#2022.2

策略报告及展望

#1

前言

权益市场在政策支持下并不悲观

王建钦

资产配置总监

2021年12月中旬以来，上证及深证指数分别自接近3700与15300高点下滑，期间我们经历了一月份央行MLF/LPR降息、社会融资规模爆出增量6.17万亿元、以及通胀企稳等利多消息，但迄今未见到明显反弹。是否企业盈利下滑、海外通胀攀升、以及多国央行开始启动货币紧缩政策已经构成压制国内市场的理由，导致指数迟无起色？我们认为投资人无需抱持悲观态度开始寻求避险资产，同时仍然维持权益市场谨慎牛市的看法。

在本月的投资展望报告中，我们从几个角度分析对于当前市场的波动与接下来的看法，同时解释了投资人对于美联储鹰派加剧、俄乌冲突、以及国内政策支持传导时间差的疑问。整体而言，中央政策支持流动性、助力房地产、同时维持通胀稳定的托底政策确实逐渐发挥效用，当前已经来到了所谓的经济周期底部，但市场仍未回春且与政策方向背离，主因仍在宽货币政策至所谓宽信用结果，再直接助力实体经济与市场估值，其传导时间并非一夕见效。本次社融的“开门红”现实意义是降低市场对于政策无用的疑虑，使市场见到宽信用信号，指数底部逐渐成型。但是前面所提到的助力实体经济与企业盈利，除了2015年上半年宽信用信号出现稍滞后于盈利反弹外，国内市场经验都是先看到宽信用再有盈利起步，传导期平均在3~4个月左右，因此上半年的权益市场实则在政策托底的情况下，我们并不悲观。

年初至今，制造业的下游行业、尤其是高端制造业的盈利能力加强，上游传统资源产业盈利稍弱；传统服务业受到局部地区疫情反复的影响，盈利短期受限，而电信、互联网等科技附加值较高的行业盈利占优。这些调研结果证实了我们2021年底的几个投资方向正确性：

1.共同富裕政策推升的基础消费，加上PPI下行带来利润率的修复；

2.受益于“稳增长”政策的行业；

3.上半年业绩确定性较强的板块；

4.国家战略推动的国产替代新兴产业、碳中和及已经逐步完善平台的新能源供链。

国投瑞银基金在2022年针对投资方向聚焦在两大条线与五个主题，透过均衡配置型与赛道主题型两大条线满足两种不同风格投资人的需求，并推出包含新能源、军工、医药、消费与周期等五大主题，涵盖各个主要赛道的主题基金，应对板块轮动配置需求。建议投资人在此时市场整理的区间，开始布局政策红利下的估值成长机会。

#2

权益市场2月投资展望

A股市场有望逐步企稳

张驰

专户投资部副总经理

A股市场回顾：

A股意外未能延续去年四季度的上行趋势，1月万得全A下跌9.5%，新能源等新兴产业权重较大的创业板则深跌12.5%，整体创下自2016 年熔断以来最差开局。投资者2021年末的心态与2015年类似，尽管市场估值体系已经上行，但是机构却普遍在21年四季度提前加仓，期待抢跑春季躁动实现开门红，最终事与愿违。相对而言，银行和基建板块在1月金融数据超预期的激励下走势较好，成为仅有的正收益主线。

在全市场流动性充裕和A股成交并未显著缩量的背景下出现的回调很可能反映了两个变化：一是去年市场主角之一量化基金普遍以追逐热门板块的策略进行高频趋势交易，曾在赛道股大涨过程中起到重要助推器作用，而这一情况在21年Q3引起监管层注意后出现了逐步退潮的趋势。高换手量化基金的逐步缩量导致市场从交易特征上经历了一个隐性去杠杆过程，医药、新能源等高估值成长行业出现走势反转就是集中体现。

另一重要因素则是长线基本面资金开始意识到自21Q3后，国内PMI、社零等宏观数据均出现环比乏力下滑的迹象，显示自20年Q4以来的复工补库存行情逐步结束。在新增长点尚不明朗的局面下，长线资金缺少加仓意愿。在这两个因素共同作用下，A股短期出现了少见的流动性充裕下跌。

展望未来一个阶段：   

国内坚持地产去投资化、约束互联网平台等资本无序扩张的政策方向正在改变过去多年以来的经济增长路径和投融资模式，同时西方央行进入加息紧缩周期的预期对制造业出口也形成了压力，新冠疫情迟迟未见拐点叠加中美宏观及货币政策背道而驰是A股投资者未曾经历的复杂局面。

尽管如此，我们通过政策梳理和产业基本面观察仍然可以发现22年清晰的投资线索，首先政府投资开始实质性发力，1月社融企业债发债增量5799亿，远高于2021年同期的3917亿和2020年的3967亿，专项债单月投向基建的比例高于去年所有月份，其中作为重大项目资本金的使用量接近去年的三成。

因此本轮投资周期中需求侧交通基础设施和水利工程基础设施等传统基建仍有望实现年均7%-8%的增长，但供给侧中游制造业经过多轮环保和去年的双碳限电整顿后，钢铁、煤炭、有色、化工等领域竞争格局已经明显优化，龙头企业盈利周期性波动显著改善，普遍存在估值修复的机会。

另一方面，新基建和数字经济对中国产业结构中长期升级的影响仍然被A股机构投资者所低估，上一轮5G投资主要集中在基站等通讯基础设施建设环节，随着第一阶段部署基本完成，5G将更多开始向工业互联网、车联网、行业物联网等下游产业应用纵深发展。根据罗兰贝格预测全球各产业部门对于算力的需求将出现爆发式增长，从2018年到2030年自动驾驶对算力的需求将增加390倍，智慧工厂需求将增长110倍，数字货币算力需求增加约2000倍，VR游戏算力需求增加约300倍。

我们关注到2月16日国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局四部门复函，同意京津冀地区、长三角地区、成渝地区、粤港澳大湾区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，国内三大运营商在此基础上开始大力推进匹配各种行业场景应用ICT需求的云网融合全新网络架构升级，显示数字经济对传统制造业的渗透和升级开始进入长周期实质性发展阶段，其影响将溢出传统的通讯和计算机板块，向国民经济各个领域深入发展。

因此我们认为一季度A股市场在急跌之后有望逐步企稳，供需格局优化、低利率环境下资产负债表逐步改善的中游制造业龙头具备估值修复机会，同时为指数权重提供一定支撑。另一方面工业互联网、自动驾驶车联网及配套关键新材料公司将迎来较好的长期投资空间，存在结构性超额收益机会。

#3

货币政策预期偏向积极

焦洁

信用研究部副总经理

当前我国货币政策首要目标为稳增长，采取稳健略宽松的货币政策基调。央行在近期多个场合中表态积极，如2022年1月18日，央行2021年金融统计数据新闻发布会上提到“更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力”、“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”，“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”等措辞。2022年2月10日发布的2021年四季度货币政策执行报告中，央行提出2021年“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”、“注重充分发力、精准发力、靠前发力”、“引导金融机构有力扩大贷款投放”。当前从稳增长的角度，政策大概率会适当提高对杠杆率上行的容忍度，宏观杠杆率的下降为2022年一季度加杠杆留有空间，货币政策当前积极发力决心强。发力的方式为“宽货币+宽信用”：1月央行降低政策利率10BP，2月10日发布的1月金融数据“开门红”，新增信贷、社融均超市场预期，这表明2022年稳增长前置，宽信用比市场预期要早，稳增长全面发力，宽信用已经落地。

未来是否会再次采取降准、降息，核心看经济基本面诉求。1）再次降准概率不高。主要宏观数据均为1-2月合并发布，1月初至3月中旬为宏观数据空窗期，我们认为在1月信贷社融开门红、PMI连续3个月位于50%荣枯线上方、各地加速重大项目开工建设、地产调控政策积极纠偏的情况下，经济增速正在出现积极高频信号，在3月中旬1-2月宏观数据发布前，再次降准概率不大，但若1-2月宏观数据不及预期，不排除央行降准的可能。2）2月连续降息概率不大。1月至2月中旬，企业债收益率先降后升，总体仍低于去年末水平，短期降息仍需密切跟踪高频利率走势；从降低政策利率引导LPR下行进而降低实体融资成本的角度看，2月降息的窗口已过，2月15日央行开展当月MLF操作，并未降息，20日LPR报价大概率不会下降；叠加，美联储收紧预期持续强化，美债收益率大幅上行，中美利差迅速下行至70-90BP区间，或对我国短期降息存在一定牵制。

具体看地产行业层面。央行四季度货币政策执行报告中提到的“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”来看，目前相关政策均是对前期政策执行的短期纠偏，难以扭转房地产行业宏观下行的趋势，“房住不炒”、行业去杠杆去金融化的主基调仍然不变，问题房企仍面临融资环境紧张、市场出清的局面（2月10日，某房企被曝出负面舆情，受此影响，该房企出现股债双杀；截至2月16日，该房企债券已连续多个交易日因下跌触发临时停牌）；短期看，房地产行业整体仍处于下行探底过程中。但中长期来看，自2022年以来，地产相关调整政策陆续出台，并购债、保障性租赁贷款不纳入两集中、研究推出全国性商品房预售资金监督管理办法等，政策底已明确，后续政策更需集中在需求端出台。

对于债市而言：1）从基本面来看，2月是宏观数据真空期，主要宏观数据待3月披露，加大市场对1月信贷和社融数据关注度；此外，1月PMI数据表现尚可，但更多的是季节性因素引发，而目前地产和基建尚未看到明显的复苏迹象，引发市场对后续基本面的分歧；总体看，利率下行空间有限。2）从政策面来看，在3月中旬1-2月宏观数据发布前，再次降准概率不大，而专项债前置发行能否拉动基建复苏有待观察，地产政策趋势性放松，但房企危机尚未解除，后续政策更多的需集中在需求端出台。3）从资金面方面来看，资金面现在正处在宽货币到宽信用的过程当中，且地方债多在2月发行，整体资金面较为宽松。4）估值方面，目前债券利率已经处于低位，未来下行空间不大。需要关注的是，3月上旬的全国两会将公布经济增长目标，推测3月中下旬之后陆续观察到经济改善和信用扩张的概率上升，长端利率存在调整压力。

#4

港股市场2月投资展望

海外疫情持续回落，货币政策将趋紧缩

刘扬

基金经理

海外宏观基本面回顾及展望：

年初至春节前（2月6日），美国通胀继续升温，其货币政策仍是全球关注重点。1月FOMC美联储宣布减量到3月FOMC会议结束，并给出3月加息的强烈暗示，在未来的紧缩路径上，美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上给出了相对更为鹰派的表态，例如不伤害就业市场的前提下有不少的加息空间（quite a bit of room to raise interest rates）、通胀依然存在上行风险（quite a bit of room to raise interest rates）、承诺稳定价格的政策目标（committed to our price stability goals）、认为当前就业市场基本满足最大就业目标并关注工资通胀和劳动参与率较低的问题。此次会议给出了有关缩表的一个原则性材料，其中明确，缩表将于加息周期启动之后开始，同时将以一个预设的路径和停止到期再投资的方式（in a predictable manner primarily）缩表。1月CPI数据超预期抬升，市场对于美联储紧缩的预期尤其是3月加息幅度进一步升温。1月美国CPI同比增幅为7.5%，前值为7.1%，再度超市场预期，通胀水平继续创近40年以来的新高，市场反应剧烈，10年美债突破2%。而同期国内政策延续宽松状态，开年以来包括降准、下调政策利率等稳增长措施已在加速落地，政策放送举措逐步生效。

欧洲方面，英央行两次加息，欧央行加息预期提升，但近期有所松动。英国央行预计Omicron疫情会对今年1月的生产活动产生负面影响，但随着疫情减弱，生产活动将在2-3月恢复。为应对通胀，英国央行决定再次加息25 bps至0.5%，这也是2004年以来的首次连续加息。自欧央行在2月会上释放由鸽转鹰的政策转变信号之后，市场对欧央行今年加息的预期一路走高。但随着欧元长期利率的不断升高，欧央行官员不得不出面压制紧缩预期。近期拉加德在欧洲议会听证会上再次重申欧洲央行不会在结束债券购买之前开始加息，并且强调“任何货币政策的改变都会是逐步的”。拉加德还表示虽然通胀在短期内可能会保持高位，但是物价压力将会在根深蒂固之前消退，预计在中期实现2%的目标，因此拉加德表示欧元区没有必要大幅收紧货币政策。

展望一季度，我们认为随着海外疫情持续回落，主要发达国家线下服务消费活动将逐步回暖，其货币政策紧缩趋势越发明确，而国内更多稳增长政策将继续发力。当前海外疫情已经持续回落，且美欧等发达国家已陆续宣布边境开放政策，可能有助于部分被抑制的线下需求修复的同时，也会帮助一部分供给修复，甚至劳动力的供应。其中消费层面商品大概率是继续降温，但线下服务消费在疫情好转后会受到提振。从近期的数据变化看，美国和英国的就餐、出行人数已经有所修复，政策限制措施逐步减少。货币政策方面，当前市场对美联储3月加息25bps还是50bps预期仍存在争议，但在1月CPI数据公布后，市场已经开始交易加息50bps的可能性，且这一可能性在逐步增加。从缩表层面，参考2017年的经验，有可能在3月FOMC会议上提出具体路径方案、最早在6月会议上宣布启动，这一路径如果兑现的话略超出市场当前的预期。而国内政策方面，预计仍将同美欧主要国家“反向”，货币宽松政策仍然是市场主基调，且财政政策的发力在需求低迷的背景下显得愈发重要。

港股市场回顾及展望：

年初至春节前（2月6日），海外主要市场原本就处于担忧美联储加快紧缩的压力下，叠加近期俄罗斯与乌克兰紧张局势持续发酵，全球避险情绪增加，全球大类资产呈现风险偏好回落趋势，特别是成长风格大幅回调。在此影响下，美股一度创下2020年疫情和2018年四季度以来最大回撤。截至2月6日，纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业指数分别下跌9.89%、5.57%和3.44%。同期港股一反21年走势，表现亮眼，领先全球主要市场，其中恒生指数和恒生国企指数分别上涨5.0%和4.2%，但恒生科技仍小幅下跌1.6%。分板块来看，年初至今（2月6日）港股表现最好的板块主要是大金融（保险、地产、银行等）、能源和通信媒体等。从特征来看，这些板块具备“稳增长”受益、高股息和受益于外围加息的银行等，但科技板块仍受到香港加息预期抑制。

全球指数涨跌幅（%）

港股行业表现分布（GICS行业分类）

数据来源：Factset，Wind，数据更新至2月6日

回顾2021年，港股的重要组成部分如互联网、地产和医药等板块皆受到政策的负面影响，叠加中国经济增速放缓、海外疫情反复、中美关系不确定性以及美国货币政策等因素影响，港股全年表现令人失望。展望一季度，我们认为国内货币政策仍呈宽松状态，在经历了过去一年的下跌后，港股在全球权益市场中的低估值优势突出，随着稳增长政策的进一步落地，南下资金和海外资金有望回流，港股有望迎来估值修复。但短期内上述多重因素仍会给市场修复的过程带来波动，今年年初以来港股表现亦有所体现--年初以来港股整体上涨，但上行中仍有震荡，以互联网公司为代表的恒生科技指数表现依旧疲软，且波动较大。分板块来看，当前地产和金融板块走势已经反映了市场较过度的悲观预期，且政策层面在解决相关问题上有较为充足的应对手段和经验，随着政策和解决方案的逐步落地，市场对系统性风险的担忧有望逐步减少，年初以来这两个板块的表现已反映了政策边际变暖的迹象。

去年受监管政策影响较大的互联网板块在今年仍有政策压力，但去年市场对政策的悲观预期释放的较为充分，随着政策释放的压力趋缓，行业中具有长期竞争力、在部分赛道有高壁垒的公司投资性价比逐步体现，也给我们提供了更好的买入机会。短期内，我们认为直接受益于“稳增长”及部分具有低估值和高股息特征的标的值得关注。看长期，我们仍聚焦受益于中国结构性增长和经济转型，尤其是从投资驱动向消费驱动转型的战略性行业，发掘受益于中国增长和改革的行业龙头。 

#5

稳增长政策行情仍然值得期待

杨晗

投资经理

全球对通胀的担忧日益加深，特别是对货币政策的正常化呼声不断加强。美联储1月FOMC会议已经暗示3月加息或是大概率事件，并给出了缩表原则。随后美国经济数据显示通胀在升温，就业在改善，3月加息概率大幅提升。通胀方面， 1月美国CPI季调同比为7.5%，为1982年2月以来新高，连续2个月保持在7.0%以上的高位。而核心CPI也同时创下1982年2月以来新高，连续3个月保持在5.0%以上的高位。就业方面，1月美国新增非农就业46.7万人，大超市场预期的15.0万人。此外，去年12月和11月新增非农就业人数大幅上修了70.9万人。宏观数据推动加息的正当性，同时由于奥密克戎变异毒株引起的疫情高峰或已过，联邦利率期货隐含的3月加息50bp的概率已经超过九成，加息预期升温直接推升了美债利率，10年期美债收益率已突破2%，2年期美债收益率年初至今已经上行0.74BP至1.52%。

对于美股而言，加息导致无风险利率上行将对成长股估值形成压制，历史经验显示美联储加息初期美股往往下跌，但在整个加息周期内美股表现更受基本面影响，盈利或是后续美国权益市场走势的关键。美债方面，加息预期推动十年期美债利率上行，预计今年内高点或在2.2%-2.3%附近。

回到国内市场，虽然当前中美政策周期错位，但美联储收紧不会改变国内稳增长政策持续发力。权益市场方面，开年以来，尽管宏观政策基调已经转向稳增长，但大家期待的春季行情迟迟没有出现，市场反而连续下跌，这主要源自市场对于稳增长政策效果的担忧，叠加各地疫情扩散，消费继续对经济造成拖累，同时海外地缘政治因素也影响了市场情绪，因此股市表现也反映了较为悲观的预期。我们认为从信号发出到政策落地，再到预期好转之间本就存在时滞，这一过程充斥着质疑、纠结、反复，但绝不会缺席。

货币政策方面，1月份央行下调MLF利率及1年期LPR利率，21年四季度央行货币政策报告的表述也更加积极。而财政政策同时发力，1月新增地方债计划发行量达5837亿元，其中新增专项债4844亿元，进度远超去年。2月8日央行和银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，加大了地产政策托底的支持力度。从数据来看，1月社融增量达6.17万亿，同比多增9842亿元，当前稳增长政策正逐渐推进。

此外，尽管俄乌情势反复，对资本市场情绪造成一定扰动，但回顾历史上区域冲突期间全球大类资产的表现，可以发现国际冲突事件即便发生，拉长时间看对大类资产的影响实际也较为有限，因此无需过度担忧。

综合以上因素，我们认为稳增长政策行情仍然值得期待。稳增长型行情期间，前期价值板块通常先上涨，后期成长板块会加速上涨，呈现出明显的价值成长轮动特征。年初以来市场下跌阶段，价值板块已经有相对收益，一季度对于价值板块仍可看好，后期成长板块有望紧跟着上涨，建议成长和价值均衡配置，重点关注受益于政策的金融地产和硬科技（新基建）。价值风格重点关注金融地产。金融地产历次超额收益行情背后大都是货币政策宽松，当前稳增长政策正在发力当中，1月社融超预期验证了政策正在落地，地产政策面已经出现积极变化，金融地产有望表现。成长风格重点关注硬科技（新基建）。稳增长政策发力有望直接带动新老基建投资的增长，其中“新基建”是兼顾短期刺激有效需求和长期增加有效供给的最佳结合点。具体到行业，可以高度关注稳增长政策发力的重点即低碳经济和数字经济领域。

债市方面，1月社融和信贷数据已经双双迎来开门红，我们预期接下来各方面政策更为积极，信用的改善也将延续。信用环境改善，实体需求改善带动债券融资大幅改善，信用债收益率将下行。

风险提示：价格压力回落慢于预期，美联储货币政策超预期收紧。

风险提示：投资有风险，请谨慎选择。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展的所有阶段。请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。请投资者做好风险测评，并根据您的风险承受能力选择与之相匹配的风险等级的基金产品。