2022年四季度以来，同业存单利率大幅上行，AAA一年期同业存单利率已经触及2.8%点位。同业存单利率与资金利率显著背离，一年期大行同业存单到期收益率与DR007的利差走阔至100bp以上，高于全年平均水平，说明在当前合理充裕的流动性环境下，同业存单收益率上行并非由资金面的变化引起。

我们认为，本轮同业存单利率快速上行的主要原因是需求与供给存在错配。

首先，银行同业存单供给压力较大。同业存单是银行重要的流动性补充工具，2022年第四季度银行每月同业存单净融资缺口较大。叠加四季度“宽信用”政策频出，银行预期2023年信贷超额放量，故提前融资为后续信贷投放布局，导致同业存单供给压力增大，银行迫切提高同业存单发行利率以补足负债缺口。

其次，同业存单配置力量不强。在跨年时点，银行和非银机构流动性分层，基金券商等同业存单主力配置机构负债成本处于劣势。虽然DR001利率下探至0.6%的历史新低，但非银跨年14天银行间质押式回购利率仍在3.8%附近高位徘徊，高居不下的负债成本导致非银机构配置同业存单意愿削弱。同业存单在供给压力下面临需求收缩，导致同业存单发行利率进一步上行。

第三，银行理财赎回潮打破供需平衡。2022年11月以来，银行理财赎回压力持续，赎回负反馈下，同业存单作为流动性较好的债券品种首先被抛售，引起二级成交收益率剧烈调整，恐慌情绪下同业存单一级市场发行利率与二级成交收益率螺旋式被动抬升，也是同业存单利率快速上行的驱动因素之一。

展望2023年年初，我们预计同业存单仍有小幅下行空间。

首先，央行持续加码公开市场操作跨年投放，释放出呵护流动性，稳定债券市场情绪，助力宽信用的政策意图，同业存单收益率缺乏持续上行的基础。

其次，跨年后仍有资金进场申购现金管理类产品，赎回潮亦有所缓解，同业存单仍有新一轮的潜在配置需求。

此外，同业存单作为货币市场工具将回归其本质特征，一年期MLF政策利率仍然是同业存单的定价锚点，其收益率会围绕MLF利率小幅波动。由此看来，市场仍然可以把握同业存单的交易性投资机会。

(作者系农银汇理基金经理助理) （CIS）