市第二阶段，静待“发令枪”

1）分子端：2025年是中国经济从衰退向复苏的切换之年，主旋律是温和复苏。在GDP增速5%左右、PPI降幅收窄、CPI小幅回升的假设下，预计全A非金融盈利较2024年继续小幅下跌，但降幅收窄。

2）流动性：国内宏观流动性维持宽松，央行明确“适时降准降息”。海外流动性存在不确定性，“特朗普经济学”或增强美国经济韧性，美元、美债利率偏强运行；美国经济走弱，美联储预防式降息，带动美元、美债利率下行。前者概率可能更大些。资金面看，A股总市值占居民存款比重处于历史低位，潜在入市资金规模较大。目前杠杆资金规模处于历史高点，新开户数暂时难返高位，公募基金发行放量尚待时日，ETF或成为居民入市的主要渠道。外资仓位回踩至低位，大幅流入需等待基本面信号；私募仓位仍然较低；险资权益仓位较低叠加保费收入增长，今年险资仍将是重要的增量资金来源。新一轮资本市场改革已显著改变股市生态，上市公司对股东回报的重视程度提升，资金供需关系将维持良性。

3）风格研判：2025年上半年全A业绩继续承压，景气方向较少，低估值风格或占优；下半年，随着盈利预期改善、低估值超额或收敛，成长风格有望开启上行周期。大类板块方面，一旦基本面拐点确认，金融、地产、消费有望先行启动，周期成长跟上。大小盘方面，短期小盘交易过热，有回落风险。基本面拐点之前，大小盘持续轮动。拐点确立后，大盘更占优。

短期市场或波动加剧，中长期表现仍可期

1）债券供给：国债方面，2024年中央财政赤字占总赤字规模的占比在85%附近，预计2025年将维持这一比例，则国债净发行规模约为4.5万亿元，地方一般债净发行8000亿元。政金债方面，2020年以来在中央财政加杠杆的方向下，叠加净息差不断压降，政策性银行承担“准财政”功能边际弱化，预计2025年净融资与2024年接近，维持在1.7万亿元附近。综合来看，2025年利率债净融资或将增长至11.8万亿元。

2）基本面：2024年以来市场对基本面的预期较为平稳，基本面端并未对债市带来较持续的利空因素。2025年财政和货币政策力度预计都较2024年显著提高，债市应关注政策组合是否会带来高频数据、经济数据等基本面端的持续修复。

板块配置方面