权益

查晓磊

股债性价比继续维持在中间水平，市场整体维持在合理水平，结构性机会将依然存在

随着今年前三个月PPI 数据的公布，市场关注点继续在涨价主线，叠加供给端事件，相关行业持续成为市场热点。但从我们 6-12 个月基本面投资的视角看，我们现在更愿意去着眼未来其可能的演变方向与路径。

一方面，价格从上游向下游的传导值得关注，另一方面更为重要的是由此可能带来的政策层面的反应。当通胀和复苏逐渐成为当下最为热烈的讨论话题时，由此持续带来超额收益的空间可能已经有限。从经济周期的角度，可能已经可以提前进一步向后考虑了。在货币环境趋缓，信用环境趋紧的情况下，未来经济的走向需要密切观察。

股债性价比继续维持在中间水平，市场整体维持在合理水平，结构性机会将依然存在。因此我们倾向于以承担一定的波动争取获得相匹配的潜在收益。一二季度之间，市场短期或有所企稳，但今年市场波动水平大概率要显著高于过去两年。接下来，随着年报和一季报的披露，我们将有可能发现更多机会大于风险的机会，借以不断提升组合风险调整后的收益。

贾腾

在经济上行的背景下，价值风格的胜率和赔率均可能更加占优

开年以来国内经济展现了强大的增长动能。在出口的带动下，制造业快速修复并一定程度上带动了企业家的扩大资本开始的意愿，我们预计沉寂多年的制造业投资有望开始进入一个中周期的上行周期。

同时在疫苗问世、服务业快速恢复的背景下，居民收入开始回升，在需求侧改革和双循环的大背景下，我们仍看好以居民支出为收入来源的相关行业。我们认为经济已经逐步从复苏步入繁荣，以核心 CPI 和 PPI 为代表的物价水平上行概率较大，并可能对金融市场的流动性形成一定的掣肘。

经过前期调整当前权益资产和债券资产的相对性价比处于历史上的中间水平。但市场内部结构分化较大，部分前期热门行业龙头股估值相当昂贵，在通胀预期上行及长端收益率上行的背景下，高估值资产的风险仍然较大。

相反的，前期的冷门行业中的龙头公司或热门行业中的中小市值隐形冠军性价比进一步凸显，可能有较好的投资机会。从宏观基本面和经济流动性的运行方向来看，我们更看好受益于经济回升的行业，而非受益于流动性宽松的行业。市场风格方面，在经济上行的背景下，价值风格的胜率和赔率均可能更加占优。

向伟

随着全球进入了后疫情时代，市场前期热门版块随着估值的提升其波动性也在加大

根据内部资产配置模型，权益类资产的配置性价比持续位于中高位水平，随着全球进入了后疫情时代，市场前期热门版块随着估值的提升其波动性也在加大。2021 年一季度我们重点关注的行业在电子、军工、交运、银行、化工、建材、家电、有色，其中交运、银行和化工的关注度提升幅度最大。选股方面小幅暴露了流动性因子，并针对部分特定行业增加了 Beta 因子的暴露。

随着全球经济逐步进入复苏期，我们在大的战略层面，进一步降低了必选消费的关注度，增加了受益于全球复苏顺周期的关注度，包括交运、化工、建材、有色行业。同时为了应对由于市场前期热门板块拥挤引发的整体市场波动性的加剧，我们进一步关注银行和公用事业板块。此外，我们在电子和军工等成长行业中提升了行业内具备长期高壁垒、复苏确定性相对更强的龙头公司更高权重选择的集中度，从而在优化了投资组合风险的同时，提升了组合反弹的确定性。

陈鹏辉

新兴成长行业短期下跌，是因为短期高估或者投资者拥挤

2021 年 1 季度 A 股主要指数冲高回落，市场整体呈现大幅波动的态势，以春节为分界点，市场结构呈现比较大的差异，春节前以白酒等核心龙头快速冲高，春节后快速回落。我们认为看似是利率的上涨带来了这些股票的下跌，实际却是因为20年放水导致受益于疫情的新兴行业估值过高。

新兴成长行业代表了中国前进的方向，短期的下跌，是因为存在短期高估或者投资者拥挤的 事实，我们已经对其可能导致的风险进行预判，在短期内主动回避热门赛道。中长周期的角度看，中国经济仍处于新旧动能转换期，中国的 GDP总量已经是全球第二，增长速度面临逐步放缓的压力，内部将面临结构性的调整。

未来将重点关注以下机会：1）科技行业：国产替代和 AI 方向；行业景气度上行并预计能维持相当长时间的半导体产业；2）高端制造：渗透率提升，行业 内全球竞争力提升的龙头；3）医药行业：长期有空间，短期受益于人流恢复而加速成长的公司；4）军工：行业景气度提升，近期快速下跌的优质民企。

王斌

AI 技术、成本、落地场景持续成熟，在制造业和教育业，得到客户的持续认可

AI 技术、成本、落地场景持续成熟，在制造业和教育业，得到客户的持续认可，并且已经体现在相关公司的业绩中。部分研究者已经意识到 AI 赋能产业带来的投资机会， 但是我们认为他们并未充分认识到此趋势带来的巨大机遇。

从商业模式上看，AI 赋能的方案商大概率具有明显“无形资产”护城河。公司之前投入资金建立的行业数据和 AI 算法形成无形资产（有的公司并未记账），可能会导致公司未来 ROE 持续高于预期，同时也可能会导致公司的竞争力大幅度提升超预期。

上个季度电子行业的景气状况在本季度延续，市场对此有两派观点：A 派观点认为是产业链重复下单和过度库存导致，B 派观点是认为创新需求导致的。我们支持 B 派观点，主要是我们从陆续披露的年报中，看到从上游元器件，到中游模组，到分销商，到下游品牌公司，包括国内公司和海外公司，库存都是明显下降的。

我们分析 5G 手机，新能源汽车，IoT 设备等电子下游产品， 发现他们的基础元器件用量大幅度增加，这些行业，即使出货量不增加，仅仅靠创新需求拉动， 就对行业带来明显需求增量。另外，笔记本电脑，家庭娱乐设备，医疗设备，挖矿机等下游，出货量也是明显上升，并且有持续性。

因此我们认为电子行业的供需格局非常有利于上游具有价格弹性的基础元器件公司。对于创新药，新能源等行业的基本面继续好，但因前期较快的股价上涨，使得后市预期下降。同时这些行业的远期现金流在企业价值中占比较高，对折现率较为敏感，在利率上行的宏观背景下，风险暴露较大。

固收

刘爱民

需要密切关注二季度经济复苏的持续性，以及货币政策的信号

2020 年疫情及复苏以来，大类资产已经依次出现了债牛、股牛到商品牛的三阶段行情，依次对应经济衰退、复苏到走向过热的阶段。货币政策也从 20 年 5 月到三季度的货币收紧，发展到 20 年底 21 年初开始的信用收紧阶段。2021 年一季度，经济基本面仍然是继续复苏方向，社融自去年四季度出现降速以来一季度尚未进一步显著下行，通胀则处于同比走高、特别是 PPI 环比仍 在快速走高阶段。

大类资产的表现则比基本面同步指标走的更加谨慎，股市已经出现下行、商品 开始震荡、债市则已经出现跌不动的迹象，主要原因是市场对今年接下来的基本面走势预期的一 致性很高，主流预期是信用持续收紧、经济前高后低的走法。

投资策略方面，二季度债市仍可能要防止最后一跌的可能，但从中长期配置价值角度，随着 经济增速的下移、货币政策不过紧，债市利率可能也回不到 13、17 年的高位，利率上行的空间有限需把握好逆市配置的机会。总体上大类资产要防止“类滞涨”行情的发生，债市可能要偏重配置价值、交易空间反而可能不大。需要密切关注二季度经济复苏的持续性，以及货币政策、政治 局会议的信号。

周锦程

如果经济好于预期，货币政策也有可能进一步边际收紧

展望二季度，仍需要关注以下几个逻辑：一是今年经济同比数据在二季度有望达到高点，由于去年的基数原因失去意义，环比新增因素更加重要，但目前尚未出现环比动能衰减的明确迹象，虽然房地产被限制、基建的逆周期性今年可以降低期待，我们仍需密切观察制造业投资有无继续改善的迹象，以及一直未完全修复的消费能否完成最后一波复苏，这两个方面可能使得经济复苏的持续性好于预期，PPI 可能是重要的反映指标；

二是社融增速下行是个领先指标，但其影响到经济增长动能往往有一定的时滞，二季度开始由于去年疫情后大放水的基数影响，信贷和社融增速可能继续下行，但有限幅度的下行并不意味着达到实质性影响经济复苏动能的程度，部分去年危机期间的预防性、储备性融资在今年的下降也不一定会显著拖累经济。

因此，二季度更重要的还需要看经济自身的动能。而货币政策角度，在当前阶段可能是看经济情况相机抉择，如果经济好于预期，货币政策也有可能进一步边际收紧。因此二季度仍是重要的经济、金融数据的观察阶段，应重视环比动能，应对受到去年基数影响的数据有所修正的去看待。

投资策略方面，二季度债市仍要防止最后一跌的可能，但从中长期配置价值角度，随着经济增速的下移、货币政策不过紧，债市利率可能也回不到 13、17 年的高位，利率上行的空间有限需把握好逆市配置的机会；

权益资产方面，虽然经济复苏持续性尚未证伪，但股市微观结构因素、以及社融引发的紧信用担忧已经在一季度改变了股市的方向，此前较多龙头股票的业绩也很难再支撑其过高的估值，接下来是要有业绩支撑的结构性行情阶段。

总体上大类资产要防止“类滞涨” 行情的发生，债市可能要偏重配置价值、交易空间反而可能不大，权益要更注意对该阶段有针对性的选股。需要密切关注二季度经济复苏的持续性，以及货币政策、政治局会议的信号。

陈亚芳

经济环境方面，由于去年基数较低，因此经济的环比新增数据更加重要

展望 2021 年二季度，经济环境方面，由于去年基数较低，因此经济的环比新增数据更加重要，投资方面，三个主要方向中房地产受政策打压严重、基建受专项债额度限制难以有突出表现，制造业投资修复情况将是主要关注方向；消费方面，在国内外疫苗普及，国内旅游恢复内需扩大的背景下，一直未完全修复的消费可能迎来最后一波修复；投资和消费的这两个方面可能使得经济复苏的持续性好于预期。

金融环境方面，无论是宏观降杠杆需求还是社融数据的存量同比增速持续下滑数据，均指向 2021 年整体的紧信用环境，此环境下信用分化将持续显著。另一方面，防风险是 2021 年全年经济工作的重中之重，政府工作报告指出货币政策需要处理好恢复经济与防范风险的关系，在此背景下，货币政策边际收紧的概率不高。

债券资产配置方面，由于目前不同评级信用利差分化显著，且信用利差整体处于历史较低分位，长久期信用债性价比相对利率债较低，因此采用哑铃型配置思路，短端以信用票息策略为主，长端以利率债为主。整体通过久期和杠杆调整获取波段收益。权益资产方面，虽然经济复苏持续性尚未证伪，但股市微观结构因素、以及社融引发的紧信用担忧已经在一季度改变了股市的方向，此前较多龙头股票的高估值难以维系。方向上，一方面关注中低估值的大金融、公用事业、汽车及家居家电板块为主，另一方面，关注部分具有成长性属性的消费和医药、电子的隐形冠军类企业为辅。

赵柳燕

展望二季度，国内通胀压力不大，预计央行跟随海外市场加息概率较低

回顾 2021 年 一季度，国内债券市场没有呈现出现趋势性机会，整体走势先上后下，呈震荡行情。海外美债收益率大幅上行成为市场核心关注点。一季度海内外经济均呈现明显的疫情后复苏态势，但同时伴随疫情点状爆发，具有一定的波动性。全球通胀风险上升，上游大宗商品价格上涨带来中国 PPI 上升的压力，但核心 CPI 依然处于低位。

展望二季度，经济可能阶段性见顶，国内通胀压力不大，预计央行跟随海外市场加息概率较低，但税期扰动和国债地方债发行量增加可能会导致资金面价格波动较 一季度加大；现券市场目前处于震荡磨顶阶段，需要等待利空出尽，可适当寻找波段交易机会，信用债预计未来高低等级信用利差分化会进一步加剧，需要严格进行个券筛选，防范估值风险。同时需要密切关注二季度经济复苏的持续性，以及货币政策、政治局会议的信号，及时进行策略调整。

风险提示

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