作者：韩剑博士、王攀峰

孔鹏、陆江川博士对文章亦有贡献

底层逻辑是判断价值

“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”是巴菲特的经典名言，也是价值投资者信奉的投资理念。表面上，这是一种人性博弈，利用群体行为的非理性，将市场波动视为情绪化的交易对手，进行逆向操作；本质上，这一方法是以企业内在价值为锚点，忽略短期噪音，聚焦长期价值，捕捉市场周期中的定价错误，实现价值回归的收益。

在我们看来，“贪婪期”是价值被高估、忽视安全边际、风险积累的“预警期”；“恐惧期”是非理性抛售、错误定价、优质资产的“打折期”。逆向投资并非盲目“抄底”，是以企业内在价值为锚点，而对锚点的认定，需要通过全产业链深度调研和严格的估值研究来完成。

用好情绪指标工具

金融市场有不少指标可以衡量投资者情绪，比如乖离率（BIAS）反映了指数与平均线的偏离程度，期权看跌看涨比率（PCR）反映了市场对未来价格方向的预期，股票与国债的相对表现反映了投资者对避险资产的需求，高收益债券与投资级债券的利差反映了市场的风险偏好程度等，而VIX指数被普遍认为是反映投资者心理状态的最有效指标。投资者可以借助VIX指数这一工具，构建一套系统化的可操作的决策框架。

VIX指数全称为芝加哥期权交易所市场波动率指数(Chicago Board Options Exchange Volatility Index)，是由芝加哥期权交易所编制的，基于标普500指数期权的隐含波动率计算得出的指数。它反映了市场对未来30天波动率的预期，因此常被称为“恐慌指数”。

一般来说，当VIX指数低于15时，市场情绪过度乐观，风险溢价被低估，需警惕泡沫破裂，比如2007年VIX指数长期低于10，随后爆发次贷危机；当VIX指数高于40时，市场情绪过度悲观，资产价格偏离内在价值。在美股过去30年中，VIX 指数有 5次突破40，均提供了市场底部临近的明显信号：1998 年长期资本管理公司危机；2002-2003 年科技泡沫；2008-2009 年金融危机；2011 年欧洲债务危机；2020 年新冠疫情；2025 年美国特朗普政府突然宣布实施“对等关税”政策。根据统计，VIX 指数突破45之后的6个月内，股市上涨概率高达92%，平均涨幅12.5%。在2020年疫情初期，VIX一度飙升至82.7，表明市场极度恐慌，随后一年，标普500涨幅达46.2%。

最新的案例发生在2025年4月，全球资本市场因特朗普政府实施“对等关税”政策引发剧烈动荡。4月4日，纳斯达克指数单日暴跌5.82%，较前期高点累计跌幅达20%，进入技术性熊市；标普500指数下跌5.98%，创2020年3月以来最大跌幅，恐慌情绪迅速蔓延至亚太市场。VIX指数在此期间呈现极端波动，4月4日飙升至45以上，4月7日一度突破60。如果投资者能够利用好这一情绪指标，可以捕捉到重大投资机会。

图1：VIX 突破40后的股市上涨概率极高且收益率可观

图2：2025年4月VIX提供了明显信号

情绪指标需结合估值体系

VIX只能作为参考，不能完全依靠它进行决策。情绪指标需要结合估值体系，才能防止因行业衰退或财务恶化导致的“假底”。在我们的估值体系中，既包括绝对估值法，即用现金流折现（DCF）测算企业内在价值，尤其是自由现金流持续为正的行业龙头；也包括相对估值法，比如将市盈率（PE）分位数低于历史20%时视为低估区间，高于历史80%时视为高估区间，通过跨周期检验，避免“低估值陷阱”。比如2008年恒指跌至20000点时，平均PE仍达16倍，高于历史均值，此时就需谨慎抄底。

基于以上思路，在投资实践中，可以建立一个将情绪指标和估值体系相结合的投资策略：第一步，建立观察列表，长期跟踪一些优质公司和指数ETF，对其进行深入研究和估值定价，设定不同市场情绪下的买入和卖出目标价格区间。比如，明确VIX大于40时开始关注买入机会，小于15时开始警惕泡沫风险。第二步，结合估值指标，设定触发条件。比如在VIX突破45且目标公司PE低于历史20%分位时触发买入。

具体而言，当“高VIX + 低估值”信号出现即恐慌发生时，首先，验证基本面，即快速检查目标标的是否出现基本面恶化，排除“价值陷阱”；其次，是排序，优先选择流动性好的宽基ETF或自己研究透彻、信心足的龙头个股；最后，分批买入。不试图预测最低点，采取分批、逐步建仓的策略。比如，在VIX指数首次突破40且估值低于合理区间时，分几次买入。

当“低VIX + 高估值”信号出现即市场恢复平静或趋于狂热时，首先，评估持仓，即检查持仓标的是否估值过高，是否达到预设的盈利目标。其次，逐步减仓或再平衡。在市场情绪乐观、估值偏高时，分批卖出部分仓位，或将资金配置到相对低估的资产上。最后，保持耐心。如果市场持续上涨但未到极度贪婪或估值泡沫程度，且公司基本面依然强劲，不必急于清仓，但要提高风险意识。

综上所述，认知是投资的基石，工具是投资的利器。在认知层面，深刻理解“恐慌是超额收益的燃料，贪婪是风险累积的温床”；在工具层面，以VIX恐慌指数为雷达、以绝对估值和相对估值的具体数据为决策依据，才能利用好市场情绪，将“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”这类“投资名言”，变成实实在在的“真金白银”，才能不断地创造价值。

作者：韩剑博士、王攀峰，孔鹏、陆江川博士对文章亦有贡献。