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重阳投资吴伟荣：四个维度看市场

吴伟荣 2021-10-18 15:33
曾经看到一个小故事，大致意思是这样的：一群人围观一头牛，然后报出牛的体重，将所有人的估计值求平均，结果和真实值极其接近。因为每个人背景各异，各自掌握了一部分正确估测牛体重的知识，如果围观的人数足够多，最终不正确的部分抵消，而正确的部分能够形成拼图，无限接近真实。这也是市场定价的机制，无数人怀揣着金钱和梦想来到市场，他们不知疲倦地对某个事情进行研究、预测，最终体现为报价的行为。通过这个过程，市场给每个资产定价，给每一个事件定价，这种定价时常体现出惊人的准确。市场是一种神奇的制度设计，本文拟从投资的四个维度讨论我们该如何看待市场的定价。

（一）

关于看待市场的有效性。一些金融学家鼓吹有效市场理论，认为市场是有效的，没有人可以打败市场。这或许是一种非常吸引人的乌托邦。我们看到市场轮回般的疯狂和恐惧，不容易相信市场是有效的；同样一个股票，价格可以短期涨十倍又跌回来，那么涨十倍的时候是有效的，还是跌回来的时候是有效的？市场有很强的定价能力，但并不总是有效，或者说市场是差不多有效的。在“有效”和“差不多”之间，给我们带来很多机会，而这反过来又会加强市场的有效性。这种动态演进的特点增强了市场的挑战和有趣性。对市场的不同认知，导致了对待市场不同的态度。有两种很极端的态度，一种认为自己总是对的，市场总是错的。当股价走势跟自己的预期相背时，就觉得肯定是市场瞎炒、不懂价值云云。虽然投资者的出发点都是去发现市场的错误定价，但是轻易认为市场是错的是一种很危险的想法。有很多时候，我发现自己曾认为市场错的，最终证明只是自己看错了。对于自己看好的，当市场价格长期跟自己的价值判断相悖时，需要反复审视自己的逻辑，如果经过全面而客观的分析后，仍然坚持自己的观点，那就坚持。同时，对于自己没有深入研究的，不要轻易得出结论。


而另一种则正好相反，认为市场总是对的，对市场充满了崇拜。当我们面对的未知太强大时，我们就容易动摇，把我们所不理解的东西合理化，认为市场涨（跌）这么多肯定有它的合理性，以此说服自己，最终把市场推向极致。


我们或多或少都会有这两种态度的影响。伟大的牛顿早期参与了南海公司的投资并很快全身而退，但是之后市场一再上涨，远远超出了正常人的想象。面对这种局面，恐怕多数人都会悔恨不已，觉得自己很傻，怀疑是不是市场看到了我没看到的东西？牛顿先生或许也经历了这种心路历程，于是他买了更多的股票，然而很快泡沫就破灭了。每过几年，市场就会出现相似而不同的极端情况，有时是疯狂，有时是幻灭。2000年科网泡沫，同样一家公司贴上dot.com标签就可以身价百倍；2008年金融危机，很多人觉得这次熬不过去了；2014、15年A股“互联网+”成为宠儿；2020年疫情泛滥时，许多人很严肃地担心世界要进入大萧条；最近光伏、“绿电”备受推崇，但在去年初疫情的时候，很多人担心疫情导致社会秩序难以恢复，大家可能不再用电，更谈不上什么新能源了；13年底茅台跌到8倍PE的时候，“年轻人不喝白酒”是一个很重要的担心……先是盲目自信，然后是动摇后的幻灭，认为“这次不一样”，这让牛顿，也让许多人付出了巨大的代价。

（二）

关于离市场的远近。离市场应该远一点还是近一点？巴菲特鼓励大家离市场远一点，并把公司总部设在了远离市场中心的奥马哈。离市场太近的风险显而易见，市场短期波动常使人偏离初心。人的精力有限，关注市场多了，对商业和公司价值的研究就少了。反过来，离市场是否越远越好？远的极致就是价值投资者是否不需要市场？


二级市场设计之初是为了适应所有权和经营权的需要，使得小股东可以通过二级市场流通，减少摩擦成本。价值投资者基于所有权的视角长期拥有某个生意，可以不依赖二级市场卖出而兑现收益，如果对公司价值能有很清晰的认识，甚至也可以不需要股市。但股市的存在对于价值投资者来说显然是有益的。股市提供了很好的透明度，减少了获取信息的成本，为交易提供了制度保障。股市能够放大收益，市场的贪婪和恐惧可以利用；市场是非常强大的系统，它有助于弥补我们认知的不足，提醒研究中的盲点，启发并反省自己身上人性的弱点。巴菲特也只是远离市场的喧嚣而已，他对市场有深刻的认识。格雷厄姆把市场先生比作情绪化的人，在心情沮丧的时候就报出很低的价格，而哪天开心了，就对未来充满希望，给出很高的价格。聪明的投资者可以利用市场先生的情绪，在他沮丧的时候买，而在他充满乐观的时候卖还给他。


离市场的远近无法一概而论。如果能够克服市场的噪声，呆在市场里是有益的。如同修行，可以远离尘世，也可以红尘历练，只要内心能保持宁静，无处不可以修行，这种定力是有回报的。投资人需要在研究的能力以及抵御短期诱惑的定力之间找到自己的平衡。可能对多数人来说问题在于离市场太近，而非太远。

（三）

关于市场的第二层次。公司价值是一个层次，价格（市场）是另一个层次，这是一个容易让人忘记的常识。很多人会说，我买的公司这么好，业绩这么出色，为什么股价却一直跌？这其实是忽略了市场的第二层次。选择基金经理，除非他的规模已经超出了自己的能力，你只要知道他好就够了。从重阳多年的经验来看，投资一家公司，光好是不够的，因为大家共识的好已经反映在价格里了。买一个公司，价格是我们付出的成本，得到的是它的价值，回报等于价值除以价格。付出成本高了，自然就难有好的回报。前两年市场流行核心资产、赛道股，给予它们以很高的估值。好公司值得更高的估值无疑是正确的，但更高估值也必然意味着更低的回报，而且有很大一部分投资者只是以拥抱核心资产的名义做趋势投资而已，这部分投资者的行为会带来资产价格的巨大波动。好行业、好公司、好价格的“三好学生”是投资人的理想，但是由于市场的有效性，三好学生往往是稀缺的，更多的时候我们需要在三者之间做好平衡，这是投资真正困难的地方，既要肯定优秀企业的价值创造，又要避免对核心资产的盲目追捧。


研究的质量同样要考虑市场的有效性。一个东西第一个人发现是好东西，价值很大。第10个人发现，也是有价值的。等到成千上万的人都知道了，注定不会是好的机会。在股价顶部时，研究往往是最清晰的，因为有太多的人投入了太多的资源去研究，洋洋洒洒，未来尽在掌握。而在股价底部时，投资者无人问津，公司或者忙于应对自身的压力，或者受投资者情绪的感染，跟市场的沟通越来越少。研究的人本身也会受市场情绪的感染，对未来充满惶恐和不安，也会对未来的判断唯唯诺诺，但仍然需要有一丝信念指引自己的判断。这种一片恐惧中的坚定，才是弥足珍贵的。


（四）

关于市场无效的来源。理论上，如果市场是完全有效的，没有人可以创造超额收益。从某种角度说，市场无效性是超额收益的最终来源。市场的无效有很多来源，其中最重要的可归结为两类：其一是市场的群体性行为。如文章开头围观者估牛的例子，当市场参与者足够多样且独立，定价是异常有效的。而当市场表现出某种羊群效应的时候，就很容易错误定价。很多因素会导致这种群体性，比如制度的缺陷、月份效应、公募基金的排名机制等。但更常见的是人性的贪婪和恐惧，看看华尔街的历史，时常感慨百年前和现在，国外和国内，人性总表现出惊人的相似性。其二，市场很聪明，但智慧永远是稀缺的。《教父》里有一句经典台词：那些一秒钟看清事物本质的人，和花半辈子也不清楚一件事本质的人，注定是不一样的。这种智慧可能是一种远见，能看清楚别人所看不清的，也可能是穿透迷雾，克服了某种偏见。学术研究上有一些简单的方法可以打败市场，如低PE策略，如乔尔·格林布拉特的“神奇公式”。我做过回溯的研究，但没有实践过，但是相信存在这种可能性。曾经看过美国股市过去50年历史中每10年的最牛股，一方面每个时代都有那个时代的风口；另一方面，也总有一些行业跨越不同时代牛股辈出，如消费、医药等。是否简单选择这些行业、选择高roe高壁垒的公司就可以打败市场？答案也许是肯定的，因为投资者往往对自己要求更高，不屑于如此简单的策略。我们觉得某样东西很好，却并不知道它有多珍贵。




作者：吴伟荣

重阳投资基金经理

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浙江大学工学学士，上海财经大学金融学硕士，CFA。2012年加入重阳投资，兼具实业和金融复合背景，对产业拥有独特洞察力，在消费品、电力设备、新能源等领域有多年的研究积累和独到见解。坚持练太极拳十余年，在动静之间体悟理性和内省。

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