薛冀颖：今年一季度，市场冲高回落，指数整体收跌，其中上证指数下跌0.9%，创业板指下跌7%，沪深300下跌3.13%。

春节之前，市场有较大幅度上涨，并且继续延续去年的市场风格，涨幅靠前的多是过去两年已经有较好表现的优质公司，因为春节前全球疫情有一定反复，市场仍延续过去两年对无风险收益率持续下行的预期下对核心资产的追捧。一方面在经济不明朗的背景下，优质龙头公司具有较强的抗风险能力和业绩增长的确定性，一方面一些优质公司很多是用DCF（现金流折现）估值，折现率如果下降，估值会有较大的提升。

但春节后因为10年期美债收益率快速上行、大宗商品价格快速上涨以及对国内外流动性收缩等宏观因素的担心，市场开始出现明显调整，特别是之前涨幅较大的机构重仓股。因为在当时市场风格确实有些过于极致，部分公司的估值有些过高，而出现的宏观方面的变化对高估值公司又是比较不利的，因此在这种背景下，前期涨幅较大、估值相对较高、机构投资者持股集中的蓝筹白马核心资产调整就比较剧烈。但同时，估值相对较低、去年受疫情影响的顺周期板块表现突出。

从大类板块来看，一季度涨幅靠前的基本都是钢铁、煤炭、基础化工、有色、石油石化、银行等行业，因为国内外经济都在复苏当中，这些行业的公司盈利能够明显改善，从最近出来的一季报可以看出，一些周期行业的公司都大幅超出市场预期。另外一方面原因也是过去两年在其他消费和科技等成长类型的板块有较好表现时，这些板块的公司股价基本没有表现，市场特别是机构资金配置极低，当时的估值水平有较强的吸引力，而且在其他核心资产快速下跌的过程中有一定的避险属性，以上这些因素使得这些顺周期的公司在一季度有较明显的相对收益。

薛冀颖：首先，从国际市场来看，年初以来，市场对全球经济较强的复苏预期，大宗商品价格普遍上行，特别是铜和铝的金属价格目前处于相对较高的位置，需要关注下未来的走势，如果大宗商品价格上涨幅度超预期，市场会有一定对通胀的担心，另外会对下游制造业产生一定程度的压制，当然如果这样的话也会带来上游资源品的一些投资机会。

第二，需要关注下全球新冠疫苗的普及程度，如果接种率大幅提升，经济恢复超预期，可能会导致CPI有一定上行，现在市场已经充分反应了美债收益率年内到2%的预期，如果超预期到2.5%或者3%的话估计会带来美股的调整，如果调整幅度过大可能会对A股造成影响。不过疫苗的普及程度跟经济也不一定正相关，疫情的走势很难预判只能持续跟踪。

第三，需要关注下国外经济特别是复工复产的程度，过去一年因为很多需求是刚需，但受疫情影响海外供给是受很大程度的影响，因为国内新冠疫情控制的非常好，所以很多出口企业是受益的，但如果海外复工复产的力度超过了新增需求增长的幅度，会对国内出口企业的依赖性降低，对一部分出口企业的经营情况造成影响。

第四，还有一个值得关注的是海外的政策，比如基建政策、新能源政策等，因为现在很多产业都是全球供应链，特别像新能源车和光伏，国内企业面向的是全球需求，如果海外有较强的刺激政策超预期，那对于国内的需求也会增加，带来相应的投资机会。

薛冀颖：过去几年中国经济的韧性是超预期的，去年受疫情短暂影响后也很快恢复，目前整体经济情况是比较好的，但也不会出现经济过热的情况，我们看影响经济的几个方面：首先是房地产，国内房地产市场过去几年整体销售都处于非常好的状态，年销量在17亿平这一高位维持了好几年的时间，从历史来看房地产总有一些周期波动，但因为种种原因房地产的销量一直超预期，不过从去年下半年出台了新一轮较严格的地产调控政策，要求房地产企业去杠杆，从政策执行力度来看这次对地产融资收紧的方向是确定的，在某一个时间点随着国内融资环境的变化和利润的上行，房地产销售预计会回落。基建在过去两年时间是有些低于预期的，主要跟地方财政相关，往后至少向上预期的概率不高。对经济很重要的一点是出口，随着海外经济的复苏，海外受疫情影响的生产端也在恢复，这样国内出口会面临前高后低的状态，但国内的制造业是超预期的，预计会维持一段时间，总体来看整体经济会相对比较平稳，一些变化需要继续保持跟踪。

另外需要关注下国内流动性收紧的情况，春节后的调整主要在于市场对此的担心，因为疫情原因在去年流动性相对比较充裕，目前经济已经恢复，流动性收缩是比较合理的。但因为过去股市上涨受益于宽松的流动性，流动性收缩的过程中有一些压制是正常的，往后可以关注下收缩的程度。今年1、2月份社融数据是比较好的，但今年要完成稳杠杆的任务，大概率社融增速是要下去的，目前市场有一些预期经济年内某个时点见顶回落，需要密切观察，不过货币政策与财政政策应该不再会出现2018年那样较大转弯的情况，往后预计都会比较平稳，不用对此过于担心。

但需要注意的是，在市场明显调整之后，对宏观因素的反应应该不会像之前那么剧烈和敏感，最近国内外的市场已经在反应这一点，而且很多优质公司估值已经明显回落了，这时候更应该注重企业的基本面而不是宏观因素了，往后自下而上选股更加重要。另外，虽然利率的上升对股票估值是不利的，但如果盈利的增速超过估值下降的速度，股价仍然是会涨的。

薛冀颖：从结构上看，过去两年成长风格明显跑赢低估值风格，特别是一些公司的盈利并没有明显增长，但估值在持续提升，在年初时估值水平差距已经较大，估值分化程度达到历史极值水平，从历史来看往往都会阶段性出现估值收敛的行情，过去两个月已经开始发生。目前国内流动性已经有所收紧，并且国内经济已经恢复的比较好，一些资金也开始脱虚向实，这些因素对一些高估值但经营情况不达预期的个股会有较大的下行风险，往后需要密切关注行业的景气度变化和企业自身的经营情况，因此接下来市场风格可能相对会比较均衡，跟前两年投资机会主要集中于科技和消费领域不同，其他一些领域也会有机会，总体来说未来个股分化将加大，对个股的筛选更加重要，需加大对行业和个股的研究深度。今年选股角度跟之前会稍有一定差别，过去两年市场更关注企业的长期前景，如果公司足够优秀、竞争格局良好，长期业绩增长前景确定，发展空间够大，市场对估值的容忍度较高，很多都是看远期能够做到的收入和利润，来给相应的市值，但今年在宏观环境有一定变化的情况下会对业绩增速和估值的匹配度进行一定考量。具体来看：

一是最优秀的一批公司在股价大幅下跌之后带来一定的配置价值，目前很多龙头白马公司春节后从高点回调都在30%以上，其中有有些公司估值可能已经到了相对合理的位置，因为行业景气度足够高，并且业绩增速也很快，稍看长一点应该有比较好的吸引力，因为一方面这些公司的长期前景都是很好的，过去很多年已经证明了具有很强的竞争力，未来的业绩增长较为确定。另外来自国外的增量资金的也是比较确定的，截至一季度末，外资在A股的持股占比为5%，而海外很多成熟市场海外资金占比都在30%附近，另外居民配置权益市场的比重还很低。因此不少优质白马公司未来应该都会创新高的。过去两个月机构重仓的龙头白马公司是普跌的一个状态，往后应该会明显分化，一些增速较低但估值仍偏高的个股有可能会继续下跌，但一些经营情况超预期以及业绩也超预期的个股或会创出新高。

相比过去两年投资机会主要在消费和成长板块，今年一些传统行业可能也有一些投资机会，在经济复苏的过程中一些企业同比有很高的业绩增长，同时估值较低，如银行板块虽然长期空间相对有限，但在今年宏观经济向上的背景下，对坏账的担心能够大幅缓解，估值理应有所提升。

今年比较适合纯粹从自下而上角度寻找一些增速较快同时估值不高的股票，过去两年特别是去年下半年开始市场风格过于极致，市场集体抛弃了中小市值的公司，对中小市值公司来说无论业绩再靓丽市场可能都不会去关注。但今年市场风格因素不会再那么强了，研究是很有价值的，可以积极挖掘一些公司，不排除一些中小市值的公司还是能够长大的，目前的一些核心资产很多也是几年时间是从中小市值公司成长起来的。

对持仓个股要做更严格的筛选，一些估值较高但业绩在增速不达预期的个股股价有较大的下跌风险，持仓应尽量集中到景气度足够高估值能消化的个股，最好业绩也能够不断超预期，过去几周市场也在反应这一点，尽量寻找业绩超预期的个股，白马股之后大概率会分化，今年的环境下预计只有业绩超预期大概率才有较好的投资回报。

薛冀颖：年初以来涨幅靠前基本都是顺周期板块，主要在于市场看今年行业的景气度较为确定，很多个股都有较高的业绩增速同时处于较低的估值水平，很多公司一季报业绩也很超预期，另外很重要一个原因是过去两年市场关注度很少，机构配置比例很低。不过目前位置预计再继续有较大的行情概率不大，一方面在于股价反应已经比较充分，因为受大的宏观环境制约整体需求很难超预期，不过因为机构整体对周期板块的研究投入是非常少的，个股超预期的可能性相比别的板块较大，应该还是能够找到一些个股的机会。刚谈到需求端可能比较难超预期，但结合供给端，一些领域的机会可能相对大一些，碳中和从今年开始提的比较多，长期看应该是一个确定的方向，2017年的供给侧改革带来的投资机会很多人应该记忆犹新，碳中和可能会承担起“供给侧改革2.0”的职责，推动行业出清，促进产业结构转型升级，对电力、钢铁、有色、化工等传统行业有望带来显著影响，尤其是这些板块中具备成本优势和产能布局优势，并且成长性相对突出的优质标的会迎来较好的投资机会。

以铝方向为例，国内电解铝供给侧改革将产能天花板确定在4500万吨/年，未来产量将受到明显限制，但同时铝的需求比较确定，电解铝符合绿色低碳的趋势，很多行业的需求都在增加，比如根据中国汽车工程学会的数据，预计2030年单车用铝目标由当前190公斤提到到350公斤，根据光伏协会数据，2025年国内新增光伏装机90GW，对应新增用铝量185万吨，这两个年复合增长都在10%以上。因为供需结构在持续改善，铝的价格预计未来会在相对高位震荡，这样相关企业的盈利能力就能够维持，而不像过去大幅波动，这样估值有望得到提升。

薛冀颖：新能源汽车和光伏中长期来看都是景气度很高的方向，行业成长性比较确定，空间也比较大。首先看新能源车行业，当前时点，各国政府大力扶持新能源车产业，像欧盟正在通过严格的惩罚制度以国家意志督促车企的电动化和智能化转型。目前电动车的渗透率还比较低，目前全球新能源汽车的渗透率只有5个点左右，未来有很大的提升空间，到2025年预计就能够达到15%-20%，即未来几年时间，行业需求就有几倍的增长，将带来较大的投资机会，并且经过过去几年充分的行业竞争后，很多细分领域的竞争格局已经很确定，目前已经出现了一些多优秀的企业，未来能够充分享受行业的增长。

借用盖茨的话，“人们总是高估新事物前五年的发展，低估新事物后五年的发展”。大多数新事物都是指数发展曲线。在2016年新能源车刚萌芽时期，当时市场基本都是主题投资，市场对新能车的发展是高估的，因为行业竞争个股很混乱，当时股价表现很好的个股很多都被证伪，有些甚至已经退出了行业，另外行业受政策补贴影响很大。但到今天新能源车对补贴的依赖已经很小，随着越来越多的车厂推出比较有吸引力的车型，民众对新能源车的接受度也越好越高，自发需求在快速提升，行业真正进入了产业趋势当中，这样跟几年前的主题投资阶段是完全不同的，投资的确定性较高而且持续性较长。刚说到市场对新事物后五年的发展是低估的，举个例子来说，短期来看，3月中国新能源汽车销量22.6万辆，3月国内新能源车销量此前市场最乐观预期为20万辆，实际销量达到了22.6万辆，同比增长238%，环比也有50%以上的增长；大幅超过市场预期，3月份国外的新能源车需求也是超预期的，国内外对新能源车全年销量都会上调，因此很有可能接下来几年新能源车的渗透率进度会超市场预期。

具体到投资方向，对新能源板块来说，细分领域中电池片的投资机会相对较好。电池是电动车中最主要的零部件，这一领域目前就有几千亿的市场规模，中长期市场规模预计会到万亿以上，主要是这个行业壁垒相对是比较高的，锂电池的研发是一个材料基础机理的研究，需要较长时间的积累，龙头公司走出来后，能够不断拓宽自身对电池材料体系理解的广度和深度，形成了较强的护城河，另外与客户也建立了良好的信任关系，因为电池本身对安全性的要求较高，一般不会轻易换供应商，准入门槛是比较高的，因此龙头公司能够不断做大做强，充分受益行业的增长。另外说新能源车行业短期受到一点干扰是缺芯片，但预计到下半年就能逐渐缓解，对中长期逻辑基本没有影响。

光伏从原理和目前发展趋势来看，应该是未来最有潜力和最具有性价比的清洁能源，光伏发电目前仅占世界总发电量2%左右，未来空间广阔，预计到2030年行业需求预计有将近十倍的增长，另外配套汽车电动化，有望形成一个清洁的能源闭环，这也是很多人的愿景。去年年底我国曾表态2030年非石化能源占比要达到25%，比目前要提升近十个百分点，之后能源局定调，未来十年，66%的用电量增量来自于可再生能源，这样光伏行业将最为受益。而光伏制造端90%集中在中国，所以国内的光伏企业将是全球光伏需求增长的最大受益者，将带来显著的投资机会。

过去光伏跟新能源车一样，有个很大的问题是对补贴依赖很严重，2018年曾因补贴政策的变化很多光伏企业经营情况出现了很大的问题，股价调整幅度也非常大，市场也不太愿意给光伏公司较高的估值，但目前随着平价上网后，对补贴的依赖已经大幅降低，行业真正进入了产业趋势当中，预计很多公司的盈利看未来较长时间都在持续稳定的增长，这样估值理应得到提升，投资回报和体验较过去也会明显改善。另外，光伏行业一个短期问题是因为今年硅料紧缺导致价格上行较多，对下游需求稍有一定压制，这也是最近光伏企业调整的一个原因，但这个因素也只是短期因素，到了今年年底硅料新产能会逐渐开出，明年能够缓解，不改行业的长期的发展方向，不用过于担心。

薛冀颖：科技板块今年应该还是有些机会，大多数公司从去年7月份就已经开始调整，调整时间已经相对较长，很多公司调整幅度也较大，很多公司长期来看已经有较好的配置价值，只是因为没有特别大的科技创新，因此很难有特别大的行情。2019年科技行情比较好一方面是有Airpods耳机这样新产品带动，一方面是很多消费电子公司和半导体公司业绩爆发性增长同时估值也较低。但是科技创新是一直存在，比如最近市场比较关注的华为电动车的自动驾驶情况是超一些人预期的，由此会带来汽车电子的机会。比如随着汽车的电动化、智能化发展，车用功率半导体的价值量在不断提升，传统燃油汽车功率半导体的成本在60美元左右，而纯电动车的功率器件成本接近400美元，随着新能源车渗透率的不断提升，对功率半导体的用量也有确定性的增长。目前全球功率半导体市场规模在400亿美元以上，供应端来看，全球前十大厂商占据全球60%左右的份额，都为海外厂商，但国内需求占全球需求的30%以上，因此国内功率半导体厂商进口替代的空间很大，相关公司近几年高增长都比较确定。

科技板块有一些细分领域景气度比较高，比如被动元器件领域，今年以来需求都很好，像电容、电感、覆铜板等，有些看中长期需求也不错，比如MLCC（片式陶瓷电容），全球智能手机整体销量早已见顶回落，但智能手机对应的MLCC的需求仍保持较高增长，主要在于单机 MLCC 使用量的增加。以 iPhone 为例，受益于性能提升和功能增加，早期一部iPhone的MLCC使用量约400颗，而现在的MLCC1000颗以上。另外5G基站、可穿戴设备、新能源车等都较之前对MLCC的使用量大幅提升，因此过去五年全球MLCC市场规模有接近翻倍的增长，去年规模在160亿美元左右，行业格局方面，当前MLCC市场被日韩垄断，国内自给率不足20%，但一些国内厂商的MLCC产品的性能已经不输于日韩厂商，国内终端客户也在积极导入，未来有较大国产替代空间。

另外面板这个行业也值得关注，过去因为这个行业一方面有周期性市场不喜欢， 一方面龙头公司业绩一直没有释放出来，但这两个因素目前都有明显改变，往后看需求一方面有稳定增长，比如电视大屏化的需求还在持续，车载显示屏需求在提升，主要是供给端全球接下来几年基本没有什么增长，这样面板价格周期波动会减小，龙头公司的盈利会释放出来，业绩也会比较稳定。

再到5G，虽然目前市场对5G关注度已经下降了很多，但产业还是在不断向前推进，全球来看目前5G手机整体出货目前占比还处于低位，目前渗透率约20%左右，有较大提升空间。去年5G手机出货量约2.5亿部左右，预计今年整体出货量在5亿部左右，增速较快，这离全球一年智能手机12亿部以上的出货量还有距离，这一过程将带来相关产业链的投资机会。比如5G手机相比于4G的手机的变化主要在于射频前端的变化，5G手机单机射频芯片数量需求相较于4G手机大幅提升。

5G的投资机会在过去主要在基站建设相关领域，未来5G的投资机会大概率出现在5G应用领域，5G相比4G拥有更大的带宽、支持更多的连接，具备低延时和高可靠性，但需要杀手级的应用出现来引领，就像3G升级到4G后，手机的内容从文字图片升级到流畅的视频，给用户的体验提升非常明显，然后又有快手抖音这样现象级的应用出现。如果5G有这样的应用，用户需求将会大幅增加，比如一个可能点就是VR/AR,但目前还是内容等方面不够成熟，但产业还是在不断进步，市场有预期明年苹果将进入这个领域，值得紧密跟踪。

薛冀颖：消费是一个比较好的行业，很多细分领域看较长时间都能保持比较稳健的增长，而且消费升级是一个比较确定的趋势。目前我国人均GDP已经达到1万美元以上，城镇居民可支配收入达6000美元以上，居于中等偏上收入国家水平。预计未来中国人均可支配收入仍会维持较好的增长，将持续推动消费行业的增长。国内中产及富裕家庭数量一直在持续增长，带来整体消费倾向不断从“价格敏感”转变到“品质敏感”。另外随着人口结构的变化，比如90后的购买力在增强，00后的消费占比也在增加，这些年轻人的消费理念也是更注重品质和品牌。

举个例子，虽然白酒整体需求量过去几年没有增长，但高端白酒的需求量增速较快，高端白酒销量在整体白酒销量的占比明显提升，而且这一过程还在继续，是消费升级一个较好的证明。另外像国内免税行业过去十年收入复合增长在20%以上，近几年增速还在加快。此外医药行业中也有很多很好的赛道，其中很多公司都有较好的成长性，比如创新药领域及新药研发外包领域等，之前有些公司估值稍有些高，在大幅调整之后也迎来一定的布局机会。

需要注意的是从2016年开始过去五年消费行业有非常大的超额收益，在今年的宏观背景下很难预计整体再有较大行情，但一些优质公司长期前景、竞争格局和商业模式等都较好，业绩增长的确定性也较高，值得精选个股，长期配置。

薛冀颖：选择符合产业趋势、竞争力突出、管理层优秀、战略清晰、竞争格局良好、成长潜力较大的优质公司，考量赛道但更看重公司本身，尽量做到两者相结合。

组合配置思路：相对均衡配置，精选不同行业的优质个股。

我比较认可一句话是：成功投资的关键，是找到若干条不相关的、具有正向回报的现金流。板块配置相对均衡，任何板块过于超配都有较大风险暴露的可能，而选择不相关行业的优质标的可以有效的规避这一风险，同时能够获得相对稳定的超额收益。

结构上适当偏向成长，因为成长是市场永远的主线，结构性的机会总会有，找到符合产业趋势的优质成长股往往会带来较大的回报。