今年以来的债券牛市近期突然调整，令很多投资者猝不及防。多家债券私募在接受中国基金报记者采访时表示，经济数据持续修复，多项政策出台活跃资本市场、托底楼市，推动短期国债利率持续上行，带来债市回调，但此轮债市调整不会引发类似去年的“赎回潮”。

据记者了解，今年以来债券策略私募产品平均收益率约5%。为应对此轮债市调整，不少私募缩短组合久期，降低利率债仓位，策略上偏防守，同时，积极配置高评级、短久期的城投债。

多因素导致债市短期回调

“近期债市受多方因素扰动，短期利空包括资金面边际收紧，消费刺激、宽地产、化债政策密集落地，推升资本市场风险偏好；利好因素在于降准博弈等。”竹润投资分析，8月经济数据持续修复，PPI环比转正，同比降幅缩窄；CPI环比涨幅扩大，同比由负转正；叠加地产组合拳密集落地，市场普遍预期基本面将大概率短期见底；印花税减半等股市利好政策频出，跷跷板效应是推动债券利率小幅波动的主因。但央行对短期资金面持续呵护，稳健偏宽的货币政策基调未变，年内仍有降准降息空间。

复熙资产表示，近期债市调整主要受政策面的影响。7月24日中央政治局会议以来市场预期政策托底经济，尤其是房地产相关政策出台，使市场对于基本面的悲观情绪得到缓解，进一步确认经济政策底，宽信用预期再现。印花税减半、规范股东减持、降低融资保证金等证券市场政策出台后，十年国债活跃券收益率上行至8月15日降息前的水平，最高达到2.68%。

利位投资总经理张晟刚认为，上半年“宽货币+紧信用”，债市在资产荒背景下走牛，价格端已经反映了市场对经济的极致悲观预期，所以，地产政策的梯次放开让部分投资者“抢跑”，引发债市回调。

国恩资本董事总经理杨先哲也称，8月以来，受益于房地产等稳增长利好政策的密集出台，市场对经济复苏的预期改善，推动短期国债利率持续上行，导致债市出现调整。

久期投资表示，债市调整有两个原因，一是近期一系列稳增长政策出台，对稳定经济增长、稳定社会和投资者预期起到了正面作用，前期对长期因素过度悲观的预期有所修正；二是8月份资金面整体略偏紧，同业存单利率上升，带动了短期限债券的调整。

发生“赎回潮”的概率不大

对于此轮债市调整是否会引起类似去年11月的“赎回潮”，多数私募持否定观点。

张晟刚称，去年债市调整的背景是政策较难推理和预测，但今年不大一样，经济下行压力已存在较长时间，市场对逆周期调节政策也有所预期，大概率不会像去年那样表现极端。此外，受今年上半年债牛影响，理财产品破净比率较去年更低，而且经历了去年的赎回风波，市场应对债市下跌会更加成熟。

复熙资产认为，去年11月赎回潮中，理财子首先卖出利率债、银行二级资本债和永续债债，且其配置久期偏长。今年理财产品的持仓久期缩短，跟随市场波动的幅度降低，因此净值波动相对更为平缓。近期理财都是净买入信用债和利率债，未出现明显抛售情况。另外，去年11月市场对于疫情放开后经济基本面的恢复预期较乐观，但当前经济仍在磨底，波动向上、稳中向好，所以本轮出现类似去年赎回潮的概率较低。

久期投资也认为难以出现去年的赎回潮。第一，今年以来OMO政策利率下调了20BP，目前债券收益率与去年10月相比，多数品种收益率均高于去年，尤其是曲线短端，相对价值是较高的，对应理财的“货币+”产品能够实现的收益率水平也高于去年。第二，经过去年的赎回潮，无论是理财子公司、客户经理还是客户，应对波动的成熟度均有所上升。今年理财子主要发行的是摊余成本法产品，净值稳定且有一年封闭期，也平滑了短期波动带来的赎回压力。

竹润投资表示，参考历史，赎回负反馈具有一定惯性，后续债市行情或存在被扰动的可能，但无需担忧出现去年四季度的“赎回潮”。原因在于经历赎回潮后，理财产品更注重产品负债端的稳定性，今年理财产品规模未出现激进扩展，资产配置以现金管理类产品为主，投向信用债市场的规模有所下滑；当前理财更多是处于收益和防御的角度，如果后续资金面转松，债市情绪恢复，理财进一步赎回的节奏将会放缓。

另外，杨先哲称，“赎回潮”发生的可能性并不高。一方面，虽然预期有所改善，但PMI、CPI等指标还显弱势，经济基本面不支持利率继续大幅上行，本轮调整的幅度大概率小于去年底；另一方面，经历过去年底赎回潮后，投资者对债基的认知有所提升，能更理性地应对市场调整。

万柏投资指出，主要经济数据显示，当前经济修复仍较为缓慢，9月信贷投放量较大。央行或将加大资金投放以维护流动性平稳偏松，经济面和资金面都利好债市，叠加当前存款利率处于下行通道，居民对理财产品的赎回意愿有限，发生“赎回潮”的概率不大。

债券私募缩短久期、降杠杆

今年以来，随着债券收益率的快速下行，债券市场走出一波“牛市”行情，中证综合债指数累计上行3.23%。债券策略私募产品也普遍取得了较好的收益。

好买基金研究中心研究员唐力澜表示，今年以来，万得中长期纯债型基金指数累计上行2.50%，债券私募基金收益往往比公募纯债基金指数略高。目前大多数私募在投资上都选择了城投债赛道，今年普遍获得较好收益。

格上财富金樟投资研究员蒋睿称，今年债市走势较强，债券策略私募产品业绩表现也不错。根据Wind数据统计，剔除异常值后，年初至今债券私募产品平均收益率在5.18%左右。私募排排网数据也显示，截至8月31日，今年来有业绩记录的1447只债券策略产品整体收益为5.73%，其中近84%的债券产品实现正收益。

据了解，在这波债市调整中，私募采取缩短久期、降杠杆等措施应对。

唐力澜表示，近期不少债券私募做了一定的防御措施，基本保持了短久期低杠杆的操作，或通过一些协议式回购仓位，做好产品的现金管理。

蒋睿也称，对于纯债策略而言，每家机构的底层配置逻辑不尽相同，体现在布局变化的共同点为缩短组合久期，降低利率债持仓等。

银叶投资投资经理刘璐表示，近期债券投资策略更偏向防守，等待市场提供更好的配置点位。在组合久期上偏谨慎，适度降低组合杠杆。同时，8月以来收益率曲线大幅走平，短端资产已具备一定配置价值，目前仍处于货币政策呵护经济企稳的关键阶段，因此，提升短久期票息策略占比。

久期投资认为，短期限债券的价值凸显。从利率债来看，目前两年期国债收益率在2.3%附近，高于去年均值，且与1.8%的政策利率之间利差处于高位。从高等级信用债来看，1.5年左右的商业银行二级资本债收益率达到2.8%以上，适度杠杆后已经能覆盖大部分1年期理财产品的资金成本。从城投债来看，7月24日中央政治局会议提出了一揽子化债措施，目前正处于政策落地阶段，预计将显著缓释城投债未来1~2年的风险。这几类品种均具备较好性价比。

不少债券私募积极配置高评级、短久期城投债。复熙资产称，目前在债券投资策略上，仍然以中高债项评级的短久期城投债为主，但随着市场资产荒的出现，在严格把控主体资质的前提下，进一步缩短了组合久期。

万柏投资表示，纯债产品基础策略以信用债配置为主，以小量利率债波段操作博取超额收益为辅。近期在信用债的选择上对城投债券相对偏重，重点关注已出化债政策的省份地区，及时择选相关优质资产，并严格把控产品配置久期。

竹润投资坦言，在当前宏观环境下，中长端利率的调整存在不确定性，持观望态度；短久期的城投债抢配情绪持续发酵，其一级发行认购倍数惊人，二级成交也异常活跃。“最近我们的操作策略仍以‘分散配置+控制久期’为主。目前整体的城投信用策略上，我们认为需参考负债端稳定程度。若负债端稳定，可以逐步切换为子弹型组合，以中短久期为主进行长期配置；若不稳定，则可以考虑止盈以及阶梯型组合策略。在不同宏观和利率环境下，采取不一样的策略。在中长端利率走势不明朗时，持握短久期城投债组合为主；在利率持续下行通道，考虑骑乘策略。”