上周市场回顾

1、资金面

央行公开市场维持每日100亿公开市场逆回购操作，到期1100亿，全周实现净回笼600亿。上周资金面呈现逐步收紧的趋势，周一隔夜加权仅为1.71%，随后价格持续攀升，截止至周五隔夜上行至2.24%的高位水平，与同日的7天加权水平一致。资金价格上涨主要原因是在降准消息利好下债市全面走强，上周银行间质押式回购量持续稳定在4.5万亿左右偏高的水平，需求量增加抬升资金价格。

央行公开市场上周共500亿元逆回购和4000亿元MLF到期，其中，周一到周五逆回购到期规模均为100亿元；周四有4000亿元MLF到期。上周五央行宣布降准释放的资金将主要用于对冲MLF到期和月中的税期。上周政府债（国债+地方债）发行量较小，实际净融资-2044亿，对资金面影响偏正面。本周需要重点关注三点，（1）15号央行对于MLF的续作情况，（2）降准后同业存单价格下行幅度（3）债市走牛后杠杆水平是否攀升至央行关注的“红线”。

2、利率债

一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，2021年7月11日

二级市场：

上周各期限债市收益率全面下行，降准点燃市场做多热情，债市收益率在上周四大幅下行。截止上周五1年期国债收益率为2.3474%，较前一周下行5.2BP；10年期国债收益率报3.0105%，周度下行6.98BP。10y-1y国债收益率利差走阔。上周长端利率下行幅度大，7-10年中债总财富指数涨0.56%。

数据来源：Wind，2021年7月9日

3、信用债

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，2021年7月11日

二级市场：

上周，利率债指数和信用债指数均上涨，利率债指数涨幅更大。产业债、城投债收益率均下行，产业债各期限各等级品种收益率下行幅度均较大，城投债短久期品种（除AA(2)）、3Y期高资质品种和长久期品种收益率下行幅度较大。

信用利差方面，产业债各期限利差均收窄，3Y中低资质和5Y高资质品种收窄较多；城投债短端除AA(2)品种利差均有较大收窄，长久期利差也均收窄，3Y期有所分化。期限利差方面，产业债各等级3Y-1Y期限利差压缩明显，中低资质产业债5Y-3Y期限利差走阔明显；AA及AA-城投债3Y-1Y期限利差走阔明显，中低资质城投债5Y-3Y期限利差压缩明显。分行业看，3YAA等级各行业收益率涨跌不一，煤钢材上行较多，TMT、电力电网、机械、房地产下行较多；信用利差分化，煤钢材走阔较多，TMT、电力电网、机械下行较多。

数据来源：Wind，2021年7月9日

4、可转债

上周中证转债指数大涨1.89%，日均成交额继续放量，连续四周维持在500亿以上。高价券、股性券与小盘券上涨幅度较大,全市场转股溢价率抬升。从成交和估值来看，市场情绪环比上升，其中中低价债性券转股溢价率提升较为明显，也受益于国常会提及降准对债市的提振作用。近期上市的新券定位较高，三花、长汽、江山、南银等核心品种一步到位，银轮、捷捷等可能存在预期差的品种也未在上市首日呈现低估，显示很强的筹码稀缺性。转债的平均绝对价格仍处于中位略偏高水平，转债的估值处于近3年以来中等偏低，从估值上看不构成压制。

本周市场展望

经济基本面：

1、6月份金融数据点评

7月9日央行公布6月份金融数据，新增社融3.67万亿，新增信贷2.12万亿，政府债券新增7475亿，企业债券新增3702亿。

首先，6月份的社融数据明显超出市场普遍预期的3万亿，信贷亦明显超出市场普遍预期的1.77万亿，表内信贷增长较快是导致社融超预期的主要原因。从信贷结构看，企业中长期贷款增长较快。

其次，前瞻性地看，今年上半年财政发力不明显，利率债发行节奏较慢，下半年额度充足，财政发力亦有相机抉择的空间，在控制宏观杠杆率与托底经济、防范化解地方债务风险之前做一个平衡。

去年三季度财政发债规模较大，尤其是8月份、9月份单月发行规模分别为1.38万亿和1.01万亿，7月份截止到目前，利率债净供给量依然较小，社融存量增速在6月份持平于11%之后，三季度仍有下行的压力。

2、6月份通胀数据点评

7月9日国家统计局发布6月份通胀数据，CPI同比涨幅为1.1%（前值1.3%），PPI为8.8%（前值9.0%）。

首先，6月份PPI同比高于市场普遍预期的8.5%，与我们预期的较为接近。6月份国际原油价格大幅上行，能源价格上涨对PPI贡献较大，有色、黑色价格涨幅收窄。

其次，6月份CPI同比低于市场预期，猪肉价格大幅下行对其贡献较大，油价上行使得交通和通信涨幅较大。

前瞻性地看，今年下半年猪肉价格预期低位企稳，PPI趋势下行，不过在高油价的带动下，仍将总体处在高位。

政策面：

1、央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点

7月10日，央行公告称“为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。”。

此次降准在节奏和力度上超市场预期，降准意在优化银行负债端结构，更好地支持中小微企业降低融资成本。央行表示，降准不改变稳健的货币政策取向，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比。

固定收益投资策略

1、利率债

上周债市收益率大幅下行，7月7日国常会宣布了适时降准的消息，市场做多热情被点燃，利率在上周四（7月8日）大幅下行。7月9日，债市大幅波动，社融大幅好于预期与降准超预期落地使得利率在尾盘大幅震荡。

从经济基本面上看，6月份通胀数据呈现PPI超预期、CPI低于预期的格局，上游能源涨价，但是下游需求受到压制，消费需求的恢复仍然较慢，猪肉价格、医疗、文娱等服务类价格增速放慢。从最新的高频数据看，水泥出货略有上行仍低于历史同期水平，库存明显上升，价格亦明显回落，亦在侧面反映当前建筑业需求不强。社融数据超预期，但结构性的紧信用依然存在，关注后续利率债供给的节奏和力度。

从政策面看，央行超预期普遍降准0.5%，此次降准释放1万亿资金，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，降低金融机构资金成本每年约130亿元。央行在答记者问中明确表示，稳健货币政策取向没有改变，释放的一部分资金将用于置换7月份MLF到期及弥补7月份缴税资金缺口。

就债市策略而言，降准对债市构成利好。此前，债市较为纠结MLF到期、利率债供给增加、缴税因素可能使得资金面承压，全面降准打消了市场的顾虑。更为重要的是，这是自去年5月份中国货币政策正常化以来第一次降准，信号意义较为强烈。超预期的降准使得市场情绪亢奋，推动债市收益率下行。10年期国债收益率下破3.0%。不过我们亦提示，降准置换MLF和应对缴税资金压力，其对于流动性的影响偏中性，此外在亢奋的市场情绪推动下，债市杠杆上升，亦将对流动性构成不利影响。总体上看，我们倾向于认为，这一次性兑现降准利好之后，债市将回归到经济基本面的逻辑，下半年经济下行压力加大，货币政策偏宽松的基调，将推动收益率继续下行。

2、信用债

总体来看，上周产业债及城投债各等级各期限品种收益率普遍下行，降准引爆市场做多热情。信用事件方面，蓝光发展公告债务逾期，且外部评级被中诚信国际、大公、东方金诚接连下调；湘潭九华公告自身7.48亿非标债务逾期。政策面，关注城投债政策方面15号文全文流出，市场重点关注仍在于15号文中“对涉及隐性债务的城投不能新增流贷”这一内容对城投再融资能力的影响，各地对15号文目前有消化过程，政策理解的口径还未统一，银保监会也正在讨论下发解释文件，政策大概率并不影响存量流贷滚续。总体来看，监管思路还是化解存量，严控增量，文件主要是对过往违规行为纠偏，但可能带来银行保险机构的观望情绪，平台的流动性可能会面临压力，并造成进一步分化。目前城投债相关政策较为高频，仍需关注后续政策变化。

信用债当前交投较活跃，不过仍然集中在中高评级，弱资质主体融资在永煤事件后修复仍然较困难，未来仍面临违约事件对弱资质主体造成的冲击。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。

3、转债

全面降准超预期落地，市场对于宏观流动性担忧有所降低。由于市场前期主线上涨较快，转债的择券和交易空间被进一步压缩，景气度高、成长性良好、具有题材催化的品种可能反复轮动，如7月份全国碳交易启动的背景下，部分公用事业类个券可能迎来较好的机会，世界人工智能大会的开展也可能引爆相关品种。此外，中报品种、上市定价合理的新券依然是7月份重点的关注方向。

数据来源：本文数据未经特别说明，均源自Wind，市场观点仅供参考，不构成投资建议与未来业绩保证。

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