核心观点

我们认为美联储降息至少推迟到2025年底，市场预期过于乐观。美联储今年的降息时间点或将至少推迟到第四季度；市场对9月和12月降息的预期或许过度乐观。

美国非农就业数据转负概率飙升，衰退信号初现。初请失业人数上升叠加再就业速度回落，正在形成数据链条；非农数据转负概率将逐步提升。

2025年第三季度商品通胀将猛烈爆发，关税效应引爆物价。今年三季度或将是商品通胀较为猛烈上行的阶段；美国贸易加权关税从2.5%升至14.4%，成本传递至下游。

OBBB法案是财政“定时炸弹”，2028年后GDP将遭陡峭拖累。法案赤字前置与收入后置，将推升2026年GDP增长仅0.17%，但2028-2031年形成陡峭拖累；分配失衡，高收入群体获益89%。

美股方面，我们认为反弹或已结束，当前处于均衡点，hard data将主导市场。本轮美股的反弹已基本来到均衡位置；soft data驱动将切换至hard data的实际变化。

美股上涨由资金流入推动，流动性冲击警报解除。美股获得接近记录的资金配置推动；EPFR数据显示2025年为美国权益基金净流入历史第三高。

短久期美债或是当下最优防御资产，carry收益+降息潜在红利。短久期美国国债持续具备较强配置价值；4%票息收益不错，兼具防御与降息带来的资本利得。

白银持仓必须坚守，黄金择机再平衡。我们维持此前看好白银的市场观点，认为在这个位置应继续持有白银；维持择机对黄金持仓进行再平衡，增加白银风险调整后绝对持仓。

全球投资人系统性规避美元风险，汇率套保成新常态。海外投资人正在系统性地规避美元汇率风险敞口；美元持续承压，不应简单等同于资金流出。

海外市场

美国经济

海外宏观方面，美国就业市场维持韧性。美国5月新增非农就业13.9万，略高于预期（13万），低于前值（14.7万），3月与4月非农数据合计下修-9.5万。结构上看，医疗保健（6.2万）、休闲与酒店（4.8万）、社会援助（1.6万）等行业为主要就业增长来源，制造业（-0.8万）、联邦政府（-2.2万）为主要拖累项，其中联邦政府自2025年以来已经累计减员-5.9万。略超预期的就业市场维持了近期美股的较强走势。

失业数据方面，6月7日当周初次失业申请人数来到24.8万，高于市场预期（24.2万），高于去年同期（22.6万），4周 平均数上升0.5万人来到24万人，已经突破2024年10月飓风期的峰值；持续申请人数于上月底上升5.4万至195.6万，超市场预期（191万），为23Q3以来新高。结构上看，初次申请人数上升最快的是加州（9.4千），明尼苏达（4.7千），宾夕法尼亚（3.7千），德克萨斯（3.3千）；持续申请人数上升最快的是加州（+3.1万至39.4万），德克萨斯（+0.95万至16.4万）。

一般来说，当进入夏季初次申请人数一般受就业供给增加影响而有所下降，我们看到当前4周平均数增幅明显的同时，持续申请人数也向上偏离数据中枢（187万）。结合非农数据当月增速放缓，且前值2月数据下修的现实，我们认为初请失业人数上升叠加再就业速度回落，正在形成对于非农就业岗位持续下修的数据链条，未来假如持续申请人数无法形成回落趋势，非农数据转负概率将逐步提升。

图表1

资料来源：Wind。 

图表2

资料来源：Wind。

薪资增速方面，5月私人部门薪资增速趋稳，同比增速3.87%，其中生产部门薪资增速维持强势，同比增长4.04%，高于服务业薪资增速3.83%。

图表3

资料来源：Wind。

通胀数据方面，美国5月CPI数据同比增长2.4%，环比增长0.08%，核心CPI同比增长2.8%，环比增长0.13%，低于市场预期（0.30%）；PPI数据同比增长2.6%，基本与预期一致，环比增长0.1%，低于预期（0.2%），其中商品价格上涨0.2%，结构上烟草上涨0.9%，汽油、禽类、咖啡、天然气等价格均录得上涨，航空燃油价格下跌-8.2%，服务价格上涨0.1%，机械和汽车批发价格上涨2.9%，旅游住宿、服饰零售等价格均录得上涨。从核心CPI增长低于预期的数据上可以看出目前关税传导尚未完全体现在通胀数据中，而目前美国贸易加权关税已经从2.5%上升至14.4%，考虑到汽车、消费电子等价格的推动，如果按照50%左右的成本终将传递至下游消费推算，那么今年三季度将是商品通胀较为猛烈上行的阶段。

另外，近期服务通胀受租金放缓的影响有所软化，这与此前我们分析的边际软化的就业市场传递出同样的信息，但是劳动力市场仍然看不到短期快速进入到衰退的迹象，因此服务通胀对于整体通胀的缓解斜率较平。上周五爆发的中东地缘冲突驱动原油价格快速上涨7.55%，峰值上涨13.26%，如果冲突无法快速化解将导致油价很难快速回落到先前的低位，这无疑将对下个阶段美国整体通胀形成向上压力，显著抬升的美国关税的效应释放将提升商品通胀数据。

图表4

资料来源：Wind。

从ISM非制造业PMI物价上也可以看到未来3-4个月PMI对于PCE的向上压力将日益陡峭，这使得下个阶段将成为验证美国通胀最终面貌的关键节点。

当前美联储货币政策锚定自然失业率4%与长期通胀2%，实施动调平衡的货币政策实现经济稳态，近期黄金年龄段（25-54岁）劳动参与率维持在历史高位将逐步缓解劳动结构性短缺，按照国会预算办公室劳动力预测CBO模型数据显示，自然失业率或降至3.8%附近，因此当前数据组合（就业温和放缓+薪资压力缓解+供给持续修复）恰构成美联储政策校准的理想场景：既无需进一步加息压制过热风险，也不必过早降息破坏通胀控制成果，在更长的时间内维持联邦基金利率目标区间“按兵不动”以确保长期通胀的稳固。这从理论依据上解释了近期鲍威尔对特朗普隔空喊话态度明确的情况，考虑到2021年鲍威尔曾对“通胀暂时论”过于乐观，导致当时FFR偏离泰勒法则6个月以上的经历，从其本人经历出发对于过早降息导致的严重通胀后果的计价或许处于偏高水平。因此，我们有理由推测Fed如果今年还有降息的话，降息时间点或将至少推迟到第四季度，所以我们认为市场对于Fed将在今年的9月、12月分别降息25bp的预期或许有些过度乐观。

图表5

资料来源：Wind。

一方面关税对于通胀的影响将在3-6个月逐步显现，目前Trump的关税工具箱中可用的贸易措施包含五种法律条款：232条款、201条款、301条款、122条款和338条款。根据摩根士丹利研究数据，122条款因150天的行动期限限制，成为明显的备用方案而非首选工具。下面我们对于这些法案的条款功能做简要的分析对比：

• 232条款（国家安全导向）

适用情形：应对国家安全的威胁

认定机构：商务部长

行动期限：无限制

关税税率：无上限

应用案例：

钢铁和铝制品关税（2018年实施，持续至今）

汽车及零部件关税（2025年生效）

• 201条款（产业保护导向）

适用情形：解决国内产业实质性损害

认定机构：国际贸易委员会（ITC）

行动期限：最长8年（初始4年+可延期4年）

关税税率：上限50%（需分阶段下调）

应用案例：

太阳能电池产品关税（2018-2026年）

• 301条款（贸易规则导向）

适用情形：制裁违反贸易协定或存在歧视性行为的国家

认定机构：美国贸易代表办公室（USTR）

行动期限：无限期（4年后可无限次延期）

关税税率：无上限

应用案例：

对中国特定进口商品征税（2018年实施，持续至今）

• 122条款（紧急支付导向）

适用情形：缓解国际收支失衡问题

认定机构：无需特定机构批准

行动期限：严格限制150天

关税税率：上限15%

应用现状：从未实际征收关税

• 338条款（反歧视导向）

适用情形：反制歧视美国商业的行为

认定机构：无需特定机构批准

行动期限：无限制

关税税率：上限50%

应用现状：从未实际征收关税

归纳总结可以看到这些法案的核心差异如下表所示。

因此，我们看到232与301条款是美国贸易政策的“长臂工具”，凭借无限期+无税率上限特性（如对华关税战），成为施压核心手段。122条款的150天限制使其仅适合短期危机应对，实用性远低于其他条款。未启用的338条款虽理论上有50%关税权限，但因缺乏认定机制支撑，实际影响力有限。若需突破现有政策框架（如扩大征税范围），232/301条款仍是首选；而产业保护类争端（如新能源）将优先启用201条款。

另一方面，近期美国众议院已经通过OBBB法案初审，该法案现已递交至参议院审议，如获通过将显著增加美国2025年下半年-2026年财政再次发力的潜在风险。摩根士丹利研究数据显示，将法案按照TCJA条款延展期、新增税收减免、支出消减等分类进行测算，2025-2029期间，TCJA条款延展期影响下赤字增加-1892.1万亿美元，新增税收减免支出增加-348.7万亿，与此同时支出消减获得收入298.1万亿，净赤字增加-1942.7万亿；2025-2034期间，TCJA条款延展期影响下赤字增加-4791.1万亿美元，新增税收减免支出增加-401.2万亿，与此同时支出消减获得收入2347.7万亿，净赤字增加-2844.7万亿；由此可见，目前版本的OBBB法案的财政支出刺激前置集中作用于2026-2029年，收入项（支出缩减）kick-in后置作用于2029-2034。

关键矛盾：赤字前置+收入后置→2028年GDP拖累 

风险点：高收入群体获益89% vs 低收入负担78%

图表7

具体来看，OBBB法案包括：

一、延续与扩展《减税与就业法案》（TCJA）

个人与遗产税条款

税率与扣除永久化：将2017年TCJA中个人所得税率（最高37%）、标准扣除额、遗产税免税额（2026年起提升至1500万美元）等条款永久化。

通胀调整优化：对中低收入税档增加额外通胀调整，提升税阶门槛以抵消“税档蠕变”效应。

企业与国际税收条款

研发与投资激励：恢复研发费用全额税前扣除，扩大合格生产性资产的加速折旧范围至2028年。

国际税制稳定：维持全球低税所得（GILTI）税率（2026年后13.125%）及海外无形资产收入（FDII）税制。

特定群体税收优化

老年人扣除提升：标准扣除额额外增加，间接补偿因预算程序限制无法免除的社保税。

子女税收抵免：2025-2028年抵免额提高至2500美元/孩，2029年后降至2000美元并启动通胀调整。

二、新增税收减免

中低收入群体定向减税

小费与加班费免税：年收入低于16万美元（2025年标准）的非高薪服务业员工可免缴小费及加班费所得税。

汽车贷款利息抵扣：年抵扣上限1万美元或调整后总收入20%（高收入者门槛10万美元）。

高收入群体与地方税优化

SALT扣除上限提升：州和地方税扣除上限从1万美元增至4万美元，年收入超50万美元者逐步取消。

遗产税豁免扩张：2026年起豁免额提升500万美元，并随通胀调整。

三、支出削减措施

社会福利紧缩

医疗补助（Medicaid）：引入80小时/月工作要求，削减联邦医疗补助拨款，十年内减支超6000亿美元。

食品援助（SNAP）：转移2600亿美元成本至各州，扩大55-64岁人群的工作要求。

教育与债务政策调整

学生贷款改革：取消收入驱动还款计划，限制佩尔助学金资格，十年内减支3500亿美元（2025年一次性计入2000亿美元

教育拨款削减：Pell Grants等资助项目资金缩减，影响低收入家庭高等教育机会。

图表8

摩根士丹利分析报告指出，目前的OBBB法案存在两个突出问题：其一，存在严重的期限错配，即赤字前置与收入后置，这将对美国经济债务率形成较大冲击，或将使得信用评级进一步受损，推升长端利率曲线更加陡峭，利息支出将蚕食增收效果的接近1/3；其二，法案存在分配失衡的现象，高收入群体获得减税获益占比为89%，低收入群体削减开支负担占比78%，能源企业补贴获益11%，新能源企业削减开支负担占比100%。根据CBO模型，赤字支出想的的经济乘数较低0.6，显著低于支出削减项对于经济的乘数效应（0.9），这将导致OBBB法案的net效果远低于线性推导的效果，结合该法案目前的执行进度，可以计算得到法案将推升2026年美国GDP增长约0.17, 2028年影响回落至0附近，2028-2031年将形成较为陡峭的GDP增速拖累，2032年朝后拖累减缓。因此，我们认为目前参议院对于OBBB法案的核心目标将为尽快推动延续TCJA支出的减税条款，其次围绕新增支出与支出削减对于经济的整体影响，以及尝试解决期限错配与分配不均等核心矛盾找到平衡支点。

图表9

那么下一个问题则是在以上分析框架下，如何理解近期强势的美股走势。我们认为美股本轮4月底以来的快速反弹源于对于此前受美国关税不确定影响下的衰退预期高点回落的市场演绎，也就是说更多是由soft data的数据所驱动的，从数据上我们可以看到本轮美股的快速反弹伴随消费者信心指数的快速回升以及密西根大学1年通胀预期的快速回落。因此我们倾向于认为当下节点soft data的驱动将切换至hard data的实际变化，因此从这个角度理解，本轮美股的反弹已基本来到均衡位置。需要关注后续中美日内瓦共识的落实、美国与欧洲、日本等主要贸易伙伴的关税暂缓截止日的临近的演绎，更重要的是美国通胀在未来一个季度的演绎，以及近期不断升温的地缘政治风险是否能趋势性地对原油形成向上地支撑等不确定性的影响，分母端的不确定性消散对于美股的估值支撑力量或将显著缓释。

图表10

资料来源：Wind。

另外，从金融市场流动性的维度，我们也能够得到相接近的结论，自4月18日以来芝加哥联储公布的金融状况指数到达阶段性流动性收缩高点之后，市场流动性持续回落，目前已经到达2025年2月附近位置，这与美股价格地位置极为接近，这也侧面反映了本轮美股的快速下跌以及后续的反弹均主要反应的是关税不确定导致的预期恶化的估值反应。我们认为下个阶段需要看到更多的hard data以判断未来经济的实际走势。

图表11

资料来源：Wind。

盈利方面，随着目前临近二季度末，分析师对于标普500的盈利预期有所下修。根据FactSet数据，25Q1末的分析师一致预期利润增长为9.3%，当下该数据已经下修至4.9%，这将是23Q4以来最低的利润增速预测。结构上看也是如此，几乎所有行业的盈利预测都经历了下修，其中通讯服务、信息技术、公共事业板块下修幅度最为温和，然而健康护理、金融等板块盈利预测较25Q1下降，必选消费、材料、可选消费板块盈利增长由正预期转为负值，能源板块盈利预期负值扩大。显示角度出发，25Q1财报数据仍然是较为乐观的，大部分公司的业绩公告数据（78%）均超过了此前的市场预期，其中健康护理（92%），信息技术（87%），通讯服务（87%），工业（82%）这些行业盈利均高于预期且高于标普500的均数。分析师对于25Q3盈利预期7.2%，收入增速4.7%，25Q4盈利预期6.3%，收入增速5.2%，反应出市场整体对于美股盈利在关税扰动以后整体乐观，下个阶段随着美国经济逐步软化的同时，关注上市公司营收层面的潜在扰动。

图表12

资料来源：Wind。

整体而言，目前美股处于相对均衡的位置，市场或需要看到更多的hard data方能针对美国对外实际关税的增加作用于通胀以及经济增长的影响做出定价。另外，我们需要指出，与近期市场普遍讨论的美国例外主义论调大为不同，美股本轮的上涨实际获得接近记录的资金配置推动。EPFR数据显示，2025年为美国权益基金净流入历史第三高的年份，基金年化流入3280亿美元，仅低于2024年与2021年。不仅如此，美债基金成为历史第三高的流入年份，录得1630亿美元，略低于2023年和2022年，美国信用债则为历史第四高的流入年份，逊色于2024、2019、2020、2021年，美国货币基金亦录得年化9720亿美元，为历史第三高流入年份。可以看到美国金融市场从4月下旬开始随着关税政策转向的快速升温，市场流动性已基本恢复，不同市场部位均获得了接近历史记录的资金净流入，因此我们提示读者或需要重置此前4月围绕美元流动性冲击下的基准场景。

图表13

资料来源：Wind。

从美国财政部数据上也可以看到，截止到25Q1基于海外资金的视角，在整体净流入的基准背景下，出现了几个市场变化：其一，海外资金在结构上出现再平衡迹象，官方政府增持美元资产意愿下降的同时，私人部门正在填补该缺口，我们从海外私人部门大幅增加美国股票、美国企业债、与中长期国债等数据中均可以看到；其次，我们预计今年4月在关税预期180度转向的背景下，资金从月初的快速流出在月末转向为流入，叠加美股下跌期间美国零售客户持续购买美股资产促使EPFR数据并没有出现巨幅的资金流向波动；其三，我们需要认识到不应将近期美元汇率的持续贬值简单等同于美国金融市场资金流出的情况，也就是说海外投资人或正在其新增美元资产配置或已经持有美元资产配置份额上逐步增加汇率套保，这一趋势基本扭转了25Q1之前海外投资人在购买美元资产过程中选择暴露美元汇率风险敞口的做法，这或将持续影响美元汇率的现金流趋势，使得美元持续承压。我们认为全球投资人尽管在配置美国资产上很难短期找到替代标的，但是在汇率套保这个行动上趋于谨慎，正在系统性的规避对于美元汇率的风险暴露敞口。

美债方面，我们保持此前的观点，即短久期美国国债持续具备较强的配置价值，一方面4%左右的票息收益从全球市场的角度是不错的carry收益；另外目前的美国关税实际税率接近10%情况下，美国经济软着陆的概率是提升的，前文我们也分析过OBBB法案对于美国经济中长期的拉动左右性能相当存疑，因此很难扭转美国成为过热状态导致加息。在未来一个时间段，整体的经济底色仍然是温和的背景下，美联储通过观察hard data的实质转变来决定具体降息时间点这个路径是清晰的。因此美债短端仍然是不错的兼具防御与意外降息所带来的潜在的资本利得。当然，今年作为人民币负债持有人，核心的问题在于人民币对美元升值的趋势仍在继续，因此站在人民币记账的角度，汇率波动会损耗一部分资产收益，这也对投资人对汇率市场做出择时提出了更高的要求。我们认为通过资产组合配置的方式来化解汇率风险是一个比较稳妥的方案，供投资人借鉴。

国内市场

宏观市场

国内宏观方面，国内5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，远高于预期（5%），高于前值（5.1%），创15个月新高，环比增长0.93%，高于前值（0.47%）。主要受到五一、端午等假期消费需求显著走高，叠加家电以旧换新政策带动多数品类销售额上升。结构上看，家电消费同比增长53%，粮油食品增长14.6%，烟酒增长11.2%，服装鞋帽增长4%，体育娱乐用品增长28.3%，其余品种如通讯器材（33%）、办公文化（30.5%）、家具（25.6%）、个人护理、金银珠宝等均有较高增长；增速较低的品类主要有化妆品、药品、汽车、石油制品，增长中性的为餐饮、建筑装潢等。另外，城市社零同比增长6.5%，高于前值（5.2%），农村社零同比增长5.4%，高于前值（4.7%），城镇消费增速高于农村消费增速，延续了2025年3月开始的趋势。

国内5月工业增加值增长5.8%，低于市场预期（5.9%），低于前值（6.1%）。受美国关税政策不确定性扰动，出口放缓或是工业增加值增长放缓的主要原因之一，制造业动能正在趋缓。结构上看，制造业同比增长6.2%，矿业增长5.7%，电力燃气即水生产增长2.2%，在41个制造业类别中，35个行业产出增长，其中铁路与船舶制造增长14.6%，汽车增长11.3%，电子通信增长10.2%，工业机器人增长35.5%、集成电路11.5%、太阳能电池27.8%等均为较高增长行业。水泥产量同比下降-8.1%降幅持续扩大，反映出建筑业投资整体偏弱的现实情况。智能手机产量同比下降-1.7%，年累计同比下降-2.1%。

图表14

资料来源：Wind。

1-5月社融规模数据累计增加18.63万亿，计算得到5月当月社融规模增加2.39万亿，高于去年同期水平（2.06万亿）。结构上，当月新增政府债券1.46万亿为主要拉动项，政府化债仍在进行时。1-5月人民币贷款增加10.68万亿，计算得到5月人民币贷款增加5960亿，低于去年同期贷款增加8179亿，其中居民中长期贷款新增746亿，高于去年同期（514亿），企事业单位贷款新增5300，低于去年同期7400亿。

图表15

资料来源：Wind。

货币供给方面，M2同比增长7.9%，略低于前值（8%），M1同比增长2.3%，显著高于前值（1.5%），M1-M2同比增速剪刀差收窄至-5.6%，前值为-6.5%。我们认为今年持续向好的M1回升主要由以下3个因素推动形成：

其一，2024年8月商品房销售面积同比增速触底（-18.5%）之后触底反弹，2024年10月M1同比增速触底回升至今，从传导链条上，地产销售企稳有助于房企定金即预收款月回升，提升房企资金周转速度如开发贷偿还减少与工程款支付增加，从而边际改善M1增速。

图表16

资料来源：Wind。

其二，居民消费贷自2024年10月回升，叠加贷款利率快速下降，应证了居民消费贷增长推动资金流向实体消费场景如今年消费较热的文旅、汽车等板块，从而推动服务业企业营收增加以及制造业订单回升，推动了企业活期存款M1回升的逻辑线索。因此下个阶段稳住房地产市场仍然是重中之重，后续或将看到各地陆续出台相关的稳地产支持政策。

其三，2025年专项债拨付效率显著提升，24年部分地区专项债资金不服率仅为60%，25年通过简化审批流程、强化进度挂钩机制，专项债自审自发试点（10省1市）省份拨付率提升至85%以上。专项债资金拨付至项目单位后，形成企业活期存款，同时通过支付工程款、工资等进入上下游企业活期账户，对推动M1均产生正向作用。财政资金2025年加速拨付，特别国债加速落地以及25Q1也加快了地方政府化债进程与土地收储的力度。

图表17

资料来源：Wind。

从货币分层传导角度出发，我们观察到本轮企业活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企业利润传导的特征较此前经济周期更为平坦，反映出企业活期资金或主要用于债务滚动，而非扩产导致的快速信用扩张，其次居民部门受楼市去杠杆影响资产负债表受损，加快了存款的定期长期化。我们也看到资金分层若能持续回升情境下，仍然能够推动工业企业利润总额企稳，只是在弱传导条件下，需要更多的耐心。同时，随着商品房销售额数据累计同比持续回升，M1企稳回升的动能也开始初见端倪，我们理解今年稳房价仍然是政策制定的一个核心环节，需要密切关注核心城市的二手房销量与房产价格。中央政治局会议明确表示“加大实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。”

图表18

资料来源：Wind。

6月13日国常会指出：“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。” 1-5月房地产开发投资同比降幅-10.7%，较前值降幅有所扩大，计算得到5月房地产开发投资同比下降-12%，商品房新开工面积下降-19.3%，新建商品房销售额下降-6%，新建商品房销售面积下降-3.3%。30个重点城市新建商品住宅销售面积995万平方米，环比增长10.2%，同比下降-0.8%，修复动能转弱。分城市看，一线城市销售面积同比增长20.7%，北京22%，上海16%，广州33%，深圳3%，受益于优质新楼盘供给入市。二线城市整体同比下降-5.1%，三四线城市同比下降-9.2%，去化压力仍然较高。5月中国70大中城市新建商品住宅价格环比下降-0.22%，降幅相较4月有扩大迹象，同比下降-4.1%，低于前值（-4.5%）。20个重点城市二手房住宅成交11.8万套，环比下降-14%，同比增长3.8%，其中上海、深圳、南京均实现同比增长，杭州、无锡等则同比下降。4月一线二线新房价格环比归零，三线价格环比下降，5月则全线下降。70个大中城市中，53个城市新房房价环比下降，略高于4月的45个城市。可见5月房地产市场新房销售环比改善但分化加剧，二手房延续以价换量市场格局，土地市场量跌价升，核心城市热度较高，政策宽松但需求受收入预期受到压制。市场的持续改善仍然高度依靠专项债、城中村改造等政策落实。

图表19

资料来源：Wind。

中国5月CPI同比下降-0.1%，降幅与此前持平，略好与市场预期（-0.2%），食品价格跌幅持续扩大，鲜菜-8.3%，鸡蛋-3.5%，食用油-1.7%，牛奶-1.5%，猪肉价格上涨放缓至3.1%，鲜果受近期强降雨影响上涨5.5%；非食品价格基本持平，交通运输价格跌幅扩大至-4.3%。核心CPI同比上涨0.6%。除能源食品之外的价格，主要耐用消费品价格环比普遍下降，汽车、家电、租赁房、酒类同比仍处于负增长之外，服装、家纺、金饰品、文娱耐用品价格录得上涨，整体看居民消费意愿仍然偏弱。5月PPI同比-3.3%，低于前值-2.7%。PPI价格下降主要受原油价格下行影响，石油开采、石油加工、化工等能化行业降幅均有扩大，国内建筑业开工偏弱，煤炭、黑色冶炼、非金属行业降幅扩大。

整体而言，我们对于国内股票资产维持中性偏谨慎的观点，鉴于当下股价已经完全收复美国关税政策带来的估值扰动，美国关税政策依然存在反复风险，市场正在从此前关注关税税率转向现行关税执行持续对于全球经济影响的定价转变。因此我们认为合理运用战术头寸、阶段性降低风险资产敞口暴露是比较谨慎的做法。另外，我们也注意到近日港股的双向波动正在加大，前期持续上涨的消费板块、医药板块也出现了较大振幅，我们倾向于认为在这个位置需要对港股风险暴露进行再平衡。过快的板块轮动侧面反映出当下经济主线仍然较弱的现实情况。

债券方面，我们认为当下经济环境依旧偏向于保持战略定力，上半年受到美国降息落空影响，国内大幅降息空间受限，尤其是当下国内经济情况主要着力于居民与企业部门的资产负债表修复，降息的总量政策传导效率有所下降，因此我们对固收资产保持中性配置观点。

商品资产方面，受美国TACO交易的影响，目前全球经济受美国关税快速陷入硬着陆的概率已经下降，市场风偏有所提升；结合上文我们分析的，结合ISM非制造业物价、美国实际有效关税接近10%，OBBB非对称前置财政支出等因素的影响，美国通胀25Q3-Q4或将持续具备向上压力，美国企业利润仍然处于健康的状态，适度的商品价格上涨同时压低美国企业利润或是概率性事件。我们将商品的配置调整为中性配置。另外，此前我们提示读者关注白银的配置机会在近期有了较好的表现，我们认为在这个位置应继续持有。黄金今年的收益表现是美国新任总统上任之后历史上除1973-1974 尼克松任期内金价上涨40.66%之外第二高记录，今年年初以来金价已经累计上涨超过22%。尽管黄金的长期基本面因素并没有变化，但是资产价格不会一蹴而就，因此我们维持择机继续对黄金持仓经行再平衡，增加白银风险调整后绝对持仓的观点。当然，在投资黄金的时候，尽管过去10年平均水平按照不同汇率折算得到的区间收益基本类似，但是今年汇率市场波动较大，短期内不同货币计价的黄金资产收益或将表现产生较大差异，这一点也提示投资人关注。中东局势极度不稳定，贵金属板块整体表现不会太弱的背景下，原油近期也快速拉升，这无疑对整体商品价格有利。

下月重点追踪

-7月8日：美国对欧洲关税豁免到期

-7月15日：美国6月CPI（验证关税传导效应）

-7月底：OBBB法案参议院表决

-实时指标：芝加哥联储金融状况指数（流动性风向标）

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