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莫让浮云遮望眼——“通胀”再认识与坚守债市“推土机策略”

邓海清 汪术勤 2021-07-08 17:09
7月6日，国际油价全线走低，创5月末以来最大跌幅。美油8月合约跌1.8%报73.81美元/桶，布油9月合约跌2.89%报74.93美元/桶。10年期美债收益率大幅下跌8个基点报1.352%，为2月24日以来最低水平，反映实际利率水平和经济增长预期的通胀指数国债（TIPS）收益率大幅下行。
面对今年以来的大宗商品价格过山车式上涨，中国央行的应对不是加息而是通过降准等政策工具降低企业融资成本！7月7日，国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。
市场对全球经济复苏、大宗商品价格、通胀前景面临重新认识。

一、市场与美联储对通胀的看法从分歧到趋同

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今年上半年，市场和美联储对通胀的认识和应对存在巨大分歧。在大宗商品价格上涨和低基数效应下，市场通胀预期高企，但美联储则一再声称通胀上升只是暂时的，鲍威尔在6月议息会议后的记者会上表示：“长远来看，通胀会持续一段时间然后走低。”
在铜、铁矿石、钢材等轮番涨价和美国大规模财政刺激政策的影响下，国际大投行和通胀信仰者高喊“超级周期来了”，掀起一波波“再通胀交易”。从年初至5月份，除了2月中下旬和4月初的短暂停歇外，美国市场的通胀预期不断上升，其影响不仅作用于美国股市、债市，还外溢至中国股市和债市。
6月份以来，市场对通胀的看法开始向美联储靠拢。尽管6月份原油价格不断上涨，部分国际投行高喊原油价格将突破100美元，美债收益率隐含的市场对通胀的预期反而趋势下行。

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二、海外通胀上升属于“脉冲事件”，不具有可持续性

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疫情后海外通胀上行，主要驱动因素包括：
1、低基数效应。疫情期间大宗商品价格暴跌，形成了超低基数，导致今年大宗商品价格恢复的过程中同比增速极高。如果将疫情前后大宗商品价格走势作为一个整体看待，大宗商品的走势应该属于“巨幅震荡”而非“趋势上行”。
2、供应链断裂造成供需缺口。疫情导致的全球供应链断裂在短期内造成了巨大的供给缺口（一个镜像表现就是中国出口的持续高增长），因而我们可以看到，尽管实体经济需求尚未恢复到疫情前的水平，但由于供给下降更多（生产停摆或运力不够、封城等因素导致物流无法到达），造成供需缺口和物价上涨。
3、短期内“撒钱”力度大。2020年新冠疫情发生后，为应对经济衰退，各国纷纷采取宽松的货币政策和财政政策，其中美国在2020年—2021年3月投放货币超过4万亿美元，相当于2019年底时的M2存量的30%。如此天量的货币投放，导致了市场流动性泛滥。
4、宽松财政政策直达终端需求，对实体需求的提振更为明显。
2008年金融危机后，美联储向华尔街金融机构投放大量流动性，防止它们因流动性枯竭而破产倒闭。但由于美国经济形势不佳，银行放贷和投资的热情不高，因而美联储基础货币投放虽多，但信用派生效果不强，M2增速上升有限。
与2008年以货币政策为主不同，此次疫情后美国政府推出了大规模的财政刺激计划，向民众大量发钱，并扩大政府投资，美联储货币宽松投放的资金直达实体经济，M2同比增速远高于基础货币同比增速，信用扩张更为直接快速，带动了终端需求。

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我们认为，海外的通胀上升只是脉冲事件，因为上述驱动通胀上行的因素都不可持续。
1、基数效应对同比增速的影响只能持续一年，一年之后，当低基数变成了高基数时，基数效应反而会成为通胀下行的助推因素。最典型的例子是中国近两年的猪肉价格变化对CPI的影响：2019年猪瘟过后猪肉价格快速上涨，带动CPI同比增速上行；今年以来猪肉价格大幅下降，带动CPI低位运行。
2、随着疫苗的普及和封城的陆续结束，全球供应链不断趋于恢复，欧美各国制造业PMI维持高景气度，OECD工业生产指数恢复至疫情前水平，供需缺口逐渐收窄。

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3、随着美国疫苗普及和经济恢复，美联储货币政策面临调整，虽然短期内不会快速收紧，但流动性进一步宽松的可能性概率极小，美联储撒钱将不再那么“财大气粗”。
4、宽松财政政策的规模和可持续性存疑。美国政府原本雄心勃勃的基建计划规模遭遇削减，政府投资对需求的拉动作用低于市场预期。财政救济带来的居民收入增加和需求扩张不具有可持续性。随着经济和就业市场恢复，以及过度救济导致劳动人口的就业意愿下降，美国阿拉巴马州、印第安纳州等八个州近期提前退出一项疫情救助计划，暂停对失业民众每周提供额外的300美元失业救济金。

三、抗通胀VS抗资产价格泡沫和宏观杠杆率高企：这次和2008年其实没什么不同

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我们认为，海外通胀上升只是“脉冲事件”，不具有可持续性。对于欧美央行来说，未来面临的头号任务不是抗通胀，而是抗资产价格泡沫和宏观杠杆率高企。
十几年来，各国抵抗危机的过程，也是不断举债加杠杆的过程。持续走低的全球利率支持着前所未有的债务累积。在2020年疫情冲击下，美国又开启多轮大规模财政刺激，政府债务负担快速攀升，本质上搞的还是现代货币理论（MMT）、财政赤字货币化那一套。

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欧美股市屡创新高，在宽松流动性和低利率带来的估值提升下，市盈率不断攀升。

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美国房价大幅上涨，相对于影响CPI指标的“住房租金”涨幅，20个大中城市房价涨幅更为夸张。

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可以看到，从2008年至今，各国通胀起起落落，但各国债务水平的上升和资产价格泡沫的堆积则是一以贯之。2020年疫情后各国宏观杠杆率的上升和股市、房市泡沫，与2008年金融危机后的情形如出一辙，并无新意。
高企的负债水平和资产价格泡沫又反过来绑架了利率政策。近年来市场广泛讨论的“美联储被绑架”问题即源于此。美国经济和居民难以承受资产价格泡沫破裂的后果，导致美联储成了一个维稳者，例如：美国股市一旦跌幅过大，就会引发美联储救市，最终扭曲了市场预期，成为导致股市长牛的因素之一。
相对而言，在此次疫情中，中国货币和财政政策宽松力度是主要央行中最克制的，没有大水漫灌刺激需求，而是从供给端着手救助市场主体、“留得青山”，所以中国资产价格泡沫扩张是局部的、可控的。从这个角度，也可以部分解释为何海外资金要增配中国资产——因为中国的资产价格估值相对欧美发达国家而言仍然比较合理，泡沫化程度相对较小。
由于中国的资产价格泡沫是局部的、可控的，所以中国央行也没有被金融市场绑架，货币政策目标中并没有维持股市、房市“不能跌”的要求；相反，为了遏制金融市场风险，中国央行可能会通过调整货币政策及宏观审慎监管压缩资产价格泡沫（比如2017年）。因此，中国的资产价格波动是双向的、幅度剧烈的。这也可以从一定程度上解释为何当前银行理财净值化转型举步维艰——因为中国资本市场没有长牛的预期，所以银行理财和投资者不愿意承受剧烈的净值波动。

四、全球通胀前景再认识，“再通胀”炒作难以阻挡“债市推土机”的步伐：大宗商品价格过山车上涨行情不会是牛市的拦路虎，强降准预期为债市推土机策略加油助力！

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从央行货币政策委员会2021年第二季度例会来看，通胀并非当前中国央行关注的主要矛盾，直接未予着墨。随着低基数效应消退、供应链逐渐恢复、财政和货币刺激政策退潮，全球通胀上升的“脉冲事件”终将过去，“大宗商品超级周期”和“再通胀交易”终归是短期的狂欢。铜等大宗商品生产逐渐恢复，价格下行；国内钢铁等品种也从去库存走向加库存，大宗商品的供需缺口有所收窄，PPI大概率筑顶。
面对大宗商品价格过山车式上涨，中国央行的应对不是加息而是通过降准等政策工具降低企业融资成本！此前市场有部分观点认为大宗商品价格上涨导致通胀上升，将导致央行加息。但从结果上看，国常会更关注大宗商品价格上涨对企业生产经营的负面影响。由于本轮通胀没有需求端支持，上游通胀向下游的传导、PPI向CPI的传导并不显著。对于部分企业而言，原材料价格暴涨，生产成本急剧抬升，但产成品价格涨幅小甚至不涨，企业利润空间受到严重挤压。此外，大宗商品价格的剧烈波动还会导致库存周期的剧烈波动和混乱。
我们在《再论“债市推土机”策略：通胀夸大炒作初显退潮，“超级周期”终归是短期的狂欢！》及之前的一系列文章中指出，面对大宗商品涨价对部分企业盈利能力和正常经营的影响，应精准施策减轻其经营压力，而不是加息进一步加重其经营负担。同时，我们在《看见风险系列之三：警惕中国制造可能遭受“供给侧攻击”！！》等文章中一再提醒，面对大宗商品价格上涨，未被疫情打垮的部分企业被迫停产、停工，中国供应链的稳定性反而受到挑战，可能促使部分海外企业与中国供应链脱钩。同时，要警惕战略竞争对手通过炒作大宗商品超级周期，制造通胀高企、海外加息潮等压力诱使中国央行加息，增加中国实体经济融资成本，同时带动人民币升值，导致中国实体经济经营困难。从结果上看，国常会推出的措施与我们的观点完全吻合。

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6月制造业PMI显示出口动能减弱，随着海外供应链恢复，下半年外需高增长的可持续性存疑；从内需看，居民收入增速还在恢复过程中，近期汽车、家电销量明显下滑，消费、制造业投资恢复较慢；今年稳增长压力不大，地方政府债务管控严格，地方政府扩大财政支出刺激经济的意愿不强，基建投资增速低位徘徊。因此，外需有隐忧，内需待发力，构建国内大循环仍需政策呵护。
央行二季度例会重申推动实际贷款利率进一步降低，国常会要求促进综合融资成本稳中有降，与政府工作报告的要求一致。在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确。推动实际贷款利率下降需要保持央行政策利率的稳定。
因此我们说，大宗商品价格过山车上涨行情不会是牛市的拦路虎，强降准预期为债市推土机策略加油助力！债券市场收益率依然存在下行空间，中间的震荡只是带来牛市颠簸的“小土包”，难改趋势性牛市大势，债市投资“推土机策略”仍值得坚持，要抓住窗口期积极配置长久期利率债吃票息！

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