重阳投资总裁 王庆

2021年开年以来，股市提前走出一波“春季行情”，尤其港股市场更是一改去年的压抑，领先反弹，“资金南下”一时成为现象级话题。但是，与以往的牛市不同，人们发现这波行情之中，上涨的股票只是少数，多数股票不仅没有上涨，反而是下跌的，“冰火两重天”的分裂现象显而易见。

在我们看来，这种分化背后的原因有三：一是宏观经济的变化，中国经济从高速增长阶段过渡到中高增长阶段，当前很多行业增速明显放慢，甚至出现挤压式增长，竞争加剧，行业龙头的优势开始体现；第二是资本市场制度的变化，A股正在逐步过渡到全面注册制，上市公司数量快速增加，上市地位不再是稀缺资源。随着注册制的深入，缺乏发展潜力的众多中小市值估值将向一级市场收敛；第三，机构投资者的占比提升，一方面是过去几年政府积极推进资本市场国际化建设，大力引入海外机构投资者，外资占比提升，另一方面，赚钱效应导致投资者踊跃认购基金，A股个人投资者持股市值和交易量占比远高于海外成熟市场，最近两年机构投资者业绩显著优于个人投资者，促使个人投资者放弃个人炒股转向认购投资基金。我们认为以上三个因素属于经济和资本市场内部的结构性变化，具备一定的不可逆转性，大市值股票跑赢中小市值股票的格局或将延续。

再看市场风格，去年初新冠疫情爆发以来，高市盈率成长类板块连续跑赢低市盈率价值板块，背后一个重要原因是全球经济滑坡和无风险利率大幅下降。但是，随着疫苗上市以及美国新总统上任后推出巨额财政刺激计划，全球经济将共振复苏，其中又以中国经济最为明显。投资逻辑将可能发生逆转。我们判断，股票市场的表现将从2020年主要受益于宽松流动性环境的估值扩张驱动，转为2021年主要由经济复苏带来的上市公司业绩驱动。

在这个过程中，港股市场的机会尤其值得关注。鉴于全球美元流动性总体保持宽松，同时伴随着美国新政府开始施政，过去两年由地缘政治因素引起的全球投资者对港股风险偏好的恶化也会逐步缓解，国内经济景气将成为影响未来港股表现的主导因素。回顾历史，当国内经济处于景气上行周期时，香港市场往往跑赢A股市场。如果我们对2021年国内经济出现强势复苏的判断是正确的，香港市场今年的表现会好于A股市场。

当然，不管是A股还是港股，由于结构的高度分化，且市场在两年的大幅上涨后也积累了一定的风险，需要时间进行消化。同时，美股市场估值已经处于历史高位，多项市场风险偏好指标亦处于较高水平，市场脆弱性再度上升。所以，在策略上需要做到攻守兼备，发掘结构性机会的同时适度重视防守。在选股上，优质赛道与传统行业同样存在结构性机会。优质赛道需更加注重估值与成长确定性的匹配度；传统行业均值回归过程中，同样需要对公司的质量和增长潜力仔细甄别。