节前市场稳健收官，交易热度不减；而实际上，自进入9月，机构间分歧的声音就不断加大，景气与价值之争不绝于耳。本周起正式步入四季度交易，如何展望？如何把握布局机遇？基金经理张景松10月最新观点来了↓

基金经理   张景松

兼具买方与卖方视角，深耕数字经济领域，研究覆盖范围广且重视深度产业研究。先后负责软件、5G产业链、半导体、智能汽车、智能制造、新材料等产业方向的研究。拥有10年证券从业经验，其中包含超3年公募基金管理经验。

2025年9月，根据iFinD数据，涨幅前三名的申万一级行业分别是电力设备、有色金属、电子，幅度分别是+21.2%、+12.8%、+11.0%，与9月月报的标题“一花独放不是春，百花齐放春满园”相合；跌幅前三名的申万一级行业分别是国防军工、银行、非银金融，幅度分别是-7.2%、-6.9%、-5.8%。A股市场的核心指数中，9月创业板指领涨、涨幅+12.0%，延续6月以来的强势表现，电新、科技多点开花，而红利指数、北证50表现相对较弱，分别变动-3.5%、-2.9%，上证指数一度逼近3900点，9月全A日均成交额高达2.42万亿元、续创月度历史新高，9月北向资金买卖总额6.83万亿元、续创月度历史新高；香港市场表现回暖，恒生指数、恒生科技9月分别上涨+7.1%、+13.9%，南向资金9月净买入1,885亿港元、再创阶段新高。全球市场的重要指数中，9月台湾加权指数、日经225指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别变动+6.6%、+5.2%、+1.9%、+5.6%，美国M7按市值加权变动+6.7%。另外，9月黄金、比特币兑美元涨幅分别为+10.6%、+5.3%。

美国劳动力市场正在走弱，但其他指标仍然强劲。美国8月核心PCE同比+2.9%、符合预期、与前值持平；第二季度GDP增速终值上调至+3.8%，创近两年来最快增速；受美国联邦政府停摆的影响，9月非农数据暂未公布。市场持续押注美联储将在今年10月和12月再各降息一次，但10月末的议息会议可能将缺乏官方数据支持；9月美元指数整体保持稳定，10年期美债收益率再下行7.7bp至4.148%，美元兑离岸人民币一度击穿7.09、最终收于7.13左右。另外，TikTok的商业条款落地，中美达成延长关税暂停期的协议，两国元首有望于10月底或11月初的APEC上会晤，美国依然在利用关税武器来对医药、家具、重卡等行业进行干预；“安倍派”的高市早苗当选日本自民党新任总裁，全球右翼化趋势持续。

美国的科技巨头们正在通过交叉持股、交叉给予巨额订单的方式深度捆绑在AI这艘巨轮上，以科技驱动美国股市的持续繁荣。至于它到底是诺亚方舟还是飞翔的荷兰人，个人观点是AI产业趋势已成，没必要过早看衰，算力、终端、应用会相辅相成，此前在月报中提出的AI算力的三大试金石——全球AI大模型的边际进步、头部CSP的资本开支、海外头部CSP的定制芯片投片与CCL需求，若均未发生显著恶化，那么以云端推理为代表的产业趋势便是持续的。另外，虽然股票财富驱动的边际消费倾向显著低于工资奖金收入，但会强化消费者信心，同时股市与消费之间的正相关关系也在日益增强，2024年美国已有41.6%的家庭和非营利组织持有股票。

二十届四中全会将于10月20~23日召开，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。我国8月规模以上工业增加值同比实际增长+5.2%、连续2个月增速环比下滑、是去年9月以来的新低，但规模以上企业利润同比增长+20.4%、去年同期低基数且政策有助力；8月出口（以美元计价）同比增长+4.4%、彭博预期+5.5%，进口同比增长+1.3%、彭博预期+3.4%，四季度仍有增速下行压力；8月PPI同比-2.9%、环比持平，连续35个月为负，而CPI同比-0.4%；8月M2同比+8.8%，M1同比增速持续上行至+6%，M1-M2剪刀差是2021年6月以来的新低，财政政策持续发力，新增人民币贷款5,900亿元。

延续上月月报中的策略判断，大盘成长中有更为多元化的投资机遇。9月月报对中报业绩进行了粗略分析，指出“国防军工、电力设备呈现出一定的基本面反转趋势，经营性现金流也有明显改善…金属与非金属材料中均有结构性亮点”，在9月的市场表现中便有所反馈。对科技成长方向未来一年维度的持续性有信心，不排除中间在成长内部投资排序切换的可能性；国内宏观层面的逻辑支撑依然是信心前置与流动性充盈，进入四季度可再观察政策对26年总量需求预期的影响，而目前可以确定的是托底动作是持续的。

细分行业的投资逻辑，本月的分享如下：

AI算力是基石，以终端、应用为代表的上层建筑轮廓愈发清晰。

①AI终端——维持此前的观点，2026年有望成为AI端侧大年，以轻量化全彩显示眼镜为代表的多元化新终端将逐步亮相，头部科技硬件与互联网品牌会陆续进场，国内从芯片到终端的供应链都有望走在全球前列。另外，四季度小而美的新模型可能会发布，进一步催化相关产业逻辑。

②AI算力——以云端推理为代表的产业趋势持续，可进一步聚焦全球技术升级迭代的新方向，比如CCL上游新材料、NPO/CPO、OCS、新形态存储等。

③AI应用——Sora 2带来了多模态的新体验，国内主要的投资逻辑仍在于海外映射，紧抓掌握垂直数据优势、积极拥抱AI时代的优质软件产品、平台公司。

继续重视以存储为代表的半导体设计库存周期。去年四季度以来便在月报中不断强调，5月份以来进一步强调存储，周期逻辑持续甚至超预期，国内半导体先进晶圆制造与先进封装的发展路径愈发明朗，半导体各产业链环节头部企业的整合趋势也愈发清晰，应聚焦具备全球产品竞争力的优质公司。而从AI的角度观察，存力、运力是国内AI基础设施中具备更大创新潜力的环节，比如NPO、开源互连协议、多元化存储形态等高性价比方案。

①继续重视有色、金银的“Control Cycle”，可能会进一步外溢至整个材料领域；

②中期受出口与新型号催化的军工板块以及四季度开始逐步事件催化的商业航天；

③具备产品升级或者增量出海逻辑的中游制造业，比如固态电池等。